上海禅龙资产管理有限公司CEO、基金经理 陈旸暄供稿
一、拆分各板块业务主营收入对比分析（单位：万元）
第一大主营业务：环保新材料及化工产品
即催化剂、净化剂产品销售，最近两年中速增长，基本反映了公司年报中提到的催化剂市场竞争激烈的局面，但公司拥有持续更新的创新领先技术，毛利率维持稳定，同时，公司新的黑科技业务将于18年中到19年下半年开始陆续建成，由此带来更多的全球独家催化剂供应需求。如18年中开始的黑龙江通化化工的低压低温钌基催化剂制合成氨项目投产带来的钌基催化剂需求放量（每套18万吨装置约15立方米钌基催化剂需求，每立方米市场价值120-200万元左右，年需求服务约2~3千万元/套，但宿迁3万吨示范项目经确认钌基97%左右可回收循环使用，因此未来的商业模式决定公司盈利能力，如只提供催化剂服务，租赁模式而非卖催化剂，如果循环使用可大幅降低三聚服务成本），18年中、下半年开始中交的乌海市内蒙古聚实能源有限公司和七台河市隆鹏煤炭发展有限公司的费托合成项目投产带来的钴基催化剂需求，18年下半年开始的几十套炭基肥装置配套供应带来的吸附催化剂需求， 19年下半年的悬浮床项目建成带来的钼系催化剂项目配套供应（每套装置0.5-1万吨催化剂需求，价值2-4亿元/年），等等。这些新技术体量巨大，能够使该业务在未来三年持续快速增长。目前公司的催化剂、净化剂销量约4.4万吨/年，预期公司在未来三年有望实现催化剂、净化剂销售20万吨/年的规模，成为全球第一。
第二大主营业务：化石能源产业综合服务。
就是配套建设煤焦化升级改造、净化改造、炭基肥建设、合成氨装置建设或改造、悬浮床加氢项目建设等业务，属于综合性极强的服务，本身前提就有公司各项专利技术的叠加体现，其它公司没有这种综合技术能力，所以三聚这块业务的毛利率很高，并且可持续稳定增长。虽然17年该业务负增长（受山西孝义鹏飞焦化项目设计变更影响减少10亿元工作量），但随着悬浮床项目18年4月起开工建设，炭基肥项目的爆发，以及焦化升级制费托合成、醋酸加氢制乙醇、合成气制甲醇、焦炉气制LNG、焦化烟气治理（DDSN）、污水熄焦（七台河隆鹏项目）、针状焦（孝义市福孝化工有限公司10万吨/年针状焦项目9.15亿订单）、生物质油制船用燃料（今年预期10-20万吨出口欧洲）等业务拓展，这块业务将可持续快速增长。
另外，据彭博援引知情人士称，本周中国焦炭企业计划限产。超过30家焦炭生产企业和行业协会本周开会决定，将对焦炭进行限产。知情人士称，限产时间为期1年。常态下限产15%；在出现焦炭价格低于成本的特殊情况下，则限产30%。未透露限产自何时开始。
焦炭指数从2017年8月底的2493元/吨下跌到2018年4月下旬的1850元/吨，最低下探过1700元/吨，这对焦炭行业影响不利，这恰恰对三聚环保是一个利好，三聚长期以来不遗余力地改造升级传统焦炭企业，将传统的冶金焦改造为化工焦（需要新建许多化工装置），由此带来更大的市场发展空间，下游衍生产品需求更广泛，包括甲醇、LNG、费托合成、合成氨、针状焦、碳微球等。而前期焦炭价格持续上涨一年多，许多冶金焦企业一直处于生产赚钱状态，并不太积极参与升级改造。而如果今后看到了三聚所改造的山西孝义鹏飞（17年底山西省唯一满负荷生产LNG保障全省居民需求）或黑龙江七台河隆鹏等大型焦化企业产业升级后带来的巨大经济效益和社会效益后，也有望加快改造步伐，带来新的业务增量，而且此时焦化企业的实力远较三年前要强（两年前2016年1月焦炭价格一度最低跌至609元/吨，全行业亏损），对三聚的应收账款回收更有保障性。以前三聚是为了示范而大量垫资或在账期上不利三聚，现在可以通过示范企业来明码标价。而且2017年环保严格限产的执行对三聚的清洁净化技术更是有强大的推动作用。
第三大主营业务：生态农业与绿色能源服务。
即北京三聚绿能科技有限公司负责实施的炭基肥测土配方和秸秆炭化、复合肥生产、生物质油加工项目。
目前，2017年年报中只体现了42套炭基肥的工艺包项目的收入，平均每套2520万元，所以毛利率极高，高达84.8%。但从完整炭基肥项目建设来说，它包括工艺包收入、土建收入、设备收入三大部分，5万吨炭基肥标准项目总体工程造价1.2-1.5亿元左右（三聚一个三万吨炭化五万吨炭肥的装置建起来，总投资1.2-1.5亿元左右，占地70亩，建筑面积三万平方米，设备台套数近百个。还有近百个测土施肥配方，工艺技术、化验和操作培训，土地、安评、环评影响投资成本），总体毛利率估计在25%左右，全部建成后净利润约2.5-3千万元左右。其中工艺包收入最早支付给三聚，可以理解为作为项目开展的定金，大幅度修复三聚的2017年第四季度净现金流，这一块基本上就是三聚在该项目上的绝对主要利润构成了。土建是外包给其它施工方，设备是外包给刚刚并购进来的巨涛来实施，所以另两块收入的毛利率很低，且需要三聚先期垫资，属于现金流先期流出的部分，按完工百分比计算建设收入，待建设完成后，再陆续回款，回款期一般在3-6个月。因此，随着17年底已经开工的40多个炭基肥项目在2018年一季度起陆续建设进行，三聚2018年一季度在该项目上的经营性现金流出将较大。但长期来看，炭基肥项目回款能力将远好于焦化项目，因为三聚是实施一县一品政策，产品供不应求。
得道多助，由于有国开金融、深圳泰沃绿色能源发展有限公司等机构非常看好三聚该项业务，与三聚战略合作，成立了几十家生物质新材料公司配合该项目的实施，后期在回款问题上有充分保障，请大家放心。
同时，三聚已经成立15家生物质炭基肥有限公司，由公司自建，独立经营，同时实现精准扶贫性质，未来几年要建立30-50家这样的公司，体现公司的社会责任。该项目建成投产后的年回报率是15%左右，且项目建设将得到国开行的大力支持，现金低息贷款。
另外，公司战略规划2020年底前建成300-400个炭基肥项目，那么可以保守预期2018年要建成50个，2019年建成100个，2020年建成150个，这将为三聚带来巨大的现金净流入和净利润（75-100亿元）。
同时，在2018年大规模建设完成几十套炭基肥装置后，公司必须着手建设30万吨的分布式悬浮床加氢炼油装置，用于加工炭基肥加工副产物-生物质焦油，将其变为生物质清洁油，船燃，以及合成气的利用，这是一个巨大的宝藏，这些副产物几乎均为零成本，全部归三聚所有，而由三聚生产出来的清洁产品可以获得暴利。按一套5万吨炭基肥装置一年副产物4000吨生物质焦油计算，提炼后，每吨可以创造2千元生物质油的净收益（农产品免税），一套估计贡献800万元净利润空间，50套装置的油集中处理就有4亿元净利润空间。到2020年底建成300套计，每年就能新增24亿元净利润空间。
而且，三聚服务的内蒙古爱放牧炭基肥生产企业近期还与京东形成了战略合作关系。今后，三聚建设的炭基肥生产基地，均将与中国大型电商开展战略合作，由三聚统一打造农产品区块链，统一“三聚地沃”炭基肥销售和测土配方的实施，统一三聚品牌并统一向农民采购，统一包装网络销售，如三聚大豆、三聚五常大米、三聚京西贡米，打掉传统的中间营销环节，让利当地农民，大幅提高农民收入，同时通过大电商平台进入城市家庭餐桌的农产品价格也较传统产品价格下降近一半，且全溯源、保质、无转基因。这一块的收益还未测算，三聚也正在全力规划与打造中。今后一旦形成三聚垄断的统购统销规模，这个盈利体量将相当巨大，这也需要海淀国投今后的大力资金支持。
第四大主营业务：贸易增值服务。
该项业务是公司于2016年才构建的。主要是取得产业协同的联盟企业内贸易的综合服务能力和贸易平台建设。有利于公司熟悉贸易市场波动规律，服务产业联盟企业及统筹规划原料采购，产成品的销售，降低联盟企业的成本，同时及时掌握市场动态，及时调整联盟企业的生产产品类别。
该项目占用不多的资金，一年内快速周转，虽然只有2%左右的贸易毛利率，但一年下来，净利润相对可观。该项目业务主要由河北华晨石油化工有限公司和北京三聚能源有限公司实施，前者负责石油、化工产品采购销售，后者负责煤炭销售。前者17年实现5411万元净利润，后者17年实现9839万元净利润。
未来，费托合成产品、生物质油等也有望通过该平台进行销售。
第五大主营业务：油气设施制造及综合服务。
这块业务是公司17年中收购巨涛海洋石油服务公司后才开始并入的业务。巨涛海洋油服是一家为能源工业提供技术领先的石油天然气装备、海洋工程制造和技术支持服务，以及在船舶工业领域，为客户提供一流的工程承包和专业技术服务的综合提供商。2017年6月，三聚环保牵手巨涛油服，成为控股股东，巨涛深耕能源化工领域，并依托三聚环保多项核心技术，在石油化工、绿色能源、生物质利用、能源净化等领域开展工程EPC总承包服务。
今后，三聚将借助巨涛在石油装备方面精湛的施工技术，为三聚提供在美国服务的脱硫清洁设备、在国内的炭基肥装置、悬浮床核心反应器装置等建设。原来，三聚的脱硫出口设备全依赖美国设备商生产，自从收购巨涛后，将全部改由巨涛负责建造，将大幅降低生产成本，并保证设备质量。而由巨涛生产悬浮床核心反应器，则可以保障核心技术秘密不外泄，并加快设备交货速度，降低生产成本。
2018年1月，巨涛油服珠海场地交付首套脱硫装备，并于2018年3月一次开车成功，三聚环保与巨涛油服合作，已经展现出协同发展的速度与张力。于此同时，蓬莱巨涛也频传喜讯，为三聚环保带来增长新动力！
2018年3月底，国家质检总局正式向蓬莱巨涛下发A2级固定式压力容器特种设备制造许可资质证书，标志着蓬莱场地具备了第三类低、中压压力容器制造能力以及D级压力容器制造许可资格，对未来扩展装备制造业务领域、开发新市场具有重要意义。
三聚环保（香港）有限公司17年实现5.24亿销售收入，净利润达2.25亿元，主要是因为该公司收购巨涛石油产生的股权溢价收入。巨涛2018年起将大规模承建三聚的脱硫设备及部分炭基肥设备建设，有望给巨涛带来高速业绩增长。以双方签订的2018年关联交易30亿元以上金额预期，有望为巨涛带来2亿元以上净利润。
二、核心专利技术分析：
公司在年报中详细披露了具体的专利技术名称及申请日期，绝大部分是最新的世界领先的技术，且发明专利居多，以及部分实用新型技术，且为了保护公司的核心技术推广，在美国、俄罗斯等国也相应申请了悬浮床专利技术和生物质液化专利技术，为准备悬浮床和炭基肥项目的国际推广打下基础。
国资委主任肖亚庆今日表示：要着力突破战略性、前瞻性领域的关键核心技术；要下大力气尽快培育一批能够支撑国家重大战略需求，引领未来科技变革方向，参与国际竞争合作的创新力量。
而三聚这些专利技术，正引领着中国石油产业、生物质产业走向科技变革，一旦美国对中国的石油进口掐脖子，那么大幅提高重油转化率的悬浮床技术就将迎来革命创新加速发展的巨大空间。
三聚将从2018年起力争快速推广超级悬浮床技术，使超级悬浮床技术在炼油领域获利更广阔的市场空间。基于悬浮床的新一代浆态床湿法脱硫技术，具有投资低、运行费用低、无三废排放等优势。首套装置将于2018年下半年实现在北美页岩气田的应用，未来该技术将在国内外广泛推广。
三聚还将利用自己的专利技术为传统煤化、焦化企业转型升级提供整体解决方案。在石油化工、现代煤化工领域成为轻资产的技术服务商，在生物质综合利用领域成为运营商和服务商。
三、资产质量分析
1、商誉减值分析
有许多科技公司存在巨大的并购商誉，但在收购完成后，被收购公司往往未能完成业绩承诺，导致上市公司被迫计提巨大商誉减值，给企业业绩带来巨亏。这一点，我们在三聚的商誉资产上并未看到有多大的风险，商誉总额仅1.35亿元，绝对值极少。且武汉金中石化工程有限公司和蓬莱巨涛海洋工程重工有限公司均为三聚控股子公司，并将承接许多重点工程装备建设，业绩保障力极强，所以不存在商誉减值可能。
2、应收账款分析
三聚2017年末的89.18亿元应收账款中，一年期以内占比71.2%，二年期以内的金额占比96%，二年期以上总金额不到4亿。2017年度已经计提坏帐准备金额1.67亿元。
2017年末应收账款金额最大的前五名如下：
市场空方最积极鼓燥唱空的就是这几家公司回款安全问题，整天在雪球网里瞎质疑。那我们就重点分析前两家，其它几家主要是一年期内的或金额较小，不是问题重点。
七台河市隆鹏煤炭发展有限责任公司，三聚的2015年年报中应收账款前五名中没有这家公司，且第五名金额为2.8亿元，该公司出现在三聚2016年年报应收账款前五名中的第一名，金额是13.8亿元，因此，隆鹏公司二年期以上应收账款金额为2.8亿以内，一年期至二年期应收账款金额为13.8亿以内，一年期以内应收账款金额为6.3亿元左右。该项目建设中最主要的是费托合成装置，预期2018年年底前建成投产，三聚部分垫资建设。建设完成后，三聚还将参与经营管理，提供钴基费托合成催化剂，并由三聚统一销售。因此，该项目欠款是安全的。
内蒙古聚实能源有限公司，三聚的2015年年报中应收账款前五名中也没有这家公司，该公司也出现在三聚2016年年报应收账款前五名中的第二名，金额是8.07亿元，因此，该公司2016年度的应收账款已经全部回款，17年末的8.83亿元是新增1年期内应收账款。且该公司也主要是在建设费托合成装置，预期2018年年中首个建成投产，三聚部分垫资建设。建设完成后，三聚还将参与经营管理，提供钴基费托合成催化剂，并由三聚统一销售。因此，该项目欠款是安全的。
公司在2017年年报的第九大点“公司未来发展的展望”中提到，钴基费托合成技术可以利用合成气，生产国内紧缺的、大量依赖进口的合成油和费托合成蜡。目前国内还没有规模生产装置，公司实施的工业装置将在未来一年左右投产，填补国内的空白。未来公司将加大该技术在国内推广力度，同时进一步开发合成油、合成蜡的下游高附加值产品的生产工艺，使产品进一步高质化，力争产品细分种类大于50个。另外该技术向国外的输出和推广工作也将同步进行。
三聚的费托合成项目基本上是2017年初实现了重大技术突破，打破了荷兰壳牌和南非萨索尔的技术垄断，并对客户大胆提出了项目重新改造的建议，将原来传统的升级路线切换到更暴利的费托合成路线，由此导致项目建设过程暂缓，技术路线重新变更，三聚为此做出了牺牲，导致2017年的化石能源产业综合服务收入同比下降，如山西孝义鹏飞的焦化改造路线也做出了重大调整，减少了十亿元的传统投资，相应也减少了三聚近十亿元的收入。但是，经过三聚创新的路线设计，传统生产路线中所有需要备份的多套保障设备可以大幅减少，各条路线共用一套备份装置，现有备份装置可以在新路线下满负荷开车，同时也为临时停车检修或故障检修安排了停车路线，即将备份设备减下来的近十亿投资新建费托路线和合成氨、LNG路线装置，平时顺产下可大幅新增收入和利润，检修或故障下可以将经济效益相对较低的合成氨等路线装置停车，这样不至于要求整个化工厂全面停车，给客户造成重大经济损失。因此，为了升级改造所导致的项目建设延期，应收账款回款慢，虽然金额大，但不是应收账款收不回来的真实风险，而是有特殊原因，而且客户也非常愿意接受这种改造。
由此判断，黑龙江七台河市隆鹏煤炭发展有限责任公司和内蒙古聚实能源有限公司是三聚未来产业联盟中的战略合作伙伴，今后将共同发展高毛利率的费托合成产品，实现替代进口，不存在应收账款风险。其它客户公司应收账款大都属于一年期内欠款，或两年期以上欠款总额累计不到4亿，不再深入讨论。
3、其它应收账款分析
其它应收账款总额，截止2017年末仅有1.28亿元。且坏帐金额最大的是蓬莱经济开发区管理委员会的3200万元，是由于并购巨涛海洋石油服务股权并表而新增的坏帐。总体对三聚影响不大。可以忽略不计。其它金额主要是保证金，不再分析。
4、经营性净现金流分析
众所周知，三聚2017年度的经营性净现金流近五年来首次为负，为-3.54亿元。
分析主要原因是公司2017年实现收入约225亿元，但回款189亿元，两者相差36亿元。三聚的收入确认原则是按完工百分比法，但回款是需要客户验收才能支付的。而公司几大重点工程目前处于收尾或试车阶段，即使建成后也还未整体开车，如通化化工合成氨新建18万吨/年项目，前面冬天时发现节能锅炉蒸汽供应存在问题，要更换锅炉，后来又发现压缩机不匹配导致压力上不去（并非故障或质量问题，可能是选型因素），又要调整，为了稳妥起见，三聚需要等配套装置和江苏宿迁3万吨示范装置对钌基性能充分掌握熟悉后，才能决定启动大型项目的开车，时间相对延迟。还有前面提到的几个费托项目的建设延期，主要是项目重新设计的问题。包括去年开始七台河隆鹏新上的污水熄焦项目，要等氮气设备的建设，这个反应在测试中发现需要氮气的保护才能更顺利，估计18年6月可以开车。这些小困难或变化都是三聚成长中必须经历的过程，科学来不得半点弄虚作假，大家需要有点耐心。创新项目的示范的确有各种各样的风险，但风险一旦排除，前途必将万丈光芒。三聚允许市场质疑，但不允许毫无证据纯粹满不讲理耍流氓。
除此之外，还有一部分现金净流出是支付了其他与经营活动有关的现金，2017年比2016年累计多支付了4亿元。主要是其他单位往来款多支付近1亿元，当期费用多开支2亿元，支付的保证金多开支0.86亿元，支付的代收保理款多开支0.34亿元。
而收到的其他与经营活动有关的现金，2017年比2016年多收到1.6亿元。两相抵消，其他与经营活动有关的现金净流出2.4亿元。主要是管理费用多开支2亿元的影响（细分：职工薪酬增加0.44亿，研发支出增加0.43亿，资产推销增加0.2亿，租赁费增加0.15亿，咨询顾问费增加0.32亿，中介服务费增加0.58亿）。
随着2018年炭基肥、钌基合成氨、费托合成项目和2019年悬浮床项目示范成功，三聚将走上轻资产的快速发展道路，产业基金合作模式将快速兴起，现金流将开始快速好转。
而有些空头质疑业绩造假，空口无凭。其实，只需要看下现金流量表中的支付的各项税费，我们就能清楚了。2016年度，三聚支付了5.51亿元的各项税费（其中合并利润表中体现了2.76亿元所得税、0.98亿元营业税金及附加，剩余应为增值税约1.77亿元），而2017年度，三聚支付了9.20亿元的各项税费（其中合并利润表中体现了3.40亿元所得税、0.45亿元营业税金及附加，剩余应为增值税约5.35亿元）。三聚支付了这么高的税赋只是来支撑造假么？
三聚未来许多项目的投资，需要大量的资金扶持。因此，海淀国投即将成为公司大股东海淀科技的第一大股东，将非常有利于三聚未来的融资建设能力，未来有望通过三聚新项目的立项上马，通过定增注资来支持三聚的成长，但市场还未充分消化这一信息背后的意义。
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