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张文朗 黄文静 邓巧锋
◆ 继2017年11月17日央行联合若干部委发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（征求意见稿）之后，时隔半年，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）正式稿于4月27日发布。资管新规的主要原则有：设立资管产品需遵守“三单原则”，严禁资金池，管控流动性风险；存续期间资管产品实行净值化管理，打破刚性兑付；资管产品投向方面，明确标准化债权类资产定义，进而界定公募和私募可投资产品范围、分级和杠杆标准；消除资管产品的多层嵌套，限制通道，缩短资金链，降低资管机构之间风险的传递性。
◆ 资管新规的正式稿较征求意见稿做了若干处修改，意思表达更为清楚，业务可操作性更强，总体而言我们认为总体较征求意见稿略有宽松，但对非标资产定义趋严。修改之处主要包括过渡期延长、净值化管理方式拓宽、标准化债权类资产被明确定义、分级的产品范围放宽等。
◆
对市场而言，相对更利好标准化资产：标准化债权类资产范畴缩小，资管机构或面临压缩非标资产压力，而债券市场有喜有忧。资管新规对于资金池、期限错配问题尤其关注，过去金融机构依靠滚短期货币资金去投长期资产的现象将受到极大遏制。影子银行回表将会对银行的资本金补充带来较大压力（此外，新资本管理办法过渡期将于2018年年底结束）。资管新规仅是对资管机构、产品和行为进行原则性规定，亟待金融监管部门配套细则措施的出台。伴随着资管体系的通道肃清和各类资管产品信息上报系统完善，未来社会融资规模口径或有望进一步完善扩充。正 文
继2017年11月17日央行联合若干部委发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（征求意见稿）之后，时隔半年，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）正式稿于4月27日发布。
资管新规的主要原则有：设立资管产品需遵守“三单原则”（每只资管产品单独管理、单独建账、单独核算），严禁资金池，管控流动性风险；存续期间资管产品实行净值化管理，打破刚性兑付；资管产品投向方面，明确标准化债权类资产定义，进而界定公募和私募可投资产品范围、分级和杠杆标准；消除资管产品的多层嵌套，限制通道，缩短资金链，降低资管机构之间风险的传递性。
正式稿较征求意见稿的变动
资管新规的正式稿较征求意见稿主要做了如下修改，意思表达更为清楚，业务可操作性更强，同时，我们认为总体较征求意见稿略有宽松。
◆过渡期延长，有序压缩存量产品
资管新规指出，过渡期为资管新规发布之日起至2020年底，过渡期内允许续发到期的老产品（同时存量产品保持有序压缩），新发产品则必须符合新规。
过渡期较之前征求意见稿延长半年，有助于减轻资管机构抛售和赎回压力。目前券商定向资管、基金子公司专户等通道业务的投向多为类信贷资产，该类资产的期限多在2-3年甚至以上，给予其较长的过渡期有助于降低流动性的兑付风险，而这与之前财金[2018]23号文的文件精神一致——“在配合整改的同时，国有金融企业不得盲目抽贷、压贷和停贷，防范存量债务资金链断裂风险”，谨防在治理存量风险中带来新增风险。
但同时此处尚有疑问，因为当前资管产品有相当比例投向了房地产和地方融资平台，但在尤其是地方融资平台违规举债行为受到极大约束的情况下，是否可以进行再融资呢？这里，尚需要观察金融管理部门后续配套细则规定。不过，资管新规中提及，“金融机构应当将含债权投资的资产管理产品信息报送至金融信用信息基础数据库”。该数据库搭建之后，金融管理部门将会对国内各行业债权融资总量和成本问题有更全面统一的了解，也更利于制定相关政策。
◆净值化管理方式拓宽，管理依然较严 格
为打破刚兑，必须对资管产品进行净值化而非预期收益率型管理。较征求意见稿，正式稿在鼓励使用公允价值计量的同时，允许满足一定条件的封闭式产品[1]采用摊余成本法计量。
同时，资管新规对于摊余成本法给出了相关约束，“金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到5%或以上，如果偏离5%或以上的产品数超过所发行产品总数的5%，金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品”。
货币基金属于开放式公募基金，按资管新规的约定需按公允价值进行计量，但其目前基本是按照摊余成本法计量，但其披露的“影子价格”与摊余成本法偏离度在0.5%以内，预计净值化管理对其影响不大，但其公募基金的属性限制投资于非标准化债权类资产，将会有较大影响，这点我们在文末说明。
[1]条件满足以下一条即可：①资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期；②资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。
◆标准化债权类资产范畴缩小
本次资管新规对标准化债权类资产做了明确规定，“等分化，可交易；信息披露充分；集中登记，独立托管；公允定价，流动性机制完善；在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易”（正式稿在此处特定删除了“和金融监督管理部门批准”设立），并提出标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。
近两年“非标转标”成为热词，还诞生了“非非标”这一事物，在实际业务操作中该产品并未完全归为非标。过去所谓的“非标转标”场所主要包括银登中心、中证报价系统和北金所等其他区域金融资产交易场所（见表1），其中银登中心是银行信贷资产转让的场所，而中证报价系统和北金所则是众多企业发行私募债券的场所，实则这些资产的流动性不强、信息披露透明度较低。由于以上三类机构并非国务院所设，所以今后在该类场所交易的债权资产被认定为非标债权的概率较高（具体认定规则由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定，有待进一步确认）。
但若前述推论坐实，这一规定将可能会对相关机构压缩非标资产带来一定压力，比如银行理财投资非标的比例有受银监会8号文的约束[1]。[1]商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。但同时，8号文中对于非标准资产的定义偏宽松，我们认为将以本次资管新规的规定为准。
◆分级的产品范围放宽
资管新规正式稿规定，“公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级”，豁免“投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一；投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品”，将会有一定利好。
例如银行理财产品，截至2017年年末有约2.8万亿通过资管计划投向股市，而银行在其中通常为优先级。对分级的产品范围放宽，减弱了资管机构的抛售压力。
◆其他
此外，资管新规的正式稿还在以下方面有所变动：
监管机构的范围方面，增加“金融资产投资公司”，该类公司目前主要是银行下设开展债转股及配套支持业务的专门子公司，并指出私募投资基金适用于专门法律、行政法规。
资管产品方面，不适用本意见的除资产证券化产品外，新增“ 依据人力资源社会保障部门颁布规则发行的养老金产品”，以适应养老金产品对收益要求的稳定性。此外，正式稿还提出资管产品可间接投资于商业银行信贷资产，这也为信贷资产的二级市场流转和资产证券化打开一定窗口。
资管产品募集资金来源方面，指出“投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品”，在2015-2016年债券牛市的时期，确实有很多债券发行人将债券募集资金用于购买银行理财的案例，这需要银行加强对贷款、债券募集资金用途的监管。但如何对个人投资者的资金来源实施有效监管呢？恐怕执行起来有些难度。
资管产品的二级市场流通方面，正式稿将之前“资管产品的持有人不得以所持有的资管产品份额进行质押融资，加大杠杆”改为“金融机构不得以受托管理的资管产品份额进行质押融资，放大杠杆”，意味着对资管产品的投资者而言，资管产品的质押融资和流动性将有得到改善。
资管产品的主体地位方面， 资管新规指出“资产管理产品应当在账户开立、产权登记、法律诉讼等方面享有平等的地位”，这将会改善目前部分资管产品如银行理财产品不能作为独立主体地位的困境，进而减小不必要的通道嵌套。
此外，资管新规提出“金融机构应当将含债权投资的资产管理产品信息报送至金融信用信息基础数据库”，并未涵盖权益类资产信息。这其中可能会有资管机构将非标准债权类资产包装成明股实债产品，进而不需上报逃避监管，这些都需要看金融监管部门是否会出台有力的配套细则措施。
对市场而言：相对边际利好标准化资产
标准化债权类资产范畴缩小，资管机构或面临压缩非标资产压力，而债券市场有喜有忧。本次新规对标准化债权类资产的定义趋严，原非标转标资产或被定义为非标，资管机构或面临压缩非标资产压力。而伴随着资管机构压缩非标资产比重、非标资产回表，可能会带来增量资金进入债市进而形成边际利好。但同时，我们发现近期债市杠杆已有所抬升，而这或不符合央行本意。因此若金融机构“滚资金隔夜加杠杆”的行为继续进行，不排除央行通过公开市场操作抬高政策利率进而限制金融机构加杠杆的可能。叠加企业进入债券市场的增量融资需求，债市供给或承压。
因此，我们认为债券市场有喜有忧，未来走势还需要观察具体监管细则落地和投资者的投资行为调整。资管新规对于资金池、期限错配问题尤其关注，过去金融机构依靠滚短期货币资金去投长期资产的现象将受到极大遏制。同时，资管新规将会从公私募产品投资产品的类型、分级杠杆等方面对金融机构形成全方位约束。以货币基金举例，作为开放式公募基金的一种，只能投资于标准化债权类资产（货币基金不能投资于权益类资产）并采用公允价值计量。而我们从抽调的货币市场基金样本中发现，目前市场上的货币基金投资于银行存款、买入返售金融资产和其他应收款等非标准化资产占总资产比例近50%，另投向同业存单占总资产比例超过30%。而由于货币基金的资产久期较短，因此这一规模估计在今年就会出现明显萎缩。货币基金之前类似于保本理财的属性将大大失色，或降低全市场无风险利率和银行揽储压力。
影子银行回表将会对银行的资本金补充带来较大压力（此外，新资本管理办法过渡期将于2018 年年底结束）。之前银监会调低拨备覆盖率起到一定对冲作用，但根据我们之前的报告，MPA考核通过广义信贷增速的限制进而对银行资本充足率有着较为严格的限制。近日多部门联合发布《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》，未来银行补充资本金或成为普遍现象[1]。
资管新规仅是对资管机构、产品和行为进行原则性规定，亟待金融监管部门配套细则措施的出台。包括前述提及的房地产、地方融资平台等行业的债权类资产到期续作是否合规，商业银行理财业务监管办法何时落地，以及各类资管机构间监管细则的配合出台以尽量产生最小的监管套利空间。
伴随着资管体系的通道肃清和各类资管产品信息上报系统完善（月度上报），未来，社会融资规模口径或有望进一步完善扩充。当前的社融并未囊括全口径的非标融资，并不利于央行把握当下的信用松紧程度，未来央行制定货币政策和宏观审慎监管政策或更有数据可依。
[1]中国银行于4月27日发布公告，拟发行资本工具及资本债券，最高筹集1200亿元人民币，将用于补充资本。
光大宏观组团队介绍
张文朗 首席宏观分析师 13811233375
黄文静 宏观经济和市场研究 18611288099
郭永斌 财政与债券市场 15120034181
周子彭 宏观经济和资产配置 13699222628
刘政宁 海外经济与金融市场 13761178275
邓巧锋 债券市场和货币市场 13810828167
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