环球律师事务所合伙人 刘成伟
本文根据刘成伟老师在沙丘学院的分享内容整理，有删节。
投资并购的交易结构
从交易类型来看，投资并购主要有这样几个分类，股权收购、资产转让、合并分立、上市公司收购和上市公司重组。其中最常见的就是股权收购，包括了老股转让和认购增资。资产转让相对来说用得比较少，但也有它的优势。合并分立主要是针对集团而言的，比如集团下面有比较多的企业想进行内部重组。上市公司主要涉及将来的退出渠道问题。
结构1.股权投资
股权投资的交易结构比较简单，其实就是投资人通过老股转让或者认购增资的方式进入公司。
在老股转让的过程中，会涉及到标的公司是有限公司还是股份公司，这是有区别的。有限公司需要股东会的同意，而且需要1/2以上的人数同意才行。需要特别强调的是，想要获取股东的同意，有限公司算的是人数比例而不是股权比例，必须有半数以上的股东同意才行。而股份公司的优势就是它是自由流通的，无论是上市还是非上市的股权转让，都不需要召开股东大会，不需要他们同意，除非这次交易之后要对章程条款进行修改，才需要召开股东大会。
结构2.资产转让
在交易中，百分之八九十以上都是通过股权转让的形式，因为它只有所得税，顶多再有一些印花税，所以税的成本非常低。而资产转让的税收成本是比较复杂的。尽管这样，对于有些特殊的项目，我们还是要考虑资产转让的方式。
站在投资人的角度，比如你想投的这家公司有很多资产，尽管你对这家公司进行了尽职调查，但还是有疑虑，比如它的或有负债、对外担保以及其他一些历史原因形成的问题，没办法彻底解决干净，这时候就可以考虑资产收购的方式，把自己想要的资产买过来。虽然一次性交易的成本相对较高，但是至少可以提前排除历史负担，精准的拿到想要的东西，这是资产转让的好处。
资产转让除了税收成本较高之外，另外一个需要注意的地方就是，有一些投资项目比如金融、医药等属于特定行业，会涉及到牌照的问题，在收购以后可能还要重新申请牌照。
结构3.股权出资
所谓股权出资，就是投资人拿他投资的子公司，投到新的标的公司里面，股权出资实质上也是一种股权转让，就是把股权企业的股权，由子公司变成你的孙公司，通过这个标的企业，间接持有原来持有的这个企业。
这是一种非现金交易，好处就是所得税有一个递延的效果。作为投资人，若是直接股权转让，那么在交易环节就要进行一个纳税行为，税收成本立马产生。而股权出资的好处，就是你在交易的时候，相当于没有所得税。在税基的计算上，仍然按照你最开始投资的成本作为你的税基，只有你将来在卖掉这家企业的时候，才有交税的义务，也就是你纳税的义务有一个时间的递延。
关于股权出资，以前的规则是，如果你是用一家企业的股权来进行投资，你必须要全部交足这家企业注册资本。新规则出台之后，国内都是认缴制而不是实缴制，所以说注册资本没缴足不是一个障碍。但是如果企业的股权已经质押出去了，或者因为其他原因受到冻结了，你必须要先解除质押或者冻结，才能办理过户。
另外，针对合伙企业，在很多地方的工商局，仍然还是有障碍。所以，目前我们主要是以有限公司和股份公司的股权作为出资的形式。
结构4.合并
合并交易有两种，一种是吸收合并，比如A、B两家公司，其中B公司的相关资产、业务都转移到A公司里面，然后把B公司注销掉；另一种是新设合并，就是A公司、B公司全都注销了，然后新成立一家公司，把两家公司的资产挂到新公司下面。
采用哪种合并交易方式更合适，是要结合实践情况去考虑的。比如A公司有牌照，需要继续用它的牌照做经营，那么就适合用吸收合并；比如A公司、B公司都有一些历史沿革问题，可能不利于接下来的融资运作，那就可以将两家公司都注销掉，然后放到一家新设的公司；再比如A公司和B公司都有很多股东，股东内部之间很难协调，那最好是放在一个新的投资平台上，来共同运作资产。
结构5.分立
分立刚好和合并是相反的方向。比如大家想把公司的几块资产分别独立出来，进行一个单独的融资运作，这时候就可以考虑分立。分立也分为两种形式，一种是存续，就是原来的那家公司仍保留，但有一块剥离的资产放到一家新公司里边；另一种是新设，就是原来的公司不保留了，大家把各自的业务分别放到新设的公司里面。
结构6.VIE结构
对于TMT行业的投资，会比较多的用到VIE架构。创始人先去BVY设置主体，然后再投到开曼公司，投资人也都投到开曼公司里面来，然后下面再挂一个香港公司，这样再回到国内就是一个外商投资企业了。国内现有的运营公司仍然是由现有的这些内资股东来持有，但是这个运营公司和外商投资企业WFOE之间签一系列的协议，比如质押合同、技术许可协议、独家购买权协议等。
由于境外投资的限制，如果你用国内人民币要投资，就要考虑平行的持股架构，开曼公司和国内的运营公司都持股，基金都是投到国内运营公司的。而境外货币进到外商投资企业的时候，会进入资本金账户，将来有合同有发票的时候再换成人民币付出去。
另外，针对科技类企业搭VIE架构的时候，如果去美国上市，按常规的搭架构就可以了，如果考虑去香港上市，在联交所针对这种VIE架构有一些特殊的要求，比如相关交易文件里面的争议解决地、董事方面的责任等，香港联交所有专门的要求。
投资协议的核心条款
条款1.投资结构
我们在决定投资之前首先要考虑架构问题，从激励层面，无论是从表决的效率还是将来转让的潜在障碍考虑，股东都不适宜太多。另外从整体架构来讲，你在投一个项目时，最后肯定是为了资本运作，其核心点除了财务门槛就是控制权的稳定性。
对于国内而言，主板、中小板要求三年内控制人没有变化，董监高没有重大变化，创业板考察的是两年，新三板没有具体要求。香港相对宽松一些，主板、中小板是近三年董事高管维持不变，近一年实际控制人维持不变。美国没有这方面的要求，所以不同的市场板块要求也不一样。
针对董监高不能有重大变化，一般实践中掌握的标准就是变化不要超过三分之一以上，尤其是财务总监、董事长、总经理这些核心的高管没有变化就可以。当然，如果有个别情形，比如由于换届或者其他特殊原因出现了一些变化，你是有一定的合理解释空间，从这个解释空间在再加上其他一些合理理由，有时候是可以说服监管机构的，所以相对是比较宽松的。
然而，实际控制人的变化是非常关键的，无论第几轮的投资一定要保持控制人的稳定性，尤其到D轮甚至E轮的时候，因为经过多轮融资之后，创始人的持股比例已经非常分散了，这时候由于一笔大额的融资，机构投资人可能超过了第一大股东，这可能对接下来运行有非常不利的影响。这种情况下，假如说有一个机会，可能就需要这个将会成为第一大股东的投资人进行分散投资，以保持创始人始终第一大的地位没有发生变更，因为一旦发生变更的话，申报周期就要延后了。
大部分老股转让会涉及到创始人的变现，这在融资的过程中出现的比较少，或者出现的时候比例很小，大部分都是以增资的形式进来。像可转换股、优先股，更多的是适用于在开曼公司层面的投资，这种品种比较多。国内投资的时候非上市公司没有优先股概念，一般是股加债，在投资的时候里面会有一个转换条款，将来按约定价格转化成股份。这种投资协议是可以的，只不过它不是一个严格意义上的可转债的产品。
条款2.估值条款
估值是投资协议的一个核心，不同的行业有不同的方法，常见的是按照市盈率和净利润来进行估值，核心还是企业和投资人的一个商务谈判。
大家经常听到投前价值和投后价值的概念，有时候在投资协议的时候，往往会忽视这个问题。在一些投资条款的表述上，如果你投了很多项目，大家可能会有比较成熟的一个文本。但是如果是第一次的版本，估值也明确说到了五倍还是十倍，但是没有明确投前还是投后，这样可能接下来会产生纠纷，因为投前和投后的价值还是有一定的差异。不同的估值倍数会涉及到你出多少钱，能拿到多少股比的问题。估值越高，投资人能拿到的股比就越少。
条款3.对赌和回购
对赌和回购是私募投资中最常见的一个条款，对于 TMT行业而言，无论是现金流还是净利润，这些硬性的财务指标往往都不是特别理想的状态，大家都是基于对未来的一个判断。从投资人的角度，甚至从创始人的角度，未来三到五年内能不能如预期的理想去发展，大家都没有百分之百的把握，所以才会有对赌。
在对赌中，比较常见的就是业绩对赌，比如未来三年内每一年的营业利润是多少，收入能达到多少等等。还有就是赌未来多少年内能上市，要是境外上市，可能周期会短一些；一般境内的上市，尤其A轮的时候，对于绝大多数项目而言，五年是一个比较合理的预期
对赌的后果，就是如果没有达到，创始人就要回购投资人的股份，或者无偿转让一部分股权给投资人。如果投资人不想做这个项目，想退出了，那创始人要按一定的溢价来买投资人的股权，这是一种补偿的方式。反过来，超额完成目标的时候，创始人也可以去谈奖励。奖励的方式，可以是现金，也可以是股权，但是常见的还是以补偿的方式为多，能谈下来超额奖励的项目相对少一些。
条款4.股权激励
对于很多初创企业，大家都是一起打拼的，而早期企业又不能给予团队一个高报酬，只能许诺一个将来，那就是股权激励。企业的股权激励有几个核心要素——
首先是激励对象，激励对象是对企业发展最有价值的人或者最核心的一些关键岗位。需要注意的是，除了企业内部员工，可能还有一些关键的顾问或者非员工人员，我们也想纳入到激励对象里面，如果不考虑上市，只要合法合规，这个完全没问题。但是如果未来你要上市或者进行后续融资的话，大家会比较关心这些不属于你员工的人，你给他们的激励是不是真的合规，他们为公司做了什么，让你愿意给他们激励。所以有这些外部身份人员的时候，你的设计要更加谨慎一些。
其次是股份来源，股份来源对于海外公司而言可能有所谓的库存股或者其他一些东西。但对于国内来讲，主要有两种方式，一是大股东愿意让一部分老股出来，交给激励平台；二是公司增发的时候，再增发一部分股票给这些激励平台。
第三是价格，这也是激励的一个核心要素。既然是激励，这个价格肯定是一个低价。容易出现的问题就是，比如你给员工的价格是两块钱，可能在你给员工之前已经有投资人以三块钱的价格进来，或者你给员工之后又有新的投资人以五块钱的价格进来，那么员工和投资人之间的价格差价，财务要做一个股份支付处理，也就是差价进入你的管理成本。这样在财务报表上就相当于你的成本增加，那你的利润和其他的一些财务数据就相应的受到一些影响，这也是在IPO审核的时候值得关注的一点。
第五是考核管理，对于要不要设置绩效考核的指标，怎么设置，这些都要结合自己的业务状况来考虑。从股权激励的池子来看，市场比较接受的一个大概区间可能在10%左右，比如你要给的比较早的话，你可能要预留出来20%左右，这样投资人再进来，稀释之后大概能留下10%左右的池子。
因为是早期预留，所以到底是要给哪些员工激励还不能完全确定，而且未来有新加入公司的员工也有需要激励的，那你可以先设一个合伙平台，先拿着这部分股票，等将来激励对象确定了，再把这个合伙份额给他们就可以了。
条款5.创始人转让限制
关于创始人转让限制，虽然不是说百分之百都有这样的条款，但大部分投资项目中都会有这样限制。因为投资人投你，大部分情况还是看中创始团队，所以在公司上市之前，在投资人能退出变现之前，他肯定要和创始团队绑在一起。这种情况下，投资人肯定不愿意创始人提前走人，所以一般在公司上市之前，创始人不能对外转让，但是如果企业创始人本身持股比例比较高，又想有一定的变现，创始人可以和投资人谈，企业不断的融资，后面的估值也是非常高的，上市之后的估值不见得比D轮的估值高太多。所以，企业发展过程中有一定的变现的考虑，这个也是合理的而且可以理解的，核心还是一个商业谈判的内容。
比如创始人最开始的两到三年内不转让，但是将来可以转让。或者说投资人给创始人一定的额度，比如可以在10%以内的额度内转让，但转让往往还会有一些限制，不能转让给竞争对手或者对公司将来的发展不利的对象。
一个比较常见的现象是，在企业发展的过程中，可能会有一些内部重组，无论从税收筹划，还是其他的一些资金安排的角度，创始人愿意转给自己控制的主体，这种情况属于内部关联方之间的转让，一般都是允许的。
条款6.董事委派及一票否决
董事会委派一般是有限公司三到十个人，股份公司人数更多一些，大家都是一人一票。当董事会出现僵局的时候，可以赋予董事长多投一票的权利，目前有个别上市公司已经有这样的章程条款。对于决议的方式，就是出席人数。有限公司没有法定要求必须半数以上出席这个决议才有效，但股份公司有明确要求，就是董事会必须过半数，决议才有效。
无论有限公司还有股份公司，董事委派都只是一个提名权，最后都要股东会来投票表决。针对谁有资格提名，在协议里可以约定，并不是说所有投资人都有资格来提名董事，假如你的持股比例低于10%或低于5%，可能这个资格就取消了，但一定要明确在投资协议和章程里面。另外从创始人的角度，至少要保障有权提名超过董事会半数以上的人数。除了股权之外，在论证你对公司的实际控制力方面，一个重要的因素就是你对董事会的控制。
关于一票否决，比如说一个投资人A，公司要做一些重大决策的时候，一方面是要董事会的1/2或者2/3的人数通过，另一方面同意票里面必须包含投资人委派的董事的同意票。如果没有投资人委派的董事的同意，即便2/3的人数通过了，那这个决议仍然没有通过，这就相当于这个投资人有一票否决权。这在私募投资里都是比较常见的。这时候可能从公司的角度就要限制了，就是投资人低于多少比例的时候，可能没有委派董事的权利。
条款7.反稀释条款
反稀释条款也是非常常见的一个条款，投资人投资项目之后，接下来可能还会有其他人投资，而且每一轮融资都会比上一轮融资的价格高。但是最近一两年来，有一些特定的行业，出现了下一轮的估值比上一轮低的情况。从投资人的角度来讲，相当于投资人吃亏了，要么是价格高了，要么拿的股票少了，所以要有反稀释。
反稀释在实践中又有两个比较艰涩的常用语，一个叫完全棘轮，一个叫加权平均。
完全棘轮是对投资人最有力的一种调整，比如投资人原来是5块钱投的项目，只拿了100股，将来有人用3块钱投了，那这个投资人的价格也要调成3块钱，就是要多给投资人一些股票，这样的话，投资人就可以拿到120股到130股，这是对投资人最有力的一个条款。
投资是一个过程，投资人可能在A轮只投了100万，而其他投资人接下来投了1000万、2000万，投资规模都不一样，对公司的价值也是有差异的，那大家可能就用一个加权平均的方式去折中一下。就是仍然要调整，但是不是按3块钱调整，而是按5块钱和3块钱中间的一个平均数，比如按4块钱去调整。加权平均的公式算法相对复杂一些，它不只是简单的5加3除以2这样的概念，可能还要看投资规模以及其他一些因素。
条款8.领售权/拖带权/随售权/共同出售权
无论领售权还是拖带权，都是从大股东的角度去出发，或者说从大多数投资人的角度去出发，是少数服从多数的概念。比如将来公司发展到一定状况，大家想把公司卖掉，投资人有2/3以上都同意卖，结果只有一个小股东不愿意卖，虽然从法律上这个小股东不能阻碍你，但是从商业上，这个小股东不配合的话，这个交易可能就做不成了。基于这种状况，投资协议往往会约定，比如公司将来估值达到多少倍以上要卖的时候，小股东必须一起整体把这个公司卖掉。
共同出售权和随售权更多是从小股东的角度去考虑。大股东想卖股权的时候，比如想卖掉51%，买家也只想买51%，这时候就要求大家要一起按比例来分享这51%，就是大股东不能一个人把自己的51%全部卖掉，大家都要按同样的比例卖给买家，实现一起退出。
条款9.优先购买权
优先购买权首先是针对有限公司，公司股东对外转让的时候，其他股东有优先购买权。对于有些股东，他中间可能是隔了好几层。比如说A持有B，B持有C，B没有卖C的股权，A却把B给卖掉了。像这种中间层变的时候，其他股东也有优先购买权。像这种条款可以在投资协议去明确，如果没明确的话就容易出现纠纷，这是针对间接转让的优先购买权。
另外针对常规的优先购买权，一方面强调的是同等条件有优先购买权，什么是同等条件？核心基础就是价格一样，比如你要以十块钱的价格把股权卖给张三，你现有的一个股东也愿意按十块钱来买，常规的理解是属于同等条件，那这样的话你必须先卖给股东。但从商业的角度考虑，除了价格之外，还要考虑数量和付款方式，比如张三有实力买下全部的股权，而现有股东只能买其中一部分股票，张三愿意一次性付款，而现有股东你要分三期五期，甚至两年三年才能付清，那这也不是一个同等条件的概念，股东的优先购买权基础也是值得质疑。
条款10.优先清算权
关于优先清偿权，就是将来公司发展出现状况的时候，投资人要求退出，创始人必须按一定的溢价，比如110%或120%的价格来回购，或者公司有钱的时候，要先分给投资人，投资人收回本金和利息之后，剩下的钱大家才可以分。
最常规的理解就是关于破产清算，公司要解散的时候会触发优先清算。另外，公司在整体出售，比如要卖给上市公司或者卖给其他人的时候，发生实际控制人变更的时候，往往也会触发这个条款。
特定投资标的关注事项
新一轮国企改革—分类推进
特定投资标的混改针对的是国有企业，而我们可能更多接触的还是民营为主，现在的大背景是，无论是上市公司还是非上市公司的并购重组，国有企业改革混合所有制改革是国家鼓励的大政方针。
根据交易所统计，国有控股相关的改革，上市公司并购重组交易额达到了80%~90%的额度。从非上市公司来讲，国企混改也是一个机会，国企混改是一个新名词，国有企业也愿意卖一部分股权，愿意吸收社会资本。对于民营企业来讲，无论从产业链的角度考虑还是从普通投资角度考虑，确实还是有一些机会值得去发现。
假如说我们有投资项目要投到国企，或者买它的股权，认购它的增资，这时候国企有很多的监管规定，核心无非就是定价，这不是大家自由商量定价而是评估定价，然后要进场交易。假如我们投资的标的是国有控股企业的话，那要遵守这些规则；如果是参股的话，就不需要遵守这些规则，但是因为卖家是国有控股，所以它是需要遵守相应规则的。
国企并购基本要点
国企并购的核心原则就是进场挂牌，国有企业要卖的时候，可能会找更多的卖家，然后大家一起来竞价，找到一个最好的价格，大部分交易必须要进产权交易所。
关于协议转让，就是大家签协议来做交易，一般只有特定领域审批才能这样做，而且必须要省级国资委审批才行，难度就很大了。所以大家大部分还是要从进场挂牌的这种交易方式去摘牌。
对于和国企打交道，最核心的就是价格，价格不是一个商业谈判的价格，而是审计评估的价格。国企要卖或者找投资人的时候，需要做一个评估，这个评估必须是在当地国资委的评估机构出的评估报告，这个评估报告是作为你一个底价，最多只能打九折。
一般民营企业做交易，是一次性付款还是分期付款，大家可以谈判。但对于国有企业，原则上必须一次性付清，如果不是一次性付的话，首期款必须不能低于30%，而且一年内要付清，这都是从对国有企业进行一个特殊保障的角度施加的一些核心要求。
国企并购定价特殊情形—审计净资产
对于国企，要有特定的评估机构来评估，必须是当地国资委库里的评估机构，而评估本身是以收益法，还是基础法、市场法，都有相应的财政部门的评估规范指引，所以评估有严格的格式程序和原则要求，可能评估出来的结果和大家商业谈判的结果有比较大的差异。比如评到了100万，但是大家谈的价格是80万就想卖掉，这时候操作起来就比较困难。
如果不是用评估，而是用审计的净资产值，因为审计净资产值是相对比较低的一个价格，这样大家商业谈判的价格就很容易超过这个底价，那就容易满足。但是用这种估值的方法，只适用于国有企业内部重组和其他一些特定情形，对于普通的商业操作可能就比较难适合，所以价格还是很核心的一个要素。
国企股权转让—协议转让与公开挂牌转让
原则上大部分交易都要进场挂牌，只有极少数可以不进场。另外，关于审批权限，原来一般都强调必须要报国资委， 2017年三四月份国资委发了一个新文件，就是现在有很多交易都是可以由企业集团，也就是说它的母公司来做决策，做批准，不用报到国资委了，这样也是为了促进国有企业改革。
国企进场挂牌的程序是比较复杂的，和国企打交道，程序审批都是比较关键的要素。在你进场之前，首先要做一些内部工作，比如国有企业要做可行性研究方案论证，如果你涉及到员工调整的话，可能要做好员工安置方案，涉及债务的话还要有债权人的同意。接下来要报国资委，最关键的就是审计评估的数据要出来。数据出来之后，因为它是作为一个底价，然后去产权交易所挂牌。经过公开程序之后，不同的竞标方以这个底价为基础，进行竞拍，最后才是签约交割。
对于投资机构来讲，比较关键一点就是，如果一家国有企业要转让它的控制权，也就是说在交易之后国有就不再控股了，变成民营控股，这种情况除了国资委批准之外，还要当地人民政府批准，这就意味着要上政府的办公会，审批的要求更高一些。另外，投资机构去买一家国有企业的控制权时，对投资主体是有要求的，投资主体必须是存续三年以上，而且要三年连续盈利。另外，这个投资主体不能是合伙企业，按现有的要求，它必须是有限公司或股份公司。
国有企业增资扩股
无论现在的混合所有制改革，还是以前做交易的时候，大家比较常见的就是不买老股，而是认购增资。为什么？因为之前针对增资扩股到底要不要进场，没有一个明确的要求，只有产权转让、股权转让、老股转让这种形式才必须进场，所以大家可以直接签协议，不用再和第三方去抢这个交易了，但2016年的32号文件里强调，即便是增资扩股也要进场，以公开的方式进行转让。
上市公司收购的类型
虽然有些企业还在发展早期，但是接下来不一定会选择IPO，毕竟IPO的周期非常长，可能会卖给上市公司。卖给上市公司的时候，有一定比例的是现金交易，但大家可能更多还是想要上市公司的股权。
这种情况下就涉及到上市公司的收购问题，如果你有大量的现金，想去买一个资本运作的平台，那你通过二级市场协议收购或者要约收购的方式都可以。如果你没有这么多现金，而是想把企业卖给上市公司，换取上市公司的股权，这种就是相当于你是拿企业去认购上市公司的一个增发，这种也是可以的。
上市公司收购的主要节点
在上市公司收购里面，有几个关键点。一个是5%的门槛，你无论通过二级市场买，还是签协议来买，比例达到5%的时候都要进行一个信息披露，之后每增加或者减少5%，都要进行一个持续的披露，比如你买房的基本情况，这些都非常简单的一个披露。但当你收购达到20％的时候，就要做一个非常详细的披露，除了买房的基本情况，还要披露你投资的其他项目，比如与上市公司是不是有关联交易，是不是构成对上市公司的同业竞争等。如果你的比例没达到20%，但你是第一大股东，一样要进行详细的披露。
当你达到30%以上，你不能直接去办合规确认、办过户了，因为你超过30%这个门槛触发了强制要约义务，你要先向所有的股东发一个要约，你才能履行这个协议。一般上市公司控制人发生变更，你很难拿到证监会的豁免，所以你必须向所有股东发要约。一般发生控制人变更，发生这种大规模交易的话，股价都是上涨的，根据法定最低要求，是按照协议签署前30天的一个均价作为你的要约价格的底价，这种情况下你可能就涉及按这个法定最低要求设一个价格。因为股价上涨对二级市场没有一个议价，所以没吸引力，也没人愿意卖股票给你。这样你经过30天的法定期限，邀约期限期满之后，你就可以执行这个交易，就是你可以从价格设置上避免增加额外的成本。
在要约收购时，即便你的价格很低，你也要提前准备30%的保证金，这个保证金要交上去，因为你做交易的时候，从你要约完成到交易所过户，再到确认过户可能是需要两三个月的时间，这两三个月的时间内，这30%的保证金都有占用。
重大资产重组的基本流程
我们要把企业卖给上市公司的时候，上市公司是以发行股份支付对价，这就涉及到重大重组。这时候，你要先停牌，然后再开两次董事会股东大会，还需要交易所证监会审核。尤其和上市公司做交易，停牌有几个关键的功能，一是避免股价出现波动，二是及时锁定你的价格。所以停牌是一个定价基准日，一般第一次董事会是定价基准日，这期间停牌就可以提前锁定这个价格，锁定上市公司发行新股的一个底价。因为本身双方都有一个基础的商务谈判，这时候你根据你的商务谈判要及时选择一个合适的时间点来停牌。
停牌之后一个关键的事项就是你要披露你的重组预案，只有披露重组预案才可以开第一次董事会，然后股票复盘，否则你就没办法开第一次董事会。停牌的时间是有限制的，一般是三个月，上交所最长不能超过五个月，深交所是六个月，只有极个别情况有超过六个月的，这中间的工作量很大。
但是新的规则调整，把第一次董事会需要公布的重组预案的内容给缩减了，比如一个月内完成大概的框架就可以开董事会复牌了。因为你第一次开董事会只是有个大概的预案，你具体的尽职调查还有审计评估并没有完全完成，尤其涉及海外资产的，交易更复杂，需要更长的时间，你就可以第一次董事会开完之后，先复牌再继续进行工作。等相关的审计评估报告出来之后，再开第二次董事会。
第二次董事会一个主要内容就是发股东大会通知，重大重组都需要股东大会批准，股东大会是三分之二批准。从第一次董事会到第二次董事会，不能超过6个月。假如超过6个月，你要再重新开一次董事会，重新改变你的定价基准日，这时如果是一个更高的价格，那对交易对方就会不利，因为这样你只会拿到更少的股票。所以如果没极特殊原因，必须要6个月内开股东大会，然后就是证监会或交易所审。
借壳上市的认定
当资产指标各方面，营业收入、净利润、净资产这些都超过了上市公司百分之百，就被认定为借壳上市。一旦借壳上市，它的核心的要求就是完全按IPO的标准进行审核，这对TMT行业、科技类行业可能就不利，因为一旦构成IPO标准，财务门槛可能就不达标，这样我就做不了交易了，所以实践中出现了很多的类借壳交易，也就是说通过规避各种结构的设计，做成不是借壳的。以前有很多成功的案例，但是2017年3月以来，证监会对于这块的监管也非常严格了，所以结构设计的难度又增加了。
上市退出
境内市场上市条件比较
2017年，发审委作出了调整，从20几个发审委委员增加到了60几个，潜在的一个影响就是发审委多了，开发审委会议的机会也多了，IPO的速度仍然可以提升。一边是去库存，另外一边是不断地有新的申报项目进来。从目前的审核情况来看，你从报到证监会，到最后拿到批文，最快也要在一年半到两年左右的时间，而这个期间内一般又不允许你融资，所以说从股改之后，大家的股权结构就不变了。你将来要准备IPO的时候，你的弹药都要提前准备充足，因为你从股改到最后拿到批文，可能两年甚至三年都有可能，这个期间内补充新的资金会更有难度。这样的话，你的业绩运营各方面的压力也就增加了。
尤其针对TMT行业，一方面可能财务指标不达标，另外一方面确实让你撑三年，这期间的财务压力就非常大，你可能等不了那么久。所以说境外上市也是一个合适的考虑。现在，美国和香港的科技类公司越来越多了。无论香港还是美国，九个月到一年基本上完全可以完成一个上市项目。所以，从效率上来看，境外上市时间肯定是有优势的。
另外从募资的规模来看，以前国内IPO资金规模都很大，但现在因为它要去库存，所以每一家给的金额，尤其从2017年1月到9月的统计来看，基本上就是平均每家5亿左右的规模。这个规模其实和去境外上市的融资规模都差不多，所以融资规模上也没太大的一个优势。那现在国内优势可能大家都还是看重这个估值的空间和倍数。无论是香港还是美国，高估值的只是个别数，大部分估值都比较低。
但是也要看趋势，2017年香港有个大概的统计，它的市盈率基本上也达到了23倍左右，超过国内A股上市的发行底价的红线。从市盈率的角度，境外有这样一个上升的趋势。而境内趋势，现在这个估值很好，因为创始团队上市之后要锁三年，机构投资锁一年，至少是这样一个锁定安排。那你要看三年后、一年后市场是什么样。2016年是200多家，2017年是四、五百家，那接下来去库存的量在两三年之内接近一千多家的新上市公司，现在总共也就3000多家，然后其中增量占了很大一个比例，这个增量对于市场估值也有一个下行的压缩空间。
现在很明显的一个，原来的新股可能八个、十个涨停板都有，但现在三个、五个涨停板，就是打破涨停板的枷锁也越来越多。另外，将来包括2016年、2017年上市的，一年后、三年后都解除限售期了，大家抛售，可能A股的市场估值空间也不会像以前那么理想。所以要综合判断一下，到底是要铁定了在A股上，还是说可以暂时性的先考虑去香港、美国上，从市场的判断，大家都可以结合自己企业的情况考虑一下。
关于上市条件，对国内来讲核心的还是财务指标，像总股本、营业记录这些都好，关键的是经营业绩、盈利性指标。盈利性指标国内的主板、中小板都是3000万，创业板是1000万。2017年IPO的通过率大概是在80%左右，被否决的案例，主要还是财务原因。
一是财务基础不规范，财务基础比较薄弱，像一些农业行业，涉及个人款、现金支付的这些收入确认方面有很大的薄弱基础，像医疗器械、医药这些商业贿赂，都属于财务不规范的情形；二是净利润没达标，也就说3000万的硬性指标，而且这3000万是扣除非经常性损益，也就是说像这些财政补贴什么类似的不是你纯粹经营取得的收入，扣除之后，你达不到3000万，这个基本都被否了。
那对于创业板上市，指标除了净利润之外，它确实增加了一个指标，在市场上现在常见的仍然是以净利润为指标，但也有个别情况是用营业收入指标，也就是说它盈利，而且不是两年连续盈利，只要最近一年盈利，然后盈利是一百万还是几百万，这没关系，关键是你的营业收入要达到五千万这样一个门槛，这个也是符合规定的。
简单比较一下，新三板肯定是最宽松的，只要企业设立满两年就可以了。它没有财务指标要求，但现在基本上新三板没有太多的一个新增量了，原来你还可以拿股票去质押融资，包括变现，增发这些，但现在基本上没任何流动性了，增发发不出来价格，然后股票质押质押率也非常低，银行可能接受起来也比较困难，而且它的监管也不比主板宽松多少了，越来越严了，被处罚的也增加了，所以新三板不是个特别好的考虑。
主板和创业板还是有些差异的，创业板相对宽松一点，无论这个期限要求还是盈利指标要求都相对的宽松。
境内外市场上市条件比较
境内外的比较也就是A股、香港、美国这三个主要的市场。
香港是三年五千万这样一个条件，但它是港币的财务要求。香港对国内企业除了科技类企业之外，像一些基础设施类，它可以不盈利，可以边建设边申请上市，它是适用的收入指标。香港的创业板基本上就类似国内的新三板了，它的流动性很糟糕，所以说现在去创业板比较少，要去就去主板。
像美国板块主要就是纽交所或者纳斯达克，盈利指标要求还是比较少的，要求最近一年达到一百万美元就可以，所以对于科技类企业可能去纳斯达克比较合适一些。
另外，除了财务指标这些硬性指标之外，其它也有一些差异，包括经营期限。经营期限香港和大陆的差不多，关键是锁定期，像大陆上市要么三年要么一年，香港只是有半年的锁定期要求，而且只针对大股东，小股东没有锁定期的概念，只有要求大股东在IPO后六个月内不能转让，六个月之后可以转让，但是你要转让不能丧失控制权，也就是说你只能一定额度的转让，只有这两个要求。像美国更没有这方面的要求，当然了它有时候可能从给投资者增加信心的角度，券商会劝大股东进行一定限售的安排，但这个都是市场的考虑，从规则的角度没有一个锁定的安排的考虑。
境内上市市场概况
除了这些库存数量之外，现在确实对科技类互联网内不是特别好的一个时期，尤其国内，像文化、传媒、游戏、影视、互联网，都属于轻资产类，从并购重组的角度属于重点限制的行业，那从IPO的角度也同样是限制。
比如互联网企业，证监会要出台相关的规范指引，只有规范指引出台之后再进行一个申报。另外一个主要是针对这个轻资产的一些会计处理，就是收益法的相关的一些处理，证监会也出台专门规定，针对收益法的确认，各方面财务处理对轻资产公司的压力还是非常大的。
境外上市基本结构
香港或者美国上市，它有几种类型，像发H股，原来主要是以国有企业为主，从2015年证监会改革以来，基本上证监会对H股上市的审核都是程序性的，民营企业也多起来，每年都有几十家H股发行，H股的发行主体是国内的股份公司，也就是说它注册主体仍然是国内公司，那你的监管都是受国内监管，只不过是去香港增发25%的这样一个流通股。
H股的好处是多了一个香港的境外融资平台，它的最大的不利就是你这个大股东变现不了，机构股东变现不了，因为你这个大股东机构股东都还属于内资股，它没有在香港市场上市流通，上市流通的只是你在IPO的时候增发的那部分25%的股票，所以对于国内的公司来讲，发H股你要考虑清楚，你可能融资目的达到了，但你的变现目的达不到，因为这个内资股还没有流通。
大家对大红筹的理解可能是以国有企业为主，但它不分国有企业还是民营企业，也是以境外公司为上市主体，比如开曼公司，以开曼公司在香港发行股票，开曼公司的国内的第一层股东只要是企业，第一大股东无论你是国有企业还是民营企业，这种结构都叫做大红筹。大红筹最大的不利就是它的审核，大红筹因为要证监会的审核，而且证监会在审的时候一般要上到国务院办公会，也就是至少要国务院副总理层级的会签，这样才能批出来，而且从2006年开始到现在基本上没有十家左右的大红筹批出来过。
而针对民营企业用的最多的是小红筹架构，小红筹架构就是由其创始团队的自然人去海外设公司，然后机构投资人投到你海外公司，然后海外公司再通过香港回来把国内企业收过去，然后整体打包去香港上市，就是它不需要国内证监会审批，所以大量的都是这样一个结构。而这个结构里面涉及的一个比较核心的要素，一是商务部10号文的关联并购审批，二是外管局的37号文的外汇登记，也就是说自然人的外汇登记，自然人的外汇登记环节现在基本上外管局管的是越来越宽松了，基本上是个程序，但商务部的关联并购仍然是个大问题。
商务部外资并购的10号文规定，国内自然人或者机构通过境外，然后返程回来投资的时候，必须是并购的是你的关联企业，那这种必须报到北京的商务部来批，而且不是地方商务局就有权限的。从实践来看，这种小红筹的结构商务部从来就没有批准过，所以怎么去绕开商务部10号文关联并购，成为小红筹重组的一个核心的任务。
像小红筹重组有很多架构， VIE架构是一方面，另外一方面就是说自然人换身份，换身份可以解决几个问题，一是10号文的问题解决了，二是外汇登记的问题也解决了，因为它是外国人，所以这几个程序都不需要履行，也不存在关联并购。但是因为我们一些创始人可能在国内有一些社会身份，无论政协委员也好，人大代表也好，那可能它自己不适合直接换身份，一般是让自己的家人，比如海外留学的子女，然后去拿个境外的国籍，在海外再设一个信托，有这样一个信托的结构来安排也可以。
境外上市基本流程和重组路径
从2015年香港上市的案例来看，用的越来越多的就是第四步—先EJV后，WFOE两步走。第一步，先把你的内资企业变成一个中外合资企业，这个中外合资企业去境外找一个机构，真的是一个真实的外资身份，但这个资金你们可以自己协商怎么处理，先买你少量的股票，比如买5%，10%，只要它先变成了这样一个中外合资企业，那接下来你再把剩下的95%都转到你境外自己控制的公司，这种适用的是1997年或2000年的外资变更规定，也就是说不是用10号文规定，不需要遵守那个关联并购的要求，这种也有大量的案例出现了，所以说分两步走，是我们可以考虑的一种结构。
另外，新设企业境内投资也有个别企业在用，但这种因为对新设的企业境内再投资受外汇资本金的限制，比如你新设一家外商投资企业，这个资本金你要拿新设外商投资企业再去国内收购你的运营公司，你要有钱来付款，但你新设的外商投资企业如果是新的，国内没有运营，它没有人民币资金，它想拿外汇来付款，按现在的外汇管理规定这个钱是付不下来的，因为现在的外汇管理规定针对外商投资企业境内股权投资是有限制的。
现在外汇的审核的理念是，在你经营范围内的真实合规使用，但你的经营范围内没有投资这两个字样。所以，你资本金想作为投资公司的股权就是受到限制，外商投资企业经营范围中要拿到投资这两个字。你属于外商投资性公司，那就要达到要求的门槛，比如3000万美元的这样门槛，还有其他一些要求，这些要求就比较高。
所以，对于国内的外商投资企业，除非你有国内运营的人民币资金或者其他资金可以来进行投资，那这种重组可以。那现在从目前来看，除了VIE架构，最常用的就是分两步走。你可以先买5%左右，将来再全部转出去，然后在境外上市。
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