文/赵韬辉
凡人把它归咎于我们天神，说灾祸由我们遣送，其实是他们自己丧失理智，超越命限遭不幸。
——奥德修斯
一、美联储的加息还有几次
叶落而知秋，秋至而知叶落。很多人搞错了美联储加息的逻辑，如搞错了秋天和落叶的关系。
美联储的货币政策源于美国的经济运行表现，而非相反。从美国的经济运行表现来推定美联储的货币政策很容易，以货币政策推测未来经济表现则很难。
回顾美联储过去的五次加息周期，无一不是发生于经济复苏/过热时期，货币政策更多是对经济运行表现的事后管理。从加息幅度看，幅度最小为1999年6月开启的加息周期，加息幅度为1.75%（4.75%-6.5%），幅度最大的为2004年6月开启的加息周期，加息幅度为4.25%（1%-5.75%）。同时加息终点利率越来越低：11.5%——9.8125%——6%——6.5%——5.25%。终点利率逐步降低，更多的是符合社会融资杠杆需求，同时可以避免长期负债部门，主要是联邦政府和非金融商业部门的利息负担压力。同时根据联邦政府负债表增长曲线和美联储利率对比，二者呈现明显的负相关性。
目前美国联邦政府的负债规模很难期待此次加息终点会高于5%。
除了联邦政府负债，通胀的表现更需要关注。上文所述，美联储的利率调整更多是对经济运行表现的事后管理，重要参考指标即CPI季调，耶伦任职期间曾受困于美国CPI不振，不得不放缓加息步伐，而进入2017年下半年后，美国CPI明显提振。同时根据美国CPI和GDP调和后的对比，CPI的复苏往往滞后于经济复苏，出现在经济复苏的下半场。
随着CPI的复苏，美国就业市场的强势（失业率<4%），美国GDP增速保持稳定，美联储的加息步伐仍会继续。
二、不堪重负的融资成本
美联储的加息仍会继续，企业的负债同样会继续上扬，海外资本的融资成本同样在上扬。
企业负债方面，尽管美国非金融企业负债在2015年后增速有所下滑，但是整体负债规模及杠杆率却在持续上扬。和联邦政府的长期负债不同，企业的融资及负债更多是短期负债，3年期以内的融资及债券占主流。美国私人企业的利息支出在2010年后稳步下行至2014年触底，而历史数据表明因债券周期影响，美国私人企业的利息支出曲线往往滞后于联邦利率曲线。联邦利率的调整对企业的负债成本造成明显压力，尤其是债券到期后的再次发债，将对美国企业的财务造成影响。
海外资本方面，联邦利率的抬升对低利率地区的资本构成明显的融资成本压力。无论是日本资本还是欧洲资本，由于其中长期债券股票投资中长期以美元进行计价，当面临本币的保值需求时，这些资本更多时选择临时借入美元（并非买入）支撑庞大的资产。在低利率时代，因为美元供给充裕，市场上进行拆借美元并不需要付出高额的成本即可有大量的美元供你拆借。但是随着美联储利率不断增加，市场上可供拆借的美元以肉眼可见的速度减少，而需求并未降低，场外美元拆借利率不断飙升，直接压缩了长期债券投资基金的收益率。意味着和2015年相比，2017年在不考虑股市波动情况下，你已经付出了2%左右的拆借成本。
这样的成本付出对这些海外资本而言是无法忍受的，于是我们看到2017年不断发生海外资本抛售，美国社会公共保险资金接盘的现象。
三、企业釜底抽薪式燃烧
就业市场的强劲，CPI的滞后，GDP增速的下半场，加重的负债压力，美国企业更多在对自己进行釜底抽薪的自我燃烧，即：不断地从燃烧的火堆下方抽出还没开始燃烧或者刚开始燃烧的木材，直接架在火堆上，燃烧的或许更旺，但是时间更短。
就业市场的强劲意味着接下来企业需要付出更多成本争夺劳动力，自近期美国的薪资增速上扬可以看出明显的征兆。劳动力成本的增加会压低企业的利润，而从上图的美国企业利润曲线中我们无法看到可以有效支撑美国企业利润大幅增加以稀释劳动力成本的可能。
同时令人不安的是，2017年美国上市公司财务报表中，利润组成部分里，短期证券投资收益占据里明显的比重，并且这个比重在持续抬升。从财报健康角度，一家企业的利润靠短期证券投资支撑显然是不健康的，因为我们无法有效推定这部分预期收益。牛市时，这部分收益将是股价上涨的助推器，熊市或是震荡时，这部分收益将是股价的砸盘器。
四、美股的历史性回归
目前的美股分析中，有一种很流行的观点，认为美股的历史波动和固定投资波动高度同步。关于二者的相关性，经过对比，笔者认为毋庸置疑。但是以此来推定美股的未来走势是否科学及有效有待探讨。
美国的实际投资更多是由私人企业完成的，而上市公司是其中的大头。当股价上涨时，企业往往倾向于增加投资，当股价下跌时，企业往往倾向于减少投资；以此相关性通过企业投资的变化来推定股市有本末倒置之嫌。
与固定投资波动相比，笔者更愿意以美国实际经济表现来推定未来美股走势。
当我们将道琼斯工业平均指数以一定比率计算后，进行数值贴合。可以发现美国股市尽管在短周期内波动和美国经济波动相关性很差，但是在长周期中相关性却极强。
通过计算经济股指比（GDP/DJI），则表现的更加明显，道琼斯指数围绕美国GDP进行区间波动。经过计算，经济股指比在2017年为7.65，处于10以下，相当于峰值。历史上共出现过5次峰值，分别是1928年、1968年、2000年，2008年和2017年。
因此我们可以推定未来数年美股将针对经济表现进行历史性的回归。若美国经济可以持续维持现行增长，那么在回归之后我们仍将看到美股的趋势性向上，但是目前显然不是买入美股的好时机。
对于美股而言，早已征战数年，将军暮年。与其南征北战，不如解甲归田，待从头，收拾旧山河。
汇市方面：
澳元美元
澳元美元连续下跌后在1H级别出现了反转信号，短期内反弹空间仍在。建议继续持有澳元美元多头。
今日关注
① 20:30 美国4月进口物价指数月率
② 21:15 欧洲央行行长德拉基在当地一场活动上发表讲话
③ 22:00 美国5月密歇根大学消费者信心指数初值
④ 次日01:00 美国至5月11日当周石油钻井总数
閱讀更多 闕德福 的文章
