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最近兩個月，恐怕財經新聞推送最頻繁的內容就是——“xxx公司債券違約”。而且不同於過去兩年幾例象徵性的國企、央企違約，近階段“遇難”的幾乎都是民企——盾安、凱迪生態、富貴鳥等。其中也不排除上市公司，例如盾安集團控制兩家上市公司，凱迪生態本身就是上市企業，機構也紛紛感嘆今後不能迷信上市公司。
其實，在去槓桿、流動性收緊、利率攀升（再融資利率上行）、打破剛兌的新常態下，不難發現，以前公司通過“借新還舊”來繼續活命的展期套路似乎行不通了，即使公司願意承擔更高的發行利率，投資人（包括銀行、投資機構）也不願意照單全收，畢竟沒了用之不竭的流動性，對於資質不佳、期限長、市場流動性又差的企業債而言，機構都不願意輕易接手。尤其是債券購買大戶的“銀行爸爸”，資管新規下要求“非標回表”、資本充足率下降、銀行體系資金迴流，其對於債券的需求也在下降。
相對於海外企業，中國企業的信用風險似乎更難琢磨。此前，在杭州的首屆“全球信用峰會”上，筆者也從CriAT聯合創始人兼CEO繆維民博士處瞭解到，與國外的模式不同，國外多為母公司上市，國內諸多企業是擁有多家上市子公司，且關聯方問題令投資方、評級方難以穿透，光看財務指標很難窺斑見豹，因此未來更需要的是結合大數據分析和人工調研，強化行業研究其實已經成了各大投資機構和銀行的發展目標。
當然，從另一個角度而言，一個沒有違約的市場是“畸形”的，過去幾年在流動性盛宴下噴湧而出的各類金融機構也無疑將經歷一場供給側改革，去掉一些產能也在所難免。
從盾安流動性危機說起
2018年至今，已有19只債券出現違約，涉及公司包括四川煤炭、大連機床、丹東港、億陽集團、神霧環保、富貴鳥、中安消等，合計金額逾130億元。
4月的債券發行失敗也產生了漣漪效應，一隻融資規模只有12億元的債券發行失敗，推翻了中國500強盾安集團的流動性危機多米諾骨牌。儘管盾安尚未實質性違約，但信用已破，盾安集團陷入債務危機，同時暴露出其期限錯配、短債長投等致命缺陷。
公開資料顯示，盾安集團在短時間內，連續兩次取消發行“2018年第三期超短期融資債”。首先在4月24日，盾安集團以市場波動較大為由取消發行——當時計劃發行金額12億元，其中6億元用於補充營運資金，6億元歸還存量融資。
短短4天后，即4月28日，盾安集團更新了發行披露材料試圖重新融資，將發行金額從12億元縮減至6億元，最終還仍是無功而返：5月3日，盾安集團再次發佈取消發行的公告。
4月28日，盾安集團向浙江省政府拋出求救信，緊急報告自己現在非常嚴重的流動性困難，需要省政府出面協調各家債權銀行和金融機構，推動化解危機。果然會哭的孩子有奶吃。
也有報道稱，五一假期剛過，即5月2日，浙江省金融辦組織召開協調會議，要求風險敞口較大的幾家金融機構出席會議，可見政府態度積極力挺盾安集團解決危機。
而為解燃眉之急，盾安集團還將旗下上市公司的股權打折質押給銀行獲得融資。 5月7日和10日，盾安集團兩次質押持有的江南化工股票，合計質押比率佔持股的77%。但儘管盾安集團還未出現實質性違約，但實際信用已破，要想再次融資已經十分困難，畢竟民企存在“信用不可逆”的特點，除非未來銀行注入資金，由政府協調來幫助企業度過擠兌危機。
雖然盾安集團連續9年躋身“中國企業500強”，但仍然存在不小的經營問題。盾安集團1987年9月26日創立於浙江諸暨店口，集團總部位於杭州濱江。盾安的核心產業包括精密製造與先進裝備、民爆化工、新能源（風力發電、光伏發電）、新材料（鎂及鎂合金）、投資管理等，集團員工總數約2.9萬。
也有券商分析師表示，盾安光伏相關業務的盈利能力較差，一直在虧損，靠主營收入補貼，新能源板塊從國開行獲取大量貸款，卻沒有相應的產出，這些電站看似有穩定的現金流，但實際早就抵押給貸款銀行。
當然，盾安除了經營問題，還有流動性風險。盾安過去幾年不斷擴張規模，依賴債務融資，並且也依賴短期債務融資來償付長期貸款。2013年到2017年，盾安集團的債券融資規模從54.5億元一路激增至102億元，並且大量用於置換、償還銀行貸款。其目前存續債券中有55%的資金被用於償還、置換貸款。
| 盾安集團 姚新義
盾安集團流動性危機的背後，是今年以來大量債券發行失敗。公開數據顯示，截至5月8日，今年以來取消、推遲發行的各類債券累計已經達到304只，包括了公司債、企業債、中票、短融、超短融等各個類型，涉及金額多達1839億元。
近年來民營企業債務融資期限越來越短，短融、超短融的發行規模大漲。也有券商分析稱，對照上市公司發債主體的財務報表來看，這些企業現金流狀況持續改善，但資產週轉和匯款能力開始下降，內部現金流改善情況隨之回落。對於上市公司的發債主體，或許不能再用低風險主體的視角看待。
凱迪債違約發酵
就5月而言，上市公司凱迪生態違約事件無疑是市場的另一大焦點。
5月7日，凱迪生態環境科技股份有限公司（凱迪生態，000939.SZ）的中票“11凱迪MTN1”實質性違約。凱迪生態方面表示，公司將通過多途徑努力籌措償付資金，儘快兌付“11凱迪MTN1”本金以及利息，計劃將於2個月內兌付全部本息。
其實，雖說是2個月內兌付本息，但往往這也只是一面之詞。5月7日晚間，中證估值已經對凱迪債做出估值調整。根據中證估值數據，“16凱迪02”到期收益率109.8%，“16凱迪03”到期收益率330.7%，“11凱迪債”收益率417%。這也就意味著，如今買入這些債券，可以拿到百分之幾百的年化收益率，問題是，誰會接盤這些高於當年P2P年化收益率的違約在即的債券？
該中票的發行主體是上市公司凱迪生態，凱迪生態尚存續約27億債券（不含約16億的ABS），主要發行於2011年和2016年。在債券違約之前，評級公司鵬元和中誠信均給出AA/穩定的評級，違約後均一次性降至C。
凱迪生態自稱無實際控制人，第一大股東為凱迪集團（持股29%），凱迪集團由境內外多個股東組成，第一大股東豐盈長江持股31.50%，其他股東包括華融系兩家、註冊於新加坡的兩家，以及中盈長江、牡丹江瑞源、盈江新能源等。目前存續債券28億。
此前“談天說債”的一篇文中也有評論稱，“沒有實際控制人”這一說法總是讓人產生懷疑，從公司治理角度可以理解為，沒有單一股東可以影響三分之二以上的重大決策，但如果股東之間難以做到相互制衡，而外部監督又很弱勢的話，內部人控制就是最有可能的結果。
發行人如果沒有一個主心骨，（包括高管在內的）多家股東都想著搞資產注入、套現走人，僅把上市公司當做一個資金提取和資產運作的平臺，其最終結果就是上市公司一地雞毛，而各個股東（管理層）早已從資本運作中賺得盆滿缽滿。
再來看看凱迪生態的主業。該公司註冊地武漢，以生物質發電為主營業務，是一家兼顧風電、水電的清潔能源平臺型公司，從2010年以來公司的主體評級穩定地維持在AA，於1993年在深圳主板掛牌，法定代表人李林芝，無實際控制人。眼下，企業核心資產包括生物質電廠、應收賬款等。
| 凱迪生態董事長 李林芝
也不乏業內人士表示，儘管國家及地方對新能源產業的政策鼓勵和支持，但近年來生物質發電的項目基本都呈現不同幅度虧損。
今年1月，東興證券分析指出，凱迪生態所處的能源行業市場競爭加劇，此外生物質電廠盈利不達預期。早前，由於政策扶持，也催生一批風能、太陽能及生物質能發電項目陸續上馬。但一如某些行業過度競爭帶來的惡果，新能源產業在扎堆上馬的推動下，重複建設、資源浪費和效益低下等發展難題開始顯現。在燃料成本高企、人力成本居高不下以及政策扶持不到位等因素影響下，幾乎所有生物質發電項目一投產就陷於虧損的尷尬境地。
從財務指標來看，凱迪生態的轉折點應該出現在2014-2016年。那三年公司資產規模實現突飛猛進式的增長（從140億到420億），通過銀行貸款、定向增發、融資租賃、信託融資、資產證券化、發行債券做大規模，其中股權融資約87億，債權融資約160億（有一部分是合併帶入負債），公司（股票增發+現金收購）置入股東生物質發電資產、風電和林場資產，融資的錢一部分支付給股東收購款，一部分投入在建項目，一部分償還了各類融資。
前期鉅額融資帶來高額財務壓力（2016年財務費用達16億），加之大規模的電廠建設、原燃料的付現費用以及墊資幫股東施工，公司現金流快速消耗，但可再生能源補貼資金回款時滯較長、部分電廠規劃建設或者發電量低於預期、境外工程回款慢，以及貨政收緊、非標回表等政策導致的融資渠道收緊，內外交困背景下，公開債務到期剛性，在股東方已經黔驢技窮的背景下，債務壓力越來越大直至崩盤違約。
民企違約或持續
“現在還沒完，民企違約、流動性風險之後還會有，也可能是常態。”某股份制銀行資管部總經理這麼對筆者說。而這種觀點也並非少數，幾乎多數外資債券基金經理都持類似態度，而違約也是去槓桿過程中難以避免的，也可以說是一種健康現象。
過往一段時間，一些企業通過非標、發債做大規模，將告一段落。隨著去槓桿的持續推進，一些擴張過快、槓桿使用較多的民營企業，違約事件會繼續發生，當然，具體也要看企業經營狀況，不能一概而論。
根據Wind統計數據，截至5月8日，今年以來取消、推遲發行的各類債券，累計已經達到304只，包括了公司債、企業債、中票、短融、超短融等全部類型，涉及金額多達1839億元，其中僅5月份就達到33只，部分企業還出現了多隻債券發行失敗。 一旦利率不能滿足要求，即原協商利率區間內認購不足，就會造成債券發行失敗。
而債券發行難度增加，違約風險顯著上升，主要與資管新規下去槓桿、非標清理有關。平安證券首席策略分析師魏偉說，隨著去槓桿的推進，凡是槓桿配向債券、非標的資金，都是清理的對象，導致銀行體系資金從表外迴流表內。而這些銀行大規模清理，又會影響到高槓杆擴張企業，導致其融資渠道受阻、資金成本攀升，槓桿最終不可持續而產生風險。
類似於盾安集團的企業，營業總收入、利潤並沒有隨著資產規模的擴張而快速提升，淨利潤率反而顯著下降，2013年至今的5年間營收增長不到35%，淨利潤更是隻增長了約10%，年均增長不到2%，淨利潤率則從2.95%，下降到約2.4%。在去槓桿、非標轉標的進程中，所受影響更大，融資渠道受限，資金成本上升，找不到新的資金，流動性馬上就會出問題。
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