【品橙旅游】6月22日，众信旅游（002707.SZ）收到证监会受理其购买竹园国旅30%资产的通知，至此，众信旅游收购竹园国旅30%资产的事件进入最后的收尾阶段。
6月15日，众信旅游在宣布收购竹园国旅剩余30%股份，停牌一个半月后重新复牌。当日开盘10.30元/股，收于10.26元/股，跌幅-0.39%，市场的火热与股市的冷淡，对众信旅游而言似乎早已是司空见惯。
2014年1月底，众信旅游首发上市。在游资和股市大环境刺激下，在2015年3月底，从发行价23.15元/股到达最高值51.15元/股，此后却一路下跌，到如今的9.55元/股（截止2018.6.19收盘价）。而出境游市场方面，众信旅游自上市以来参与复星国际要约收购Club Med地中海俱乐部股权事项、参投悠哉旅游网、世界玖玖整合O2O业务、“收购+增资”开元周游51%股权，搭建海外目的地生活平台等，出境游市场似乎被“搅”的一片火热。
在众信旅游诸多投融资并购案中，占举足轻重地位的，当属2014年6月启动重组收购竹园国旅70%的股份。作为其首发上市的首次重大并购案，延续至今的不仅有3年来的对赌协议，还有时过境迁的旅游市场和股市环境。
1.停牌，一纸公开信揭开“竞对”到“自家人”的转变
- 2014年6月13日，刚首发上市半年的众信旅游即因重大事项宣布停牌。
- 9月26日，众信旅游在停牌3个半月宣布后复牌。
同时，众信旅游披露将按81.56元/股的价格，定向发行772.44万股，收购竹园国旅全体股东郭洪斌、陆勇、何静蔚、苏杰、张一满、李爽、上海祥禾泓安股权投资合伙企业（有限合伙）、天津富德伟业企业管理咨询中心（有限合伙）合计所持竹园国旅70%股权。此次，收购交易作价为6.30亿元，此时，竹园国旅的估值约为9.01亿元。
实际上，早在9月初，竹园国旅总经理郭洪斌发出了一封极具情感的内部信，揭示了与众信旅游重组的艰难抉择。郭洪斌在公开信中不无担忧的称：“大家是否能适应我们曾经最大的竞争对手一夜之间变成我们自家人？”而更让郭洪斌担忧的还是当前的局势，因为“作为公司的掌舵人，我每天都在考虑：下一步我们怎么办？我们的未来是什么？我们是否能紧紧抓住这黄金时代？”
郭洪斌所说的“黄金时代”指的是什么呢？当年除了1月份，在国内A股上市的众信旅游外；5月，成立于2006年的途牛在纳斯达克上市；9月，携程正在联合中信产业基金收购1993年成立主打欧洲的华远国旅。与此同时，携程也在加紧步伐与主打欧洲的竹园国旅洽谈“业务”。此外，在刚刚过去的2013年11月，成立于2005年的去哪儿网也在纳斯达克上市。这仅仅是资本的一部分活动，更大的焦虑感，还是来自2012年开始的在线旅游价格战，战火延续到2014年9月，James回归携程一年有余，加速了资本烧钱的速度，也让携程找到了有可能快速结束价格战回归盈利的“大杀器”：资本并购。
虽说，在线旅游价格战，烧的是资本的钱，但是获得流量确是线下的客源，这无疑成为拥有20多年传统门店经经验的郭洪斌最为感叹的地方，明白了这一点，也就不会奇怪，他在内部信中所言：“一家由两位没做过旅游业的创始人所创立的途牛，只用了6年的时间就在纳斯达克上市了。”
1995年和1992年成立的竹园国旅与众信旅游，就在上述市场环境中结伴同行，拒绝了携程橄榄枝的同时，一封内部信揭示了双方由“竞对”到“自家人”身份的快速转换。伴随着这份结盟的骄傲与“A股5000点不是梦”的呐喊，众信旅游步入了她在股市上，迄今股价的巅峰时刻，也就此埋下了一个3年之约。
2.对赌，三年2亿的协议背负着近半个众信旅游
2015年3月，众信旅游在通过发行股份购买资产取得竹园国旅70%的股权的同时，竹园国旅品牌“全景旅游”也随之成为众信旅游出境游批发业务两大品牌之一。
而竹园国旅总经理郭洪斌，也随即出任众信旅游副董事长。人事任命，对于众信旅游真正完成与竹园国旅的更深层次的业务体系、企业文化等多方面的融合，仅仅是第一步。尤其是对于竹园国旅在接下来背负的对赌协议而言，不过是一纸文章。
竹园国旅在《盈利预测补偿协议》中承诺：竹园国旅2014年、2015年及2016年净利润（扣非）将不低于5650万元、7062万元、8828万元，分别占三年承诺利润总额的26.23%、32.79%和40.98%。如果实际净利润低于上述承诺净利润值，则补偿义务人将按相关约定进行补偿。
图：竹园国旅盈利业绩承诺的实现情况
图：竹园国旅盈利业绩承诺的实现情况
2017年4月，众信旅游召开《关于竹园国旅盈利预测及业绩承诺实现情况的说明》，竹园国旅顺利完成2014-2016年合计约2.15亿元净利润（扣非）业绩对赌承诺，完成率分别为102.25%、102.40%、104.90%。竹园国旅在完成对赌协议的同时，净利润（扣非）占比也基本稳定在在总体的45%左右，几乎背负了近半个众信旅游的净利润。
3.博弈，在众信与携程之间的竹园与华远
在这3年期间，众信旅游的股价并没有随其营收和净利润的增长水涨船高，反倒是整体呈现出每况愈下，一发不可收拾的趋势。
众信旅游的股价从2014年上市收购时的高位上涨，到如今的持续下跌。即便是业绩依然是保持20%以上的速度上涨，但是股市的表现似乎有点难堪。自从2015年3月份，达到历史最高位之后，就开始在跌宕起伏中下滑。
图：众信旅游历年股票趋势图
是的，众信旅游是成功经受住了2014年刚上市时资本狂热带来的考验，也学会了在投资决策时考虑产业链上由近到远，资产类型上由轻到重，标的规模上由小到大，也学会了平衡当前业绩与未来长远的需要。似乎一切都在规划中。
但事实，并非如此简单。
2016年3月，众信旅游拟以35.82元/股的价格，向携程等11名股东发行股份及支付现金，购买其合计持有的华远国旅100%股权，交易作价26亿元。携程自2014年11月入股华远国旅后，截止众信旅游重组时，持有38.07%的股份，是华远国旅的第一大股东。当初，携程入股华远国旅之际，众信也正在入股竹园国旅，携程看中华远国旅2B的业务。此时谈判的条件是，携程将其未来可能将度假板块业务（以下简称“度假公司”）拆分上市的计划作为双方在度假业务板块合作的筹码，众信旅游将有权购买并保持有度假公司10%的股份，而携程也将间接增持持有众信旅游10%的股份。
这场耗时长达一年之久的重组，最终在2017年2月无疾而终。一方面，虽然本次交易已获得中国证监会审核通过，但由于关于海外上市公司回归A股上市相关政策尚未明确。而另一方面，众信旅游动荡的PE数，使得众信旅游股价由谈判伊始的23.64元/股下跌到13.93元/股，导致众信旅游的估价下滑严重。
4.热闹的出境游并购，惨淡的股票市场
从众信旅游披露的本次收购目的来看，不可否认，竹园国旅和众信旅游经过近4年的融合，在业务层面磨合的相当默契。竹园国旅2017年的的营业收入更是达到49.59亿元，占总收入的41.22%，净利润为1.25亿元，占总净利润的46.30%，已经成为众信旅游的名副其实的半边天。尤其是，本次交易完成后，众信旅游的利润规模将获得提升，而这成为本次收购的重要目标之一。
图：本次交易完成前后上市公司主要财务数据比较
据悉，竹园国旅剩余30%的股份，作价约3.58亿元，以10.74元/股，发行股票3335.20万股。此时，竹园国旅的估值约为14.62亿元，较2014年溢价62.26%。与此同时，不再设置对赌协议。本次收购完成后，冯滨持股比例从交易前的31.29%降为30.11%，依然为第一大股东，郭洪斌的持股比例从交易前的6.70%提升至10.09%，成为第二大股东。
本次众信旅游收购竹园国旅30%股权的静态PE约为9.56，而在此前，岭南控股（000524.SZ）收购广之旅90.45%股权的静态PE为25.06%、腾邦国际（300178.SZ）分别收购北京捷达52%股份和深圳喜游29.81%股份的静态PE为19.53%和19.80%，可见众信旅游此番剩余收购竹园国旅30%的股份，处于明显的低位。
此外，与股市的惨淡不同的是，2017年，中国出境游达到1.31亿人次，同比增长7.38%，一度被业内视为出境游企业的新市场契机。
竹园国旅成为众信旅游全资子公司的故事已接近尾声，但是众信旅游在热闹的布局出境游市场的同时，股市却不买账，两种吃相权衡后，究竟是“热闹”的出境游市场出现了问题，还是众信旅游本身的成长性堪忧呢？（中博文旅 梁国庆）
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