资本运作打开业绩增长空间 山东高速（600350）破净后迎来估值洼地

端午小长假马上就要来了，“每逢佳节必堵车”，除了旅游景区，高速公路恐怕是最热闹的地方。高速公路虽然方便国人出行，但是收费高的问题困扰着政府和大众。

国内高速公路盈利主要依赖路桥费，在出行逐渐增多的消费前景下，几乎是稳赚不赔的生意。不过在“暴利”背后，高速公路面临尴尬的处境，收费居高不下、经营模式单一、负债高，因此部分高速公路上市公司计划拓展其他领域投资。

山东高速（600350）是国内规模靠前的高速公路上市企业，最近计划收购湖北武荆高速公路60%的股权，同时还入股九州证券，将投资拓展至金融领域。

国内高速公路面临着哪些财务状况？

山东高速采取了哪些战略？

行业整体估值和投资机会如何？

下面云掌财经将从财务状况、战略布局、行情估值等角度深入分析！

一、财务分析

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2015年至2017年，山东高速（600350）实现营业收入69.55 亿元、84.61亿元、73.80亿元；同期扣非净利润24.81亿元、26亿元、24.29亿元；同期经营活动现金流量净额33.06亿元、66.93亿元、34.74亿元；同期毛利率65.15%、51.83%、56.76%。

近几年净利润比较稳定，但也陷入瓶颈难以继续增长，同时毛利率整体呈现下滑趋势。

2012年至2016年，山东高速（600350）营业收入和现金流增长较稳定；但是，2017年公司各项业绩出现下滑，营业收入同比下降12.78%，扣非净利润同比下降6.58%，经营现金流同比下降48.1%。

2017年利润下降的原因有两个：一个路桥收费业务成本上升，2017年营业收入小幅下滑，营业成本22.48亿元，同比上升7.6%；一个是计提资产减值准备，造成1.76亿元资产减值损失。

2018年一季度，山东高速（600350）业绩继续下滑，营业收入11.5亿元，同比下降27.94%；扣非净利润4.94亿元，同比下降13.13%。

2、高速公路财务属性：资产负债率高、利息费用高

高速公路属于资金密集型行业，是国家重要资源，投资周期和回报期较长，利润主要依赖于路桥收费。行业资源的稀缺性，决定了高速公路天花板极高，不容易形成同质化竞争，一度被誉为“暴利行业”。

同行上市企业中，宁沪高速2017年营业收入94.56亿元，扣非净利润35.6亿元，营收和净利润排在同行排第一。

四川成渝（601107），2017年年营业收入79.84亿元，扣非净利润7.47亿元，营收规模在同行中排第二，净利润在同行中排第七，但毛利率低于同行其它企业。

山东高速（600350）营收在同行中排第三，净利润在同行中排第二，同时总市值221亿元，仅低于宁沪高速。

高速公路是一项复杂的工程，施工周期长，投入成本大，同时维护费用高。资金运作模式：“贷款修路，收费还贷”，长期借款是高速公路的主要负债，同时需要偿还高额利息费用，因此财务费用比较高。

山东高速（600350），2015年至2017年，长期借款71.98亿元、107.2亿元、150.7亿元，同期财务费用1.46亿元、5.64亿元、5.29亿元，资产负债率45.56%、44.56%、46.75%。

宁沪高速（600377），2015年至2017年，长期借款13.83亿元、14.72亿元、38.74亿元，同期财务费用7.78亿元、5.02亿元、4.8亿元，资产负债率38.69、39.12%、37.24%。

四川成渝（601107），2015年至2017年，长期借款119.5亿元、119.9亿元、116.5亿元，同期财务费用4.66亿元、4.98亿元、7.65亿元，资产负债率60.36%、61.84%、58.34%。

中原高速（600020），2015年至2017年，长期借款172亿元、162.9亿元、199.2亿元，同期财务费用10.91亿元、13.79亿元、14.29亿元，资产负债率74.39%、74.59%、73.50%。

综合来看，中原高速（600020）长期借款最多，资产负债率最高，其次是四川成渝（601107）和山东高速（600350），最低的是宁沪高速。

高速公路是高负债行业，大举借款对公司经营既有利也有弊。如果行业处于快速成长期，负债经营能迅速扩大规模和业绩，对经营有利；但行业趋于饱和后，继续维持高负债经营，反而增加公司的成本和偿债风险。

3、高速公路主要资产：无形资产——公路经营权

高速公路的运营模式有三种，PPP、BOT以及TOT模式，我国高速公路主要采取BOT模式，即建设-经营-转让，企业参与投资建设，建成后享有一定时期运营收费作为投资回报，收费期满后移交政府。其实是PPP模式的一种实现方式，很多地区引入社会资本参与高速公路修建和运营。

高速公路由国家投资建设，所有权属于国家，这些上市公司享受一定时期的经营权，因此会计核算上计入一项特殊的无形资产：公路经营权。这项无形资产越高，说明企业管理的收费公路越多，理论上带来的收入也越多。

山东高速（600350），2015年至2017年，无形资产102.4亿元、100.1亿元、98.54亿元。

宁沪高速，2015年至2017年，无形资产222.4亿元、213.2亿元、199.6亿元。

四川成渝（601107），2015年至2017年，无形资产234.8亿元、250.6亿元、250.1亿元。

中原高速（600020），2015年至2017年，无形资产183.5亿元、181.4亿元、221.4亿元。

以上四家上市公司无形资产在总资产中占比极高，宁沪高速占总资产比重约46%，四川成渝（601107）无形资产占总资产比重约72%。

总体来说，高速公路上市公司负债较高，虽然行业盈利稳定且毛利率较高，但是需要偿还大量银行借款。如果降低对过往车辆的收费，不仅会降低营收和利润，而且会增加偿债风险，因此目前处境尴尬。

作为高速公路行业内龙头的山东高速（600350），难道没有投资机会了？

二、战略布局

根据公司公告，2018年，山东高速（600350）的战略是将以路桥运营和资本运营双轮驱动为工作主线，进一步提升“山东高速（600350）”品牌知名度。

收购武荆高速60%股权，立足山东切入湖北省高速公路市场，加快在全国高速公路产业布局，奋力打造“中国高速集团”。

公司拟作价27.66亿元，收购控股股东山东高速（600350）集团持有的武荆高速公司60%股权。收购资金的来源为：60%（16.6 亿元）采用银行并购贷款，40%（11.06 亿元）为自有资金。

武荆高速全长185.339公里，起于武汉外环高速，经汉川、应城、天门、京山、钟祥，止于荆门市，与荆门至宜昌高速公路相接，与许广高速公路、京珠高速互通，是国家干线高速沪蓉高速公路(G42)湖北段的一部分。武荆高速2006年9月1日开工建设，2010年5月28日建成运营。

武荆高速在正式开通当年就有9104.61万元的通行费收入，从2011年到2017年，武荆高速的通行费已经从2.44亿元增长到7.48亿元，收入增长超2倍。而在2018年一季度武荆高速的通行费收入已达到2.38亿元，同比增长14.4%，并且在今年前4个月净利润达1.27亿元。武荆高速被山东高速（600350）纳入麾下，将能更进一步的提升山东高速（600350）的营收能力。

值得注意的是，在今年3月份，山东高速（600350）集团才获得武荆公司100%股权，几个月后又将其注入山东高速（600350），这又是为何呢？

按照山东高速（600350）的公告来看，山东高速（600350）从山东高速（600350）集团手中收购武荆高速，主要是为公司进军湖北市场的战略考虑，助力上市公司做强做大高速公路主业。从武荆高速开通以来就不断盈利来看，这属于优质资产，注入山东高速（600350）对其做强做大高速路平台将非常有利，并且控股股东还有个“保底”承诺：如武荆公司2018至2020年期间累计净利润未达9.61亿元，是一笔稳赚不赔的买卖。

山东高速（600350）立足山东，布局全国。山东省是高速公路建设起步较早的省份之一，高速公路通车里程曾长期占据全国第一，1996-2005年十年间，山东省高速公路里程均列全国第一，是高速公路大省，省内高速公路里程数占据全国比例最高时曾达到 12.3%。

在“十三五”开启新一轮高速公路建设热潮，到2020年要实现高速公路通车里程达到7600 公里的任务目标，新建市场需求近2300公里，到2030年，全省高速公路网实现“九纵五横一环七连”布局，总里程约8300公里。

山东高速（600350）此次通过入主武荆高速而切入的湖北省高速公路市场亦是相当庞大。湖北省政府印发高速公路、干线公路、“四好农村路”、水运发展四个三年（2018-2020年）攻坚工作方案，提出到2020年，三年建成高速公路1250公里，力争建成1750公里，到“十三五”末，湖北高速公路里程达7500公里，力争达8000公里。山东高速（600350）入主武荆高速后，可以凭借自身优势，以专业的信息、养护、检测等经营团队，使武荆高速成为湖北省典型高速公路路段，推动了武荆高速运营管理水平的提升；与此同时也可以通过对武荆高速的管理积累在湖北高速公路市场的经验，为进一步切入湖北省高速公路市场打下坚实的基础。

并此外，山东高速（600350）加快在全国高速公路产业布局。在河南，拥有许禹、许亳两条高速；在四川，投资建设运营管理乐宜、乐自两条高速公路，并投资建设乐山绕城高速公路等项目；在云南，投资建设运营管理锁蒙高速公路，运营管理通建、鸡石两条高速公路，并投资建设蒙自绕城高速（羊鸡段）公路项目；在湖南，成功收购衡邵高速公路，奋力打造的“中国高速集团”初具雏形。

山东省国资委控股，并且在金融资本运营领域增资九州证券，并且有望控股九州证券。

1.2018Q1香港中央结算有限公司减持股份近20%，另有三家机构新进前十大股东

据山东高速（600350）2018年Q1业绩报告披露，截止到2018年3月31日，山东高速（600350）股份有限公司的第一大股东为山东高速（600350）集团有限公司（持有山东高速（600350）股份有限公司比例：59.67%），公司最终控制人为山东省国有资产监督管理委员会，其完全持有山东高速（600350）集团有限公司100%股权。

从下图中可以看出，山东高速（600350）前十大股东中部分股东于2018年Q1期间持股变化较大，其中减持的有香港中央结算有限公司和前海人寿保险股份有限公司-自有资金，前者减持比例最大，接近20%；新进的有中国银河证券股份有限公司、天风证券-兴业-天风证券天泽1号集合资产管理计划以及中国工商银行股份有限公司-南方大数据100指数证券投资基金。

值得注意的是，山东高速（600350）第二大股东招商局公路网络科技控股股份有限公司也是比较重要的股东，公开资料显示，山东高速（600350）股份有限公司是由山东高速（600350）集团有限公司与招商局华建公路投资有限公司（现更名为“招商局公路网络科技控股股份有限公司”）共同发起设立。

招商局公路网络科技控股股份有限公司，由招商局集团全资子公司招商局华建公路投资有限公司改制而来，现为中央驻港四大中资机构之一的招商局集团有28限公司的直属二级企业，总部设于北京，招商局华建公路投资有限公司前身为华建中心。

2017年11月23日，中国证券监督管理委员会出具《关于核准招商局公路网络科技控股股份有限公司吸收合并华北高速公路股份有限公司的批复》（证监许可[2017]2126号），核准招商公路公司发行554832865股股份用于吸收合并华北高速公路股份有限公司，次月25日，招商公路（股票代码：001965）上市交易同时华北高速的股票退市并注销。

2.山东高速（600350）金融领域股权投资再下一城，集团有望控股九州证券

或许正是依托于山东高速（600350）集团有限公司与招商局集团的资源优势，山东高速（600350）股份有限公司近年来在金融领域的股权投资才能如鱼得水。

目前，山东高速（600350）已打造集证券、银行和基金管理公司于一身的多元化投融资平台，为公司推进“路桥运营+资本运营”双轮驱动战略奠定了坚实的基础。

在证券业务方面，山东高速（600350）集团今年再下一城，今年2月初，九鼎集团（430719）公告，公司控股子公司九州证券股份有限公司近期与山东高速（600350）集团有限公司签署了增资协议，约定山东高速（600350）集团认购九州证券新增股份7.9亿股，占此次增资后九州证券总股份的19%。

公告显示，此次增资尚须九州证券股东大会审议通过及相关监管机构审批核准。此外，山东高速（600350）集团有意在后续条件具备并经相关监管机构批准后，进一步增持九州证券的股份并成为九州证券控股股东。山东高速（600350）集团正在大力发展“大金融”的业务，有意将其牌照收入囊中，目前尚待证监会批准。

根据公开资料显示，山东高速（600350）未来将继续贯彻落实“行业领先+资本驱动”战略，在巩固高速公路运营管理优势基础上，加快向“智慧高速运营商、资本运营投资商、综合金融服务商”转变，大力推进产业转型升级，推动股权投资和资本输出，以“上市公司+PE投资”资本运作模式，在做大做强高速公路主业的基础上，积极开展金融、环保等领域股权投资，力争到2020年末，总资产突破1000亿元，营业收入翻三番，成为全国效率最高、管理最先进、发展最强劲的路桥运营领军企业。

三、行情展望

1、股价处在股灾以来最低水平，机构投资者锐减之下持仓水平未变

从股价走势来看，自2015年股灾以来，山东高速（600350）从最高11.30元一路跌到最低4.13元，目前股价4.60元，整体跌幅达58.13%，而期间沪指下跌37.73%，行业下跌46.93%，远远大于市场平均水平。

而从今年以来，山东高速（600350）跌幅超24%，在整个高速板块中跌幅居前。而在此期间，沪指才下跌了7.83%。

在盈利预期保持稳定的情况下，这个下跌已经大大超出了市场的预期。其实早在去年四季度，山东高速（600350）就已遭多数机构进场，但随着其股价的一路下跌，原本进场的55家机构现在只剩下9家。但整体持仓比例却未有下降，说明留下的机构仍在不断加仓。

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山东高速（600350）一季度披露显示，该股每股净资产为5.64元，而根据6月13日收盘价4.60元来算，该股溢价率22.6%。说简单点就是，如果山东高速（600350）现在破产结算的话，你每股可以拿到5.64元，而你买入股价才只要4.60元，一股能赚1.04元。你说划不划算？

根据数据统计，整个高速板块中，还有现代投资、中原高速（600020）、楚天高速、赣粤高速、四川成渝（601107）等五家破净。

再来看市盈率，除了海南高速市盈率高达59.03之外，其他高速个股基本都在10倍左右，而山东高速（600350）的市盈率是8.37，低于行业平均水平。

高速公路板块目前整体估值偏低，山东高速（600350）市净率和市盈率低于同行，在收购武荆高速以及入股九州证券后，或许会带来不一样的格局。不过高负债经营以及行业缺乏风口，依然限制投资机会。

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