编者按：6月11日，证监会披露小米《公开发行存托凭证并上市》文件。至此，小米成为CDR试点的第一单申请。据接近小米IPO项目的中介人士称，目前投资人尤其是基石投资者入围竞争激烈，给出的估值普遍在750亿至850亿美元之间，已经有一批机构给出超过800亿美元的估值。截至2018年3月31日，公司的累计亏损为1351.63亿。亏损千亿，小米到底值不值这么高的估值？
要点提示：
1.小米的支柱产业即以手机为主的硬件设备一直以高性价比著称。但是利润率不高，盈利能力不强，成为市场争论不休的话题。
2.小米虽然拥有广阔的护城河，但劣势也是非常明显：主营业务手机在国内面临着非常大的竞争压力；小米产品研发投入不足；国际化业务面临着知识产权和法律法规的一系列不确定因素。
3.当前估值在700亿到800亿美元左右相对合理，2018年小米整体的收入将在1600亿-1700亿元之间。
招股书核心数据分析
a.手机业务将进入瓶颈期，占比逐年下降
从招股书来看，小米手机业务依然占总收入的大头。
近三年数据显示，智能手机销售收入占总收入比重正在快速下降。2015年占比80%，2016年占比71%，2017年占比70%。2015年-2016年出现快速下降的原因在于，一方面2016年小米手机业务遭到了很大的挑战，出现了明显的下滑；另一方面2016年小米的生态链业务（IOT及生活消费品）增速为100%。此消彼长之间，小米手机业务收入占比下降。
数据显示，2015至2017年，小米手机单机售价不断上涨。2015年小米手机单个售价807元，2016年则提升到了880元，2017年涨幅不大，平均售价在889元人民币。相对于小米的主要竞争对手OPPO和华为，这个售价都是偏低的。由于小米硬件产品的盈利天花板较低，意味着小米手机业务快到了瓶颈期。
但是，小米手机对于非手机具有非常可观的销售带动作用，很多用户购买小米智能手机之后购买的其他智能硬件或配件。据统计，2015年这一数值为130元，2016年则迅速上涨到230元，2017年为256元，仅仅两年的时间就翻了一番。
未来，手机占小米总收入的比重会继续下降，每年可能维持在1%到2%的降幅，最终占比有可能稳定在50%左右。
b. MIUI应用估值可观
小米自带的MIUI系统中有很多广受欢迎的应用，比如小米商店、小米相册、小米相机、小米视频等。2017年底，小米MIUI的月活跃用户数已经达到了1.7亿。2018年4月底，已经增长到1.95亿，逼近2亿大关。值得一提的是，这近2亿的用户中，中国大陆用户和海外用户比例各占一半。
这些应用中，月活超过5000万的有18个，过千万的应用有38个。在资本市场中，月活5000万用户的APP估值在1-2亿美元左右。
c.“米粉”付费能力提升
小米用户的ARPU值（每位用户平均付费）处于快速提升的状态，这一数据代表着小米用户们的整体付费能力不断提高。2015年到2016年，小米ARPU值从28元增长到48元，2017年为57元，乐观的估计下，2018年小米用户的ARPU值会突破70元。如果增长不及预期，有可能在65元左右。
d.拥有忠实的“米粉”
小米还有数量可观的“米粉”用户，即，除了小米手机和笔记本之外，拥有5个以上小米互联网产品的用户达到了1400万，这些都是小米最忠实的用户和消费者。这部分用户对小米品牌的认知度非常高，很难被其他品牌产品动摇。
e.毛利率稳步上升
2015到2017年，小米集团整体毛利率稳步提升。2015年小米集团的毛利率为4%，2016年则提升到了10%，2017年增长到了12%，这一增长主要是由小米硬件产品的毛利率提升导致的。从相关数据来看，小米硬件产品在2015年的毛利率只有0.2%，到2016年就增长到了4.4%，2017年接近9%。
与此同时，小米互联网服务毛利率处于稳定略降的状态。2015，小米互联网业务的毛利率是64%，2016年为64.5%， 2017年又跌回了60%左右。由此观之，小米集团毛利率的上涨主要还是归功于硬件产品。
多高的估值才算合理？
众所周知，互联网公司的PE值通常比较高，硬件公司的PE值通常比较低。虽然小米日渐接近于互联网公司，但是绝大部分收入都来自于硬件产品。目前一些分析师给出小米1000亿美元的估值，这就意味着80-100倍PE，这一数值是非常高的。
小米的市值在700亿到800亿美元左右相对合理。从小米的整体利润和品牌价值增速来看，在2018或2019年财报出炉后，估值有可能突破1000亿美元。
a.手机业务：1000亿人民币
小米的手机业务增长绝大部分增长来自于海外，特别是印度市场。对于国内市场，目前已经几近饱和，竞争激烈，并不指望有非常快速的反弹，2018年预计销售额可能会突破1000亿。
b.LT及快消品收入：450亿人民币
去年年底，小米LT联网数量突破了一个亿，遍布了中国大陆和欧美各国。小米LT瞄准未来智能家居市场，目前来看，小米智能家居的用户量、信息IR交互手段一直处在比较前列的地位。
但是，小米的LT和快消品销售收入突飞猛进，2015-2017年都达到了100%的增长。今年小米生态链还在加速布局，我们预估LT及快消品的收入会达到450亿元左右。
c.游戏和广告收入：140-160亿人民币
随着小米手机用户量的激增和对小米手机ARPU的深挖，2018年小米的互联网业务，主要是游戏和广告收入有可能达到140-160亿元左右。
整体估计，2018年小米整体的销售额将达到1600亿-1700亿元之间。
总体来看，小米是一家非常高效的互联网企业，其主要的三项业务：核心是硬件售卖、新零售和互联网业务，这三方面业务互相渗透又互相独立。小米的优势在于零售效率高、用户忠诚度高。
劣势也是非常明显：主营业务手机在国内面临着非常大的竞争压力，并且以目前来看小米产品研发投入不足，2015年到2017年，小米研发投入为15.11亿元人民币、21.04亿元人民币、31.51亿元人民币，占收入的比例为2.26%、3.07%、2.75%。对于小米快速增长的国际化业务而言，也面临着知识产权和法律法规的一系列不确定因素。
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