中信建投发布投资研究报告，评级: 增持。
晨鸣纸业(000488)
事件
事件一：2020年3月27日晚，公司发布2019年年度报告
2019年，公司实现营业收入303.95亿元，同比增长5.26%；实现归母净利润16.57亿元，同比减少34.00%，实现扣非归母净利润7.02亿元，同比减少64.05%。
分季度看，公司19Q1、19Q2、19Q3、19Q4分别实现营业收入61.60亿元、71.89亿元、86.66亿元、83.81亿元，同比分别增长-14.94%、-13.49%、9.12%、55.70%；公司19Q1、19Q2、19Q3、19Q4分别实现归母净利润0.38亿元、4.72亿元、5.58亿元、5.89亿元，同比分别增长-95.12%、-52.94%、-19.89%、1953.67%。
事件二：2020年3月27日晚，公司拟派送现金股利。公司拟向普通股股东每10股派发现金红利1.5元（含税）、向优先股股东每10股派发现金红利1.5元（含税），不以公积金转增股本，合计向普通股股东派发现金红利4.36亿元，优先股股东派发浮现金红利人民币1.74亿元。
简评
19Q4盈利转亏为盈，业绩环比不断改善
公司2019年实现收入同比增长5.26%，归母净利润同比减少34.00%，分季度来看，业绩环比不断改善，其中2019Q4季度实现收入同比增长55.70%，归母净利率同比增长1953.67%，业绩大幅改善。2019年初受经济下行、市场需求减少、原材料供给收紧且价格升高的影响，公司Q1业绩严重下滑；自Q2以来市场回暖，公司落实提价，且产能不断释放，产量和销量同比提升明显；Q3、Q4作为行业旺季，需求旺盛，公司继续落实提价，实现全年业绩改善，盈利水平在Q4季度由亏转盈。
2019年，公司造纸产量为501万吨，同比增长了9.63%，销售量为525万吨，同比增长21.53%，产能提升的主要原因是公司多个项目在19Q2陆续投产；截至2019年底，公司库存24万吨，同比降低50.00%，主要由于公司加强内部管理，提高存货周转率。
造纸产销增长，融资租赁规模控制，优化结构。
分行业来看，公司2019年在机制纸业务实现收入259.11亿元，同比增长6.62%，占比为85.25%，毛利率为24.93%（同比减少1.64pct.），产量、销量提升导致收入同比增长。
融资租赁业务实现收入18.15亿元，同比减少17.56%，占比为5.97%，公司为优化融资结构，降低资产负债率，压缩融资租赁业务。
分产品来看，公司2019年实现双胶纸77.29亿元，同比增长25.56%，毛利率为25.80%，同比降低0.79pct；实现白卡纸收入69.09亿元，同比增长7.28%，毛利率为16.70%，同比提升0.47pct；实现铜版纸37.79亿元，同比减少19.54%，毛利率为27.97%，同比提升0.50pct；实现静电纸收入32.70亿元，同比增长36.00%，毛利率为29.80%，同比降低10.30pct。
产能稳定增长，浆纸一体化优势逐步显现
公司造纸产能规模大，产能稳步投放。公司作为中国造纸行业的龙头企业，在山东、广东、湖北、江西、吉林等地均建有生产基地，年浆纸产能1100多万吨。19Q2公司寿光美伦51万吨高档文化纸项目、寿光本部文化纸改造项目、寿光美伦100万吨化学浆项目、黄冈晨鸣化学浆项目等陆续开工生产，逐步开始发挥效益。
公司加强浆纸一体化建设，是目前国内唯一实现造纸与纸浆产能相平衡的造纸企业。目前公司拥有自制木浆420万吨，国内木浆产能为1100多万吨，公司优势明显。随着黄冈晨鸣和寿光美伦化学木浆项目的投产，公司拥有湛江、黄冈、寿光三大浆厂，公司利用大宗物资采购优势和配套物流服务，降低制桨原材料和产成品的物流运输成本，在成本端方面拥有绝对竞争力，保障公司纸品的毛利率保持行业优势。预计随着公司桨纸产能逐步释放，自制桨优势将逐步显现。
行业集中度凸显，市场价格回暖，公司业绩拐点验证
由于近年来环保政策的出台，落后产能淘汰力度加大，行业集中度显著提升。龙头企业将凭借资金实力、规模化的生产、销售、物流采购等优势提升行业壁垒，提升龙头议价空间，享受行业新盈利周期的盈利，行业景气度将不断提升。公司目前浆纸一体化建设推进，在企业内强化金融管理，提升生产效率，创新销售管理，供应链管理成效显现。
2020年初至今，铜版纸、双胶纸、白卡纸平均价格为6166.67元/吨、6375元/吨、5893.34元/吨，较19年Q1季度平均价格分别同比增长6.17%、2.27%、14.40%，较19年Q4季度平均价格分别环比增长2.07%、0.86%、5.68%，三者系公司主要销售产品，市场价格上涨有利于公司盈利水平提升；原材料端，2020年初至今，木浆平均价格为4039元/吨，较19年Q1季度同比下降25.40%，较19年Q4季度环比下降1.27%，目前最新价格为4080.5元/吨，原材料价格大幅下降，产品单价和原材料单价之间形成较大的有利差额，促进公司毛利和盈利能力的提升。
投资建议：晨鸣纸业浆纸一体化持续推进，生产效率提升，销售管理创新，伴随公司产能释放、成本优势扩大以及行业价格回暖，预计公司盈利能力将持续增强。我们预计公司2020-2021年营业收入分别为317.59、337.47亿元，同比增长4.49%、6.26%；归母净利润分别为19.09、22.11亿元，同比增长15.21%、15.83%；对应P/E为5.6x、4.9x，首次评级，给予“增持”评级。
风险提示：
疫情影响超出预期；经济下行；价格大幅波动；融资租赁业务坏账。