儘管發展速度低於背靠海底撈的頤海國際，但這家經營火鍋底料的公司資產負債率亦低於同行，且現金流充裕，多次衝擊資本市場或許源於背後湖南電廣“達晨系”股東的壓力
“醒了沒得？醒了就起來洗腦殼，老子吃火鍋你吃火鍋底料。”還記得這首曾風靡中國各大火鍋店嘻哈風格的《火鍋底料》嗎？事實上，僅僅半年之後洗腦神曲便銷聲匿跡，就如同它的哼唱者。
然而，專注於火鍋底料生產，在資本市場多次遇挫的四川天味食品集團有限公司（以下簡稱“天味食品”），卻並不甘心這樣迅速被遺忘。
近日，該公司正式向證監會遞交招股書，擬登陸上交所，公開發行不超過4132萬股，共計募資5.3億元，用於生產基地改擴建項目和營銷服務體系及信息化綜合配套項目建設。據悉，新的項目達產後公司每年產能將新增3.2萬噸。
對於天味食品而言，進擊資本市場早已是駕輕就熟。2012年，該公司首次闖關A股，隨後自動終止發行審查；兩年後又重啟IPO，卻因新股發行放緩而放棄。至2015年第三次提交招股書，在11月上會前夜取消審核。現在，它已是第四次試圖上市了。
火鍋確是一門好生意。據中國餐飲產業研究院的數據顯示，截至2017年底全國餐飲收入為3.96萬億元，繼續保持兩位數的增長速度；其中火鍋是當之無愧的第一大品類，營業額達到總行業的22%，且年增長率始終保持在10%以上。
不過直面終端消費者的火鍋餐飲行業，更容易受到食品安全、客戶投訴等危機事件的影響。如果早一年上市，那麼2017年末海底撈爆發的“老鼠門”事件恐怕將使其股價受到嚴重衝擊。
相比而言，處於行業生態鏈上游的火鍋底料行業，比如海底撈的獨家火鍋底料供應商頤海國際（01575.HK），則要安全得多。同為火鍋底料生產商，不妨將其與天味食品做個對比。
受海底撈招股書披露將在今年底實現門店翻番計劃的利好刺激，頤海國際股價應聲上漲。其過去52周內最低僅為3.66港元/股，至今年6月5日收盤該公司股價已漲至14.42港元/股，393%的漲幅！市值也達到150.96億港元。
百億市值的夢想很難實現嗎？要知道，僅僅在2014年，頤海國際的營收還僅為天味食品的五成五，扣非後的歸母淨利潤，更不足天味食品的三成。
可就像歌中所唱——“狠貨有好多，個人拿去比較。”依仗海底撈高速發展並提前登陸資本市場，競爭態勢很快發生反轉。2017年，頤海國際的營收已經是天味食品的1.5倍。
資產轉讓爭議
招股書顯示，天味食品主要生產川味複合調料，其產品包括火鍋底料、川菜調料、香辣醬等，目前形成了“大紅袍”牌火鍋底料、“天車”牌香辣醬、“好人家”牌川菜調料和“有點火”牌方便火鍋等產品。
經略著四川滋味的天味食品，“根正苗紅”。早在2007年，公司的前身成都天味食品有限公司，即無償受讓成都天味食品廠的相關專利、著作權、非專利技術；此後又無償受讓其21項商標。
目前天味食品的三個主要品牌“仁人歡”、“好人家”和“大紅袍”，系天味食品以歸還成都天味食品廠設立時14萬元商業網點建設資金為對價的方式取得，且該項資產轉讓時並沒有履行評估、審批程序。
成都天味食品廠成立於1993年，由成都金牛區人民財貿辦公司組建。這家集體企業的法人代表正是天味食品現在的實際控制人鄧文。由於經營不善，成都天味食品廠停業並甩賣資產。這些資產均受讓給天味食品。
儘管成都市金牛區商務局、成都市政府均曾發出確認函，稱“仁人歡”、“好人家”、“大紅袍”等三個商標轉讓中不存在“國有資產流失”，但圍繞鄧文身上有關企業私有化的是非之爭一直沒有散去。
渠道增長放緩
2014年至2017年，天味食品分別實現營業收入8.95億元、8.69億元、9.84億元以及10.66億元；扣非後的歸母淨利分別為1.48億元、1.19億元、1.68億元以及1.86億元。2015年至2017年的三年間，天味食品營收增速分別為-2.9%、13.23%和8.33%；扣非後歸母淨利增速分別為-19.59%、41.18%和10.71%。
2015年天味食品營收和淨利均出現了大幅下降，而至2017年其收入增速又放緩至個位數。與頤海國際多年來50%以上的收入增速對照，高下立判。
目前，天味食品的產品主要依靠經銷商、定製餐調、電商、直營商超以及外貿等渠道進行銷售，而經銷商是該公司最主要的銷售渠道。據悉，來自這部分的銷售收入佔到公司總收入的八成至九成。
招股書顯示，2014年至2017年間，天味食品的經銷商數量分別為702家、752家、786家和769家；五年間平均每家經銷商的年均收入分別為122萬元、110萬元、115萬元和122萬元。
無論從經銷商的數量還是單體經銷商的年均收入來看，天味食品的調味料銷售已進入穩定期。當然，這也意味著該公司未來很難迎來高速擴張發展階段。
此外，天味食品的前五大客戶在過去六年間出現數次更迭。2012年至2014年間，公司主要大客戶為鄭州姐弟倆餐飲管理、哈爾濱市南崗區好人家食品經銷部、綿陽城區七香居食品商貿部等。而2016年至2017年間，公司大客戶已經變成洛陽李想餐飲管理有限公司、蘭州七里河鑫順調味品批發部等。
對於主要依靠經銷商的天味食品而言，大客戶的更換可能意味著某一地區消費群體的喪失，或者新品牌的替代。
投資者苦等退出
專注於火鍋底料生意的天味食品，本可以“悶聲發大財”。
早在2012年，天味食品扣非後的淨利已輕鬆過億。現金流方面公司也相當充裕；2015年至2017年，其經營活動現金流淨額分別為2.27億元、1.65億元和2.25億元。2015年和2016年，公司資產負債率為23.77%、17.88%，僅為同行的七到八成水平。
市場觀察家指出，天味食品之所以頻繁衝擊資本市場很可能源於機構投資者的壓力。其最早入股的投資者迄今持股已八年之久。
招股書顯示，在2010年7月公司完成股份改革的兩個月後，天味食品就吸引了包括深圳市達晨財智創業投資管理有限公司、天津達晨盛世股權投資基金合夥企業（有限合夥）和天津達晨創世股權投資基金合夥企業（有限合夥）三家同系公司入駐。
上述這三家機構投資者均屬於同一控制人深圳市達晨創業投資有限公司（以下簡稱“達晨系”）控制，分別以9元每股的價格認購60萬股、251萬股和289萬股。目前達晨系合計持有公司股本總額的4.84%股權。
達晨創投系湖南電廣傳媒集團控制的孫公司，主要投資於消費、醫藥以及智能製造等領域。目前達晨系所投資的企業累計已有40家掛牌上市，還有48家已在新三板掛牌。
隨著天味食品多次折戟IPO征程，達晨系的退出壓力也愈發增大。
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