投資要點:
衣櫃、歐鉑麗貢獻零售增量,多品類開花。(1)櫥櫃:19年營收61.93億(+7.43%),毛利率36.60%(-3.21pct),收入佔比下降4.54pct至46.34%,期末擁有門店數量3322家(含歐鉑麗988家),較年初增加111家。櫥櫃+“五大系統、三大空間”基本成熟,年輕化品牌歐鉑麗增長迅猛(19年營收+56.85%),全渠道營銷轉型保障櫥櫃平穩增長;(2)衣櫃:19A營收51.67億(+24.56%),毛利率39.91%(-2.07pct),期末門店數量較期初增長31家至2144家。公司在營銷、渠道、產品、模式多點發力,T5方案有效提高客單值;
多渠道佈局成長邏輯通順,工程渠道高景氣延續。(1)零售渠道:19年直營+經銷共計貢獻收入109.04億(+14.13%),其中直營店收入3.48億(+14.91%),經銷店收入105.56億(+14.11%),保持高增態勢。公司持續推動經銷商從零售商向供應服務商轉型,強化渠道精細化管理,20 年門店信息化建設將全面推進,前中後端融合提升效率。(2)工程渠道:19年實現收入21.62億(+ 52.53%),精裝高景氣助力大宗表現亮眼,已成為公司新的業績增長點。目前公司已與47家百強地產簽訂戰略協議,加大工程櫥櫃品類開拓,同時積極對接零售代理商工程項目。我們保守測算得19-20年竣工面積分別為6.44億(-2%)和7.12億(+11%)平方米,看好20年交房數據修復持續帶動家居企業訂單回暖。
毛利率略有下滑,預計系大宗口徑調整所致:毛利率35.84%(-2.54pct),賬上存貨較期初增加2.01億至8.46億,主要是原材料備貨,存貨週轉天數較去年同期36.34天下降5.43天至30.91天;由於大宗渠道佔比提升,應收賬款及票據合計較18年增加2.43億至6.11億,應收賬款週轉天數同增3.58天至10.25天;應付賬款及票據合計為9.93億(+1.69億),主要由於應付材料款增加,週轉天數同增0.81天至30.52天。綜合來看經營性現金流管控良好,經營性現金流量淨額21.56億(+6.84%),保持平穩增長。
工程渠道佔比提升增加應收款,現金流管控良好:期末賬上存貨較期初增加2.01億至8.46億,主要是原材料備貨,存貨週轉天數較去年同期36.34天下降5.43天至30.91天;由於大宗渠道佔比提升,應收賬款及票據合計較18年增加2.43億至6.11億,應收賬款週轉天數同增3.58天至10.25天;應付賬款及票據合計為9.93億(+1.69億),主要由於應付材料款增加,週轉天數同增0.81天至30.52天。綜合來看經營性現金流管控良好,經營性現金流量淨額21.56億(+6.84%),保持平穩增長。
渠道變革護航長期份額提升,龍頭地位鞏固:公司產品矩陣豐富、大家居戰略持續落地,同時積極推進零售門店下沉、探索大宗、電商、整裝渠道變革,我們認為公司在品類、渠道、管理層執行力、供應鏈等多方面均具備綜合優勢,看好其持續整合市場份額。
盈利預測與投資評級:我們預計20-22年分別實現營收151.54/178.36/208.47億,同增12.0%/17.7% /16.9%;歸母淨利潤19.91/23.29 /27.11億,同增8.2%/17.0% /16.4%。當前股價對應PE為22.79X/19.48X/16.73X,維持“買入”評級。
風險提示:渠道建設不達預期,房地產調控超預期。
史凡可 輕工製造行業 首席分析師
美國伊利諾伊大學精算學學士,美國哥倫比亞大學工程碩士。2015年4月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部,曾從事農林牧漁行業研究,2017年初覆蓋輕工製造行業研究。2017年4月加入東吳證券研究所,現為東吳輕工製造行業團隊負責人。
南京大學學士、中國社會科學院經濟學博士。曾供職於中國紡織工業協會,2007年7月至2017年3月供職於中國銀河證券研究部,一直從事紡織服裝行業研究,2014年開始覆蓋輕工行業。現為東吳證券新消費組負責人。
傅嘉成 輕工製造行業 研究員
中央財經大學投資學學士、碩士,2019年7月加入東吳證券研究所,覆蓋輕工製造行業。
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