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张文朗 周子彭
要点
中央财经委员会提出结构性去杠杆表明金融去杠杆取得阶段性进展，下一阶段工作向地方债务和国企迈进。而易纲行长博鳌论坛重要讲话，显示央行认为中国利率水平松紧适度与经济发展相适应，目前处于舒适区间，短期央行跟随主要经济体水实质性上调利率可能性较低。近期央行流动性收紧步伐较慢，或反映在贸易冲突未见明显缓解的情况下，维持流动性稳定的需要。4月上旬央行公开市场操作多以被动为主，流动性相对宽松，银行间市场利率较3月末都有回落。10年期国债收益率窄幅波动，以票据直贴利率代表的实体融资成本略有降低。4月上旬通胀压力依然较弱，而国际风险偏好仍未修复，利率压力较小，但随着中旬税期到来，资管新规预期进一步落地，经济金融数据公布，债市扰动因素变多。
正文
监管向精准化推进
4月2日，中央财经领导小组升格为中央财经委以来的首次会议提出“结构性去杠杆”，认为对不同部门和债务类型要提出不同要求，同时指出地方政府和国有企业将是去杠杆重点。这是管理层对如何实现2018年政府工作报告中“宏观杠杆率保持基本稳定”目标的具体表述。也意味着2016年至2017年的金融去杠杆将向精准化方向发展，特别对地方债务和国有企业债务监管将加强，而对于其他部门合理债务管控压力相对减弱。
此外根据央行官网报道[1]，4月11日易纲行长在博鳌论坛上的讲话：“中国目前实行的是稳健中性的货币政策，并没有实行量化宽松政策及零利率政策。关于主要经济体央行资产负债表收缩问题，我们……已经完全准备好了。目前……中美利差处于比较舒服的区间。”该讲话显示，央行货币政策主要依据国内经济调整，中国的利率水平松紧适度与经济发展相适应，目前处于舒适区间，短期央行跟随主要经济体水实质性上调利率可能性不高。这个逻辑也就是我们一直讲的大国货币政策走势主要看国内经济与金融形势,而不是跟随国外调整。
上旬央行以净回笼为主
自3月27日以来央行并无主动公开市场操作（图1），4月1日—4月11日央行共净回笼900亿人民币。但预计下一周（4月14日至4月20日）将有至少3,875亿元资金到期。
银行间市场利率出现回落。R007与DR007自3月底大幅攀升之后逐渐回落至2018年1月以来较低值（图2）。R007与DR007利差回落，说明4月上旬相对宽松的资金面延续至非银金融市场。Shibor利率继续保持3月初的下滑趋势，1月Shibor利率降至17年10月以来最低（图3），但整体仍处于15年下半年以来高位，央行维持流动性适度稳定的态度未变。
国债收益率窄幅波动，实体融资成本略有降低。自2018年初起，长短端国债收益率下调。其中1年期国债收益率下降幅度较大，逐步接近去年同期水平（图4）。10年期国债利率在3.75%附近窄幅波动，平均比3月下旬略降1bp。而票据直贴利率4月上旬保持下滑（图5），反映企业融资成本下降，也符合监管层“脱虚入实”的要求。
近期央行维持流动性收紧步伐不及预期，可能反映了在贸易战风云密布的情况下，维持市场稳定的需要。特朗普一意孤行，对我国的挑衅难言结束，这种情况下，市场情绪未见明显缓解。
4月上旬通胀压力依然较弱
中国3月份CPI同比回落至2.1%，低于预期。从4月上旬高频数据来看，白条猪批发价格指数持续下滑，虽然蔬菜批发价格指数虽然略有回升，但考虑去年蔬菜基数也略有反弹（图6），因此4月上旬中国通胀同比上升压力依然较弱。
市场风险偏好依然较低
此外，全球贸易之风险还未化解、白宫执政危机依然存在，中东问题又开始涌现，前期全球债券市场利率上涨势头多继续受压。美英法德10年期国债利率尚未形成明显反弹走势。整体来看，尽管主要央行加息呼声渐浓，但受全球风险偏好降低影响，长端利率表现相对疲弱（图7）。
此外下周（4月16日-4月22日）中国债券市场即将发行总计1527亿元的债券，其中包括2只总发行额为660亿元的国债、3只总额度为371亿元的地方政府债、总计划发行额为188.26的ABS（表1）。债务规模相对较小，4月中旬随着上季度经济金融数据的公布、资管新规预期即将落地、税期到来，债市波动因素加大。
[1] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3518129/index.html
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