周日下午中国人民银行决定，从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。对此我们认为：
第一，降准目的决定降准的效果，有利于大企业的信用压力的缓和，对中小企业的信用压力缓和将非常有限。和市场预期降准主要为了缓和中小企业融资难不同的是，这次降准的大头也就是5000亿其实是去做“债转股”的，而只有2000亿用于小微企业信贷。此前债转股涉及的企业还是以大企业为主，因此从这个角度看，似乎政府更重视缓和大企业的信用压力。考虑到“债转股”不低于1:1的比例撬动社会资金参与债转股，本次降准对大企业信用压力的缓和将有较为明显的作用。但是，涉及小微企业的降准只有2000亿，对缓和目前小微企业的信用违约的压力作用相对比较有限，毕竟现在社融中非标的萎缩规模一个月都超过2000亿。
第二，降准对债券市场的推动作用有多大？我们认为专款专用的特征决定了后期各个市场的表现：
（1）不可否认的是，降准带来了银行间市场增量的流动性，肯定对债券市场也是利好。但是利好的程度还是取决于究竟有多少资金真正流入到债券市场
（2）资金用途方面，央行表示，“债转股”实施情况按季报送，“债转股”和小微企业贷款投放也将在MPA中进行考核，因此此次定向降准属于专款专用，央行会对资金流向做严格的考核，因此我们认为本次降准对债市流动性增量影响有限。当然，降准资金如何参与“债转股”，相信后期应该有相应配套政策。
当然，有观点认为，央行降准后释放的资金去向何处，更应该是市场化的，是控制不住的。但是我们也要注意到，在目前经济结构性失衡较为严重的阶段，如果央行任由降准释放的资金自由的流向（无疑会自由去房地产市场），无疑会导致经济的更加不平衡。因此，央行对降准释放资金的管控是非常必要，也是很容易做到的。因此，降准资金专款专用的特点就决定了对债券市场的推动更多是边际的，不能过于乐观。
（3）考虑到金融去杠杆依然在趋势之中，央行也会警惕因为资金短期内过于泛滥而导致金融杠杆的死灰复燃，因此我们认为降准落地后央行将通过公开市场回笼流动性进行对冲。实际上，4月定向降准落地后央行通过公开市场回笼流动性对冲了降准的流动性投放，并一度导致流动性过于紧张。从目前的情况看，截止7月5日定向降准正式实施，公开市场还有8500亿逆回购到期，需警惕央行潜在的对冲操作对资金面的负面影响。
此外，央行的降准无疑会加大人民币贬值的压力，尽管可能还在央行可控范围之内，但是也容易形成强化市场对人民币贬值的压力，对流动性也会产生负面影响。
第三，投资策略：降准短期利好债券市场，考虑到前期已经充分反映，建议交易盘快进快出；配置盘在负债成本持续上行的压力下，目前利率债配置价值较低，建议等待后期更好的配置点。
（1）从情绪上，降准利好债券市场，所以短期内利率债和高等级债收益率有望下行，但是考虑到市场对此已经充分预期，特别是前期利率已经充分下行的事实下，我们认为利率后期下降空间相对有限，估计5-10bp。但是对低评级信用债，我们认为还是需要继续谨慎，毕竟一方面针对小微企业的降准力度不够，另外现在银行并不是没有资金去投小微，而是没有渠道和并不情愿。
建议交易盘快进快出，不过于贪杯。今年以来，利率债收益率已经大幅下行已充分反映央行货币政策的边际宽松，如果后期不能转向大水漫灌，并且在海外利率持续上升以抬高中国利率底部的背景下，后期国内利率下行空间相当有限。目前而言，决定债券市场向下的力量包括贸易战和经济阶段性下滑导致的央行货币政策的边际放松，而对利率向上的压力则来自海外市场利率上升对中国利率的底部抬升，供给压力等等。在目前利率水平下，我们认为两股力量是均衡的，因此利率债可能呈现上下空间都不大的窄幅波动。
那么对交易盘而言，更务实的操作应该是利率起来就买，利率下去就卖。对配置盘而言，今年处于负债荒的环境，负债成本居高不下，目前利率债的绝对收益和资金成本相比性价比不高，叠加供给压力较大，配置盘可以放慢配置节奏，从容的等待后期更好的配置时点。
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