環球律師事務所合夥人 劉成偉
本文根據劉成偉老師在沙丘學院的分享內容整理，有刪節。
投資併購的交易結構
從交易類型來看，投資併購主要有這樣幾個分類，股權收購、資產轉讓、合併分立、上市公司收購和上市公司重組。其中最常見的就是股權收購，包括了老股轉讓和認購增資。資產轉讓相對來說用得比較少，但也有它的優勢。合併分立主要是針對集團而言的，比如集團下面有比較多的企業想進行內部重組。上市公司主要涉及將來的退出渠道問題。
結構1.股權投資
股權投資的交易結構比較簡單，其實就是投資人通過老股轉讓或者認購增資的方式進入公司。
在老股轉讓的過程中，會涉及到標的公司是有限公司還是股份公司，這是有區別的。有限公司需要股東會的同意，而且需要1/2以上的人數同意才行。需要特別強調的是，想要獲取股東的同意，有限公司算的是人數比例而不是股權比例，必須有半數以上的股東同意才行。而股份公司的優勢就是它是自由流通的，無論是上市還是非上市的股權轉讓，都不需要召開股東大會，不需要他們同意，除非這次交易之後要對章程條款進行修改，才需要召開股東大會。
結構2.資產轉讓
在交易中，百分之八九十以上都是通過股權轉讓的形式，因為它只有所得稅，頂多再有一些印花稅，所以稅的成本非常低。而資產轉讓的稅收成本是比較複雜的。儘管這樣，對於有些特殊的項目，我們還是要考慮資產轉讓的方式。
站在投資人的角度，比如你想投的這家公司有很多資產，儘管你對這家公司進行了盡職調查，但還是有疑慮，比如它的或有負債、對外擔保以及其他一些歷史原因形成的問題，沒辦法徹底解決乾淨，這時候就可以考慮資產收購的方式，把自己想要的資產買過來。雖然一次性交易的成本相對較高，但是至少可以提前排除歷史負擔，精準的拿到想要的東西，這是資產轉讓的好處。
資產轉讓除了稅收成本較高之外，另外一個需要注意的地方就是，有一些投資項目比如金融、醫藥等屬於特定行業，會涉及到牌照的問題，在收購以後可能還要重新申請牌照。
結構3.股權出資
所謂股權出資，就是投資人拿他投資的子公司，投到新的標的公司裡面，股權出資實質上也是一種股權轉讓，就是把股權企業的股權，由子公司變成你的孫公司，通過這個標的企業，間接持有原來持有的這個企業。
這是一種非現金交易，好處就是所得稅有一個遞延的效果。作為投資人，若是直接股權轉讓，那麼在交易環節就要進行一個納稅行為，稅收成本立馬產生。而股權出資的好處，就是你在交易的時候，相當於沒有所得稅。在稅基的計算上，仍然按照你最開始投資的成本作為你的稅基，只有你將來在賣掉這家企業的時候，才有交稅的義務，也就是你納稅的義務有一個時間的遞延。
關於股權出資，以前的規則是，如果你是用一家企業的股權來進行投資，你必須要全部交足這家企業註冊資本。新規則出臺之後，國內都是認繳制而不是實繳制，所以說註冊資本沒繳足不是一個障礙。但是如果企業的股權已經質押出去了，或者因為其他原因受到凍結了，你必須要先解除質押或者凍結，才能辦理過戶。
另外，針對合夥企業，在很多地方的工商局，仍然還是有障礙。所以，目前我們主要是以有限公司和股份公司的股權作為出資的形式。
結構4.合併
合併交易有兩種，一種是吸收合併，比如A、B兩家公司，其中B公司的相關資產、業務都轉移到A公司裡面，然後把B公司註銷掉；另一種是新設合併，就是A公司、B公司全都註銷了，然後新成立一家公司，把兩家公司的資產掛到新公司下面。
採用哪種合併交易方式更合適，是要結合實踐情況去考慮的。比如A公司有牌照，需要繼續用它的牌照做經營，那麼就適合用吸收合併；比如A公司、B公司都有一些歷史沿革問題，可能不利於接下來的融資運作，那就可以將兩家公司都註銷掉，然後放到一家新設的公司；再比如A公司和B公司都有很多股東，股東內部之間很難協調，那最好是放在一個新的投資平臺上，來共同運作資產。
結構5.分立
分立剛好和合並是相反的方向。比如大家想把公司的幾塊資產分別獨立出來，進行一個單獨的融資運作，這時候就可以考慮分立。分立也分為兩種形式，一種是存續，就是原來的那家公司仍保留，但有一塊剝離的資產放到一家新公司裡邊；另一種是新設，就是原來的公司不保留了，大家把各自的業務分別放到新設的公司裡面。
結構6.VIE結構
對於TMT行業的投資，會比較多的用到VIE架構。創始人先去BVY設置主體，然後再投到開曼公司，投資人也都投到開曼公司裡面來，然後下面再掛一個香港公司，這樣再回到國內就是一個外商投資企業了。國內現有的運營公司仍然是由現有的這些內資股東來持有，但是這個運營公司和外商投資企業WFOE之間籤一系列的協議，比如質押合同、技術許可協議、獨家購買權協議等。
由於境外投資的限制，如果你用國內人民幣要投資，就要考慮平行的持股架構，開曼公司和國內的運營公司都持股，基金都是投到國內運營公司的。而境外貨幣進到外商投資企業的時候，會進入資本金賬戶，將來有合同有發票的時候再換成人民幣付出去。
另外，針對科技類企業搭VIE架構的時候，如果去美國上市，按常規的搭架構就可以了，如果考慮去香港上市，在聯交所針對這種VIE架構有一些特殊的要求，比如相關交易文件裡面的爭議解決地、董事方面的責任等，香港聯交所有專門的要求。
投資協議的核心條款
條款1.投資結構
我們在決定投資之前首先要考慮架構問題，從激勵層面，無論是從表決的效率還是將來轉讓的潛在障礙考慮，股東都不適宜太多。另外從整體架構來講，你在投一個項目時，最後肯定是為了資本運作，其核心點除了財務門檻就是控制權的穩定性。
對於國內而言，主板、中小板要求三年內控制人沒有變化，董監高沒有重大變化，創業板考察的是兩年，新三板沒有具體要求。香港相對寬鬆一些，主板、中小板是近三年董事高管維持不變，近一年實際控制人維持不變。美國沒有這方面的要求，所以不同的市場板塊要求也不一樣。
針對董監高不能有重大變化，一般實踐中掌握的標準就是變化不要超過三分之一以上，尤其是財務總監、董事長、總經理這些核心的高管沒有變化就可以。當然，如果有個別情形，比如由於換屆或者其他特殊原因出現了一些變化，你是有一定的合理解釋空間，從這個解釋空間在再加上其他一些合理理由，有時候是可以說服監管機構的，所以相對是比較寬鬆的。
然而，實際控制人的變化是非常關鍵的，無論第幾輪的投資一定要保持控制人的穩定性，尤其到D輪甚至E輪的時候，因為經過多輪融資之後，創始人的持股比例已經非常分散了，這時候由於一筆大額的融資，機構投資人可能超過了第一大股東，這可能對接下來運行有非常不利的影響。這種情況下，假如說有一個機會，可能就需要這個將會成為第一大股東的投資人進行分散投資，以保持創始人始終第一大的地位沒有發生變更，因為一旦發生變更的話，申報週期就要延後了。
大部分老股轉讓會涉及到創始人的變現，這在融資的過程中出現的比較少，或者出現的時候比例很小，大部分都是以增資的形式進來。像可轉換股、優先股，更多的是適用於在開曼公司層面的投資，這種品種比較多。國內投資的時候非上市公司沒有優先股概念，一般是股加債，在投資的時候裡面會有一個轉換條款，將來按約定價格轉化成股份。這種投資協議是可以的，只不過它不是一個嚴格意義上的可轉債的產品。
條款2.估值條款
估值是投資協議的一個核心，不同的行業有不同的方法，常見的是按照市盈率和淨利潤來進行估值，核心還是企業和投資人的一個商務談判。
大家經常聽到投前價值和投後價值的概念，有時候在投資協議的時候，往往會忽視這個問題。在一些投資條款的表述上，如果你投了很多項目，大家可能會有比較成熟的一個文本。但是如果是第一次的版本，估值也明確說到了五倍還是十倍，但是沒有明確投前還是投後，這樣可能接下來會產生糾紛，因為投前和投後的價值還是有一定的差異。不同的估值倍數會涉及到你出多少錢，能拿到多少股比的問題。估值越高，投資人能拿到的股比就越少。
條款3.對賭和回購
對賭和回購是私募投資中最常見的一個條款，對於 TMT行業而言，無論是現金流還是淨利潤，這些硬性的財務指標往往都不是特別理想的狀態，大家都是基於對未來的一個判斷。從投資人的角度，甚至從創始人的角度，未來三到五年內能不能如預期的理想去發展，大家都沒有百分之百的把握，所以才會有對賭。
在對賭中，比較常見的就是業績對賭，比如未來三年內每一年的營業利潤是多少，收入能達到多少等等。還有就是賭未來多少年內能上市，要是境外上市，可能週期會短一些；一般境內的上市，尤其A輪的時候，對於絕大多數項目而言，五年是一個比較合理的預期
對賭的後果，就是如果沒有達到，創始人就要回購投資人的股份，或者無償轉讓一部分股權給投資人。如果投資人不想做這個項目，想退出了，那創始人要按一定的溢價來買投資人的股權，這是一種補償的方式。反過來，超額完成目標的時候，創始人也可以去談獎勵。獎勵的方式，可以是現金，也可以是股權，但是常見的還是以補償的方式為多，能談下來超額獎勵的項目相對少一些。
條款4.股權激勵
對於很多初創企業，大家都是一起打拼的，而早期企業又不能給予團隊一個高報酬，只能許諾一個將來，那就是股權激勵。企業的股權激勵有幾個核心要素——
首先是激勵對象，激勵對象是對企業發展最有價值的人或者最核心的一些關鍵崗位。需要注意的是，除了企業內部員工，可能還有一些關鍵的顧問或者非員工人員，我們也想納入到激勵對象裡面，如果不考慮上市，只要合法合規，這個完全沒問題。但是如果未來你要上市或者進行後續融資的話，大家會比較關心這些不屬於你員工的人，你給他們的激勵是不是真的合規，他們為公司做了什麼，讓你願意給他們激勵。所以有這些外部身份人員的時候，你的設計要更加謹慎一些。
其次是股份來源，股份來源對於海外公司而言可能有所謂的庫存股或者其他一些東西。但對於國內來講，主要有兩種方式，一是大股東願意讓一部分老股出來，交給激勵平臺；二是公司增發的時候，再增發一部分股票給這些激勵平臺。
第三是價格，這也是激勵的一個核心要素。既然是激勵，這個價格肯定是一個低價。容易出現的問題就是，比如你給員工的價格是兩塊錢，可能在你給員工之前已經有投資人以三塊錢的價格進來，或者你給員工之後又有新的投資人以五塊錢的價格進來，那麼員工和投資人之間的價格差價，財務要做一個股份支付處理，也就是差價進入你的管理成本。這樣在財務報表上就相當於你的成本增加，那你的利潤和其他的一些財務數據就相應的受到一些影響，這也是在IPO審核的時候值得關注的一點。
第五是考核管理，對於要不要設置績效考核的指標，怎麼設置，這些都要結合自己的業務狀況來考慮。從股權激勵的池子來看，市場比較接受的一個大概區間可能在10%左右，比如你要給的比較早的話，你可能要預留出來20%左右，這樣投資人再進來，稀釋之後大概能留下10%左右的池子。
因為是早期預留，所以到底是要給哪些員工激勵還不能完全確定，而且未來有新加入公司的員工也有需要激勵的，那你可以先設一個合夥平臺，先拿著這部分股票，等將來激勵對象確定了，再把這個合夥份額給他們就可以了。
條款5.創始人轉讓限制
關於創始人轉讓限制，雖然不是說百分之百都有這樣的條款，但大部分投資項目中都會有這樣限制。因為投資人投你，大部分情況還是看中創始團隊，所以在公司上市之前，在投資人能退出變現之前，他肯定要和創始團隊綁在一起。這種情況下，投資人肯定不願意創始人提前走人，所以一般在公司上市之前，創始人不能對外轉讓，但是如果企業創始人本身持股比例比較高，又想有一定的變現，創始人可以和投資人談，企業不斷的融資，後面的估值也是非常高的，上市之後的估值不見得比D輪的估值高太多。所以，企業發展過程中有一定的變現的考慮，這個也是合理的而且可以理解的，核心還是一個商業談判的內容。
比如創始人最開始的兩到三年內不轉讓，但是將來可以轉讓。或者說投資人給創始人一定的額度，比如可以在10%以內的額度內轉讓，但轉讓往往還會有一些限制，不能轉讓給競爭對手或者對公司將來的發展不利的對象。
一個比較常見的現象是，在企業發展的過程中，可能會有一些內部重組，無論從稅收籌劃，還是其他的一些資金安排的角度，創始人願意轉給自己控制的主體，這種情況屬於內部關聯方之間的轉讓，一般都是允許的。
條款6.董事委派及一票否決
董事會委派一般是有限公司三到十個人，股份公司人數更多一些，大家都是一人一票。當董事會出現僵局的時候，可以賦予董事長多投一票的權利，目前有個別上市公司已經有這樣的章程條款。對於決議的方式，就是出席人數。有限公司沒有法定要求必須半數以上出席這個決議才有效，但股份公司有明確要求，就是董事會必須過半數，決議才有效。
無論有限公司還有股份公司，董事委派都只是一個提名權，最後都要股東會來投票表決。針對誰有資格提名，在協議裡可以約定，並不是說所有投資人都有資格來提名董事，假如你的持股比例低於10%或低於5%，可能這個資格就取消了，但一定要明確在投資協議和章程裡面。另外從創始人的角度，至少要保障有權提名超過董事會半數以上的人數。除了股權之外，在論證你對公司的實際控制力方面，一個重要的因素就是你對董事會的控制。
關於一票否決，比如說一個投資人A，公司要做一些重大決策的時候，一方面是要董事會的1/2或者2/3的人數通過，另一方面同意票裡面必須包含投資人委派的董事的同意票。如果沒有投資人委派的董事的同意，即便2/3的人數通過了，那這個決議仍然沒有通過，這就相當於這個投資人有一票否決權。這在私募投資裡都是比較常見的。這時候可能從公司的角度就要限制了，就是投資人低於多少比例的時候，可能沒有委派董事的權利。
條款7.反稀釋條款
反稀釋條款也是非常常見的一個條款，投資人投資項目之後，接下來可能還會有其他人投資，而且每一輪融資都會比上一輪融資的價格高。但是最近一兩年來，有一些特定的行業，出現了下一輪的估值比上一輪低的情況。從投資人的角度來講，相當於投資人吃虧了，要麼是價格高了，要麼拿的股票少了，所以要有反稀釋。
反稀釋在實踐中又有兩個比較艱澀的常用語，一個叫完全棘輪，一個叫加權平均。
完全棘輪是對投資人最有力的一種調整，比如投資人原來是5塊錢投的項目，只拿了100股，將來有人用3塊錢投了，那這個投資人的價格也要調成3塊錢，就是要多給投資人一些股票，這樣的話，投資人就可以拿到120股到130股，這是對投資人最有力的一個條款。
投資是一個過程，投資人可能在A輪只投了100萬，而其他投資人接下來投了1000萬、2000萬，投資規模都不一樣，對公司的價值也是有差異的，那大家可能就用一個加權平均的方式去折中一下。就是仍然要調整，但是不是按3塊錢調整，而是按5塊錢和3塊錢中間的一個平均數，比如按4塊錢去調整。加權平均的公式算法相對複雜一些，它不只是簡單的5加3除以2這樣的概念，可能還要看投資規模以及其他一些因素。
條款8.領售權/拖帶權/隨售權/共同出售權
無論領售權還是拖帶權，都是從大股東的角度去出發，或者說從大多數投資人的角度去出發，是少數服從多數的概念。比如將來公司發展到一定狀況，大家想把公司賣掉，投資人有2/3以上都同意賣，結果只有一個小股東不願意賣，雖然從法律上這個小股東不能阻礙你，但是從商業上，這個小股東不配合的話，這個交易可能就做不成了。基於這種狀況，投資協議往往會約定，比如公司將來估值達到多少倍以上要賣的時候，小股東必須一起整體把這個公司賣掉。
共同出售權和隨售權更多是從小股東的角度去考慮。大股東想賣股權的時候，比如想賣掉51%，買家也只想買51%，這時候就要求大家要一起按比例來分享這51%，就是大股東不能一個人把自己的51%全部賣掉，大家都要按同樣的比例賣給買家，實現一起退出。
條款9.優先購買權
優先購買權首先是針對有限公司，公司股東對外轉讓的時候，其他股東有優先購買權。對於有些股東，他中間可能是隔了好幾層。比如說A持有B，B持有C，B沒有賣C的股權，A卻把B給賣掉了。像這種中間層變的時候，其他股東也有優先購買權。像這種條款可以在投資協議去明確，如果沒明確的話就容易出現糾紛，這是針對間接轉讓的優先購買權。
另外針對常規的優先購買權，一方面強調的是同等條件有優先購買權，什麼是同等條件？核心基礎就是價格一樣，比如你要以十塊錢的價格把股權賣給張三，你現有的一個股東也願意按十塊錢來買，常規的理解是屬於同等條件，那這樣的話你必須先賣給股東。但從商業的角度考慮，除了價格之外，還要考慮數量和付款方式，比如張三有實力買下全部的股權，而現有股東只能買其中一部分股票，張三願意一次性付款，而現有股東你要分三期五期，甚至兩年三年才能付清，那這也不是一個同等條件的概念，股東的優先購買權基礎也是值得質疑。
條款10.優先清算權
關於優先清償權，就是將來公司發展出現狀況的時候，投資人要求退出，創始人必須按一定的溢價，比如110%或120%的價格來回購，或者公司有錢的時候，要先分給投資人，投資人收回本金和利息之後，剩下的錢大家才可以分。
最常規的理解就是關於破產清算，公司要解散的時候會觸發優先清算。另外，公司在整體出售，比如要賣給上市公司或者賣給其他人的時候，發生實際控制人變更的時候，往往也會觸發這個條款。
特定投資標的關注事項
新一輪國企改革—分類推進
特定投資標的混改針對的是國有企業，而我們可能更多接觸的還是民營為主，現在的大背景是，無論是上市公司還是非上市公司的併購重組，國有企業改革混合所有制改革是國家鼓勵的大政方針。
根據交易所統計，國有控股相關的改革，上市公司併購重組交易額達到了80%~90%的額度。從非上市公司來講，國企混改也是一個機會，國企混改是一個新名詞，國有企業也願意賣一部分股權，願意吸收社會資本。對於民營企業來講，無論從產業鏈的角度考慮還是從普通投資角度考慮，確實還是有一些機會值得去發現。
假如說我們有投資項目要投到國企，或者買它的股權，認購它的增資，這時候國企有很多的監管規定，核心無非就是定價，這不是大家自由商量定價而是評估定價，然後要進場交易。假如我們投資的標的是國有控股企業的話，那要遵守這些規則；如果是參股的話，就不需要遵守這些規則，但是因為賣家是國有控股，所以它是需要遵守相應規則的。
國企併購基本要點
國企併購的核心原則就是進場掛牌，國有企業要賣的時候，可能會找更多的賣家，然後大家一起來競價，找到一個最好的價格，大部分交易必須要進產權交易所。
關於協議轉讓，就是大家籤協議來做交易，一般只有特定領域審批才能這樣做，而且必須要省級國資委審批才行，難度就很大了。所以大家大部分還是要從進場掛牌的這種交易方式去摘牌。
對於和國企打交道，最核心的就是價格，價格不是一個商業談判的價格，而是審計評估的價格。國企要賣或者找投資人的時候，需要做一個評估，這個評估必須是在當地國資委的評估機構出的評估報告，這個評估報告是作為你一個底價，最多隻能打九折。
一般民營企業做交易，是一次性付款還是分期付款，大家可以談判。但對於國有企業，原則上必須一次性付清，如果不是一次性付的話，首期款必須不能低於30%，而且一年內要付清，這都是從對國有企業進行一個特殊保障的角度施加的一些核心要求。
國企併購定價特殊情形—審計淨資產
對於國企，要有特定的評估機構來評估，必須是當地國資委庫裡的評估機構，而評估本身是以收益法，還是基礎法、市場法，都有相應的財政部門的評估規範指引，所以評估有嚴格的格式程序和原則要求，可能評估出來的結果和大家商業談判的結果有比較大的差異。比如評到了100萬，但是大家談的價格是80萬就想賣掉，這時候操作起來就比較困難。
如果不是用評估，而是用審計的淨資產值，因為審計淨資產值是相對比較低的一個價格，這樣大家商業談判的價格就很容易超過這個底價，那就容易滿足。但是用這種估值的方法，只適用於國有企業內部重組和其他一些特定情形，對於普通的商業操作可能就比較難適合，所以價格還是很核心的一個要素。
國企股權轉讓—協議轉讓與公開掛牌轉讓
原則上大部分交易都要進場掛牌，只有極少數可以不進場。另外，關於審批權限，原來一般都強調必須要報國資委， 2017年三四月份國資委發了一個新文件，就是現在有很多交易都是可以由企業集團，也就是說它的母公司來做決策，做批准，不用報到國資委了，這樣也是為了促進國有企業改革。
國企進場掛牌的程序是比較複雜的，和國企打交道，程序審批都是比較關鍵的要素。在你進場之前，首先要做一些內部工作，比如國有企業要做可行性研究方案論證，如果你涉及到員工調整的話，可能要做好員工安置方案，涉及債務的話還要有債權人的同意。接下來要報國資委，最關鍵的就是審計評估的數據要出來。數據出來之後，因為它是作為一個底價，然後去產權交易所掛牌。經過公開程序之後，不同的競標方以這個底價為基礎，進行競拍，最後才是簽約交割。
對於投資機構來講，比較關鍵一點就是，如果一家國有企業要轉讓它的控制權，也就是說在交易之後國有就不再控股了，變成民營控股，這種情況除了國資委批准之外，還要當地人民政府批准，這就意味著要上政府的辦公會，審批的要求更高一些。另外，投資機構去買一家國有企業的控制權時，對投資主體是有要求的，投資主體必須是存續三年以上，而且要三年連續盈利。另外，這個投資主體不能是合夥企業，按現有的要求，它必須是有限公司或股份公司。
國有企業增資擴股
無論現在的混合所有制改革，還是以前做交易的時候，大家比較常見的就是不買老股，而是認購增資。為什麼？因為之前針對增資擴股到底要不要進場，沒有一個明確的要求，只有產權轉讓、股權轉讓、老股轉讓這種形式才必須進場，所以大家可以直接籤協議，不用再和第三方去搶這個交易了，但2016年的32號文件裡強調，即便是增資擴股也要進場，以公開的方式進行轉讓。
上市公司收購的類型
雖然有些企業還在發展早期，但是接下來不一定會選擇IPO，畢竟IPO的週期非常長，可能會賣給上市公司。賣給上市公司的時候，有一定比例的是現金交易，但大家可能更多還是想要上市公司的股權。
這種情況下就涉及到上市公司的收購問題，如果你有大量的現金，想去買一個資本運作的平臺，那你通過二級市場協議收購或者要約收購的方式都可以。如果你沒有這麼多現金，而是想把企業賣給上市公司，換取上市公司的股權，這種就是相當於你是拿企業去認購上市公司的一個增發，這種也是可以的。
上市公司收購的主要節點
在上市公司收購裡面，有幾個關鍵點。一個是5%的門檻，你無論通過二級市場買，還是籤協議來買，比例達到5%的時候都要進行一個信息披露，之後每增加或者減少5%，都要進行一個持續的披露，比如你買房的基本情況，這些都非常簡單的一個披露。但當你收購達到20％的時候，就要做一個非常詳細的披露，除了買房的基本情況，還要披露你投資的其他項目，比如與上市公司是不是有關聯交易，是不是構成對上市公司的同業競爭等。如果你的比例沒達到20%，但你是第一大股東，一樣要進行詳細的披露。
當你達到30%以上，你不能直接去辦合規確認、辦過戶了，因為你超過30%這個門檻觸發了強制要約義務，你要先向所有的股東發一個要約，你才能履行這個協議。一般上市公司控制人發生變更，你很難拿到證監會的豁免，所以你必須向所有股東發要約。一般發生控制人變更，發生這種大規模交易的話，股價都是上漲的，根據法定最低要求，是按照協議簽署前30天的一個均價作為你的要約價格的底價，這種情況下你可能就涉及按這個法定最低要求設一個價格。因為股價上漲對二級市場沒有一個議價，所以沒吸引力，也沒人願意賣股票給你。這樣你經過30天的法定期限，邀約期限期滿之後，你就可以執行這個交易，就是你可以從價格設置上避免增加額外的成本。
在要約收購時，即便你的價格很低，你也要提前準備30%的保證金，這個保證金要交上去，因為你做交易的時候，從你要約完成到交易所過戶，再到確認過戶可能是需要兩三個月的時間，這兩三個月的時間內，這30%的保證金都有佔用。
重大資產重組的基本流程
我們要把企業賣給上市公司的時候，上市公司是以發行股份支付對價，這就涉及到重大重組。這時候，你要先停牌，然後再開兩次董事會股東大會，還需要交易所證監會審核。尤其和上市公司做交易，停牌有幾個關鍵的功能，一是避免股價出現波動，二是及時鎖定你的價格。所以停牌是一個定價基準日，一般第一次董事會是定價基準日，這期間停牌就可以提前鎖定這個價格，鎖定上市公司發行新股的一個底價。因為本身雙方都有一個基礎的商務談判，這時候你根據你的商務談判要及時選擇一個合適的時間點來停牌。
停牌之後一個關鍵的事項就是你要披露你的重組預案，只有披露重組預案才可以開第一次董事會，然後股票覆盤，否則你就沒辦法開第一次董事會。停牌的時間是有限制的，一般是三個月，上交所最長不能超過五個月，深交所是六個月，只有極個別情況有超過六個月的，這中間的工作量很大。
但是新的規則調整，把第一次董事會需要公佈的重組預案的內容給縮減了，比如一個月內完成大概的框架就可以開董事會復牌了。因為你第一次開董事會只是有個大概的預案，你具體的盡職調查還有審計評估並沒有完全完成，尤其涉及海外資產的，交易更復雜，需要更長的時間，你就可以第一次董事會開完之後，先復牌再繼續進行工作。等相關的審計評估報告出來之後，再開第二次董事會。
第二次董事會一個主要內容就是發股東大會通知，重大重組都需要股東大會批准，股東大會是三分之二批准。從第一次董事會到第二次董事會，不能超過6個月。假如超過6個月，你要再重新開一次董事會，重新改變你的定價基準日，這時如果是一個更高的價格，那對交易對方就會不利，因為這樣你只會拿到更少的股票。所以如果沒極特殊原因，必須要6個月內開股東大會，然後就是證監會或交易所審。
借殼上市的認定
當資產指標各方面，營業收入、淨利潤、淨資產這些都超過了上市公司百分之百，就被認定為借殼上市。一旦借殼上市，它的核心的要求就是完全按IPO的標準進行審核，這對TMT行業、科技類行業可能就不利，因為一旦構成IPO標準，財務門檻可能就不達標，這樣我就做不了交易了，所以實踐中出現了很多的類借殼交易，也就是說通過規避各種結構的設計，做成不是借殼的。以前有很多成功的案例，但是2017年3月以來，證監會對於這塊的監管也非常嚴格了，所以結構設計的難度又增加了。
上市退出
境內市場上市條件比較
2017年，發審委作出了調整，從20幾個發審委委員增加到了60幾個，潛在的一個影響就是發審委多了，開發審委會議的機會也多了，IPO的速度仍然可以提升。一邊是去庫存，另外一邊是不斷地有新的申報項目進來。從目前的審核情況來看，你從報到證監會，到最後拿到批文，最快也要在一年半到兩年左右的時間，而這個期間內一般又不允許你融資，所以說從股改之後，大家的股權結構就不變了。你將來要準備IPO的時候，你的彈藥都要提前準備充足，因為你從股改到最後拿到批文，可能兩年甚至三年都有可能，這個期間內補充新的資金會更有難度。這樣的話，你的業績運營各方面的壓力也就增加了。
尤其針對TMT行業，一方面可能財務指標不達標，另外一方面確實讓你撐三年，這期間的財務壓力就非常大，你可能等不了那麼久。所以說境外上市也是一個合適的考慮。現在，美國和香港的科技類公司越來越多了。無論香港還是美國，九個月到一年基本上完全可以完成一個上市項目。所以，從效率上來看，境外上市時間肯定是有優勢的。
另外從募資的規模來看，以前國內IPO資金規模都很大，但現在因為它要去庫存，所以每一家給的金額，尤其從2017年1月到9月的統計來看，基本上就是平均每家5億左右的規模。這個規模其實和去境外上市的融資規模都差不多，所以融資規模上也沒太大的一個優勢。那現在國內優勢可能大家都還是看重這個估值的空間和倍數。無論是香港還是美國，高估值的只是個別數，大部分估值都比較低。
但是也要看趨勢，2017年香港有個大概的統計，它的市盈率基本上也達到了23倍左右，超過國內A股上市的發行底價的紅線。從市盈率的角度，境外有這樣一個上升的趨勢。而境內趨勢，現在這個估值很好，因為創始團隊上市之後要鎖三年，機構投資鎖一年，至少是這樣一個鎖定安排。那你要看三年後、一年後市場是什麼樣。2016年是200多家，2017年是四、五百家，那接下來去庫存的量在兩三年之內接近一千多家的新上市公司，現在總共也就3000多家，然後其中增量佔了很大一個比例，這個增量對於市場估值也有一個下行的壓縮空間。
現在很明顯的一個，原來的新股可能八個、十個漲停板都有，但現在三個、五個漲停板，就是打破漲停板的枷鎖也越來越多。另外，將來包括2016年、2017年上市的，一年後、三年後都解除限售期了，大家拋售，可能A股的市場估值空間也不會像以前那麼理想。所以要綜合判斷一下，到底是要鐵定了在A股上，還是說可以暫時性的先考慮去香港、美國上，從市場的判斷，大家都可以結合自己企業的情況考慮一下。
關於上市條件，對國內來講核心的還是財務指標，像總股本、營業記錄這些都好，關鍵的是經營業績、盈利性指標。盈利性指標國內的主板、中小板都是3000萬，創業板是1000萬。2017年IPO的通過率大概是在80%左右，被否決的案例，主要還是財務原因。
一是財務基礎不規範，財務基礎比較薄弱，像一些農業行業，涉及個人款、現金支付的這些收入確認方面有很大的薄弱基礎，像醫療器械、醫藥這些商業賄賂，都屬於財務不規範的情形；二是淨利潤沒達標，也就說3000萬的硬性指標，而且這3000萬是扣除非經常性損益，也就是說像這些財政補貼什麼類似的不是你純粹經營取得的收入，扣除之後，你達不到3000萬，這個基本都被否了。
那對於創業板上市，指標除了淨利潤之外，它確實增加了一個指標，在市場上現在常見的仍然是以淨利潤為指標，但也有個別情況是用營業收入指標，也就是說它盈利，而且不是兩年連續盈利，只要最近一年盈利，然後盈利是一百萬還是幾百萬，這沒關係，關鍵是你的營業收入要達到五千萬這樣一個門檻，這個也是符合規定的。
簡單比較一下，新三板肯定是最寬鬆的，只要企業設立滿兩年就可以了。它沒有財務指標要求，但現在基本上新三板沒有太多的一個新增量了，原來你還可以拿股票去質押融資，包括變現，增發這些，但現在基本上沒任何流動性了，增發發不出來價格，然後股票質押質押率也非常低，銀行可能接受起來也比較困難，而且它的監管也不比主板寬鬆多少了，越來越嚴了，被處罰的也增加了，所以新三板不是個特別好的考慮。
主板和創業板還是有些差異的，創業板相對寬鬆一點，無論這個期限要求還是盈利指標要求都相對的寬鬆。
境內外市場上市條件比較
境內外的比較也就是A股、香港、美國這三個主要的市場。
香港是三年五千萬這樣一個條件，但它是港幣的財務要求。香港對國內企業除了科技類企業之外，像一些基礎設施類，它可以不盈利，可以邊建設邊申請上市，它是適用的收入指標。香港的創業板基本上就類似國內的新三板了，它的流動性很糟糕，所以說現在去創業板比較少，要去就去主板。
像美國板塊主要就是紐交所或者納斯達克，盈利指標要求還是比較少的，要求最近一年達到一百萬美元就可以，所以對於科技類企業可能去納斯達克比較合適一些。
另外，除了財務指標這些硬性指標之外，其它也有一些差異，包括經營期限。經營期限香港和大陸的差不多，關鍵是鎖定期，像大陸上市要麼三年要麼一年，香港只是有半年的鎖定期要求，而且只針對大股東，小股東沒有鎖定期的概念，只有要求大股東在IPO後六個月內不能轉讓，六個月之後可以轉讓，但是你要轉讓不能喪失控制權，也就是說你只能一定額度的轉讓，只有這兩個要求。像美國更沒有這方面的要求，當然了它有時候可能從給投資者增加信心的角度，券商會勸大股東進行一定限售的安排，但這個都是市場的考慮，從規則的角度沒有一個鎖定的安排的考慮。
境內上市市場概況
除了這些庫存數量之外，現在確實對科技類互聯網內不是特別好的一個時期，尤其國內，像文化、傳媒、遊戲、影視、互聯網，都屬於輕資產類，從併購重組的角度屬於重點限制的行業，那從IPO的角度也同樣是限制。
比如互聯網企業，證監會要出臺相關的規範指引，只有規範指引出臺之後再進行一個申報。另外一個主要是針對這個輕資產的一些會計處理，就是收益法的相關的一些處理，證監會也出臺專門規定，針對收益法的確認，各方面財務處理對輕資產公司的壓力還是非常大的。
境外上市基本結構
香港或者美國上市，它有幾種類型，像發H股，原來主要是以國有企業為主，從2015年證監會改革以來，基本上證監會對H股上市的審核都是程序性的，民營企業也多起來，每年都有幾十家H股發行，H股的發行主體是國內的股份公司，也就是說它註冊主體仍然是國內公司，那你的監管都是受國內監管，只不過是去香港增發25%的這樣一個流通股。
H股的好處是多了一個香港的境外融資平臺，它的最大的不利就是你這個大股東變現不了，機構股東變現不了，因為你這個大股東機構股東都還屬於內資股，它沒有在香港市場上市流通，上市流通的只是你在IPO的時候增發的那部分25%的股票，所以對於國內的公司來講，發H股你要考慮清楚，你可能融資目的達到了，但你的變現目的達不到，因為這個內資股還沒有流通。
大家對大紅籌的理解可能是以國有企業為主，但它不分國有企業還是民營企業，也是以境外公司為上市主體，比如開曼公司，以開曼公司在香港發行股票，開曼公司的國內的第一層股東只要是企業，第一大股東無論你是國有企業還是民營企業，這種結構都叫做大紅籌。大紅籌最大的不利就是它的審核，大紅籌因為要證監會的審核，而且證監會在審的時候一般要上到國務院辦公會，也就是至少要國務院副總理層級的會籤，這樣才能批出來，而且從2006年開始到現在基本上沒有十家左右的大紅籌批出來過。
而針對民營企業用的最多的是小紅籌架構，小紅籌架構就是由其創始團隊的自然人去海外設公司，然後機構投資人投到你海外公司，然後海外公司再通過香港回來把國內企業收過去，然後整體打包去香港上市，就是它不需要國內證監會審批，所以大量的都是這樣一個結構。而這個結構裡面涉及的一個比較核心的要素，一是商務部10號文的關聯併購審批，二是外管局的37號文的外匯登記，也就是說自然人的外匯登記，自然人的外匯登記環節現在基本上外管局管的是越來越寬鬆了，基本上是個程序，但商務部的關聯併購仍然是個大問題。
商務部外資併購的10號文規定，國內自然人或者機構通過境外，然後返程回來投資的時候，必須是併購的是你的關聯企業，那這種必須報到北京的商務部來批，而且不是地方商務局就有權限的。從實踐來看，這種小紅籌的結構商務部從來就沒有批准過，所以怎麼去繞開商務部10號文關聯併購，成為小紅籌重組的一個核心的任務。
像小紅籌重組有很多架構， VIE架構是一方面，另外一方面就是說自然人換身份，換身份可以解決幾個問題，一是10號文的問題解決了，二是外匯登記的問題也解決了，因為它是外國人，所以這幾個程序都不需要履行，也不存在關聯併購。但是因為我們一些創始人可能在國內有一些社會身份，無論政協委員也好，人大代表也好，那可能它自己不適合直接換身份，一般是讓自己的家人，比如海外留學的子女，然後去拿個境外的國籍，在海外再設一個信託，有這樣一個信託的結構來安排也可以。
境外上市基本流程和重組路徑
從2015年香港上市的案例來看，用的越來越多的就是第四步—先EJV後，WFOE兩步走。第一步，先把你的內資企業變成一箇中外合資企業，這個中外合資企業去境外找一個機構，真的是一個真實的外資身份，但這個資金你們可以自己協商怎麼處理，先買你少量的股票，比如買5%，10%，只要它先變成了這樣一箇中外合資企業，那接下來你再把剩下的95%都轉到你境外自己控制的公司，這種適用的是1997年或2000年的外資變更規定，也就是說不是用10號文規定，不需要遵守那個關聯併購的要求，這種也有大量的案例出現了，所以說分兩步走，是我們可以考慮的一種結構。
另外，新設企業境內投資也有個別企業在用，但這種因為對新設的企業境內再投資受外匯資本金的限制，比如你新設一家外商投資企業，這個資本金你要拿新設外商投資企業再去國內收購你的運營公司，你要有錢來付款，但你新設的外商投資企業如果是新的，國內沒有運營，它沒有人民幣資金，它想拿外匯來付款，按現在的外匯管理規定這個錢是付不下來的，因為現在的外匯管理規定針對外商投資企業境內股權投資是有限制的。
現在外匯的審核的理念是，在你經營範圍內的真實合規使用，但你的經營範圍內沒有投資這兩個字樣。所以，你資本金想作為投資公司的股權就是受到限制，外商投資企業經營範圍中要拿到投資這兩個字。你屬於外商投資性公司，那就要達到要求的門檻，比如3000萬美元的這樣門檻，還有其他一些要求，這些要求就比較高。
所以，對於國內的外商投資企業，除非你有國內運營的人民幣資金或者其他資金可以來進行投資，那這種重組可以。那現在從目前來看，除了VIE架構，最常用的就是分兩步走。你可以先買5%左右，將來再全部轉出去，然後在境外上市。
閱讀更多 沙丘學院 的文章
