交易制度的不完善一直是证券市场的“顽疾”，亦不利于市场的长远及健康发展。3月1日起正式实施的新《证券法》对证券交易制度予以精准“操刀”，剑指各类二级市场交易乱象，为证券交易活动进一步划定法律红线。
作为修订亮点，证券交易制度的总体逻辑、内幕交易与利用未公开信息交易的区别、新型操纵市场行为、“股市黑嘴”主体之界定等引发热议。
为此，「顾问云」专访了汉坤律师事务所上海办公室合伙人葛音律师，来逐一破解新《证券法》在完善证券交易制度层面的“达芬奇密码”。
▲ 葛音律师
葛音毕业于美国康奈尔大学法学院和武汉大学法学院，主要执业领域为资产管理和金融服务。加入汉坤之前，葛音曾于英国魔术圈律所中国办公室任职多年。
/ 对话 /
顾问云： 3月1日是新《证券法》正式实施的日子。从1998年首次通过《证券法》到现在，《证券法》经历了三次修正和两次修订，您能为我们简单回顾一下《证券法》的发展轨迹和变化吗？
葛音：《证券法》确实是一部特别值得关注的法律，从法律层级效力来看，这些由人大常委会来立法的法律，包括《证券法》、《公司法》等等，都是非常基础性的，是对于国计民生、对于国家经济非常重要的法律。，它的效力是高于那些行政的法规。
1998年我们通过了首部《证券法》，但是《证券法》，一开始的起草的时间，其实是可以追溯到大概1992年前后。当时国务院证券委员会、中国证监会宣告成立，这标志着中国证券市场开始有监管机构和监管体制。那也是在那个时候大家开始考虑《证券法》的起草。
在1998年12月29号，第一部《证券法》由当时的第九届全国人大常委会表决通过，在这22年的时间里，《证券法》历经了三次修正和两次修订。
修正和修订有一个区别，跟大家稍微解释一下，“修正”的修改的幅度是要小于“修订的”，所以我们做的修正会比较多。它更相当于一些小的缝缝补补，像打补丁一样，修订是一个更大的工程，可能会有一些比较根本性的变化。我们这一次是第2次修订，上一次修订已经是2005年的事了。
在这15年间，中国的整个经济，包括资本市场发生了非常大的变化，更有层次的资本市场开始形成。当然，一些违法违规的行为也开始出现。这就对对规制资本市场的法律，也就是《证券法》提出了很多新的问题，然后也有不少新的挑战，所以说《证券法》的修订其实是势在必行。
其实，这次修订也是历时非常长的，从2015年就开始。我们叫“四读”，实际上就是有四审的草案稿，《证券法》在2019年的12月28号，也就是第十三届全国人大常委会上，通过了第2次修订，然后在今年的3月1号起开始正式地实行。
顾问云：新《证券法》的变化其实主要集中注册制、短线交易、信息披露以及投资者保护等几个方面。您可否针对这些变化，给我们做一个详细的解读。
葛音：注册制确实是这次《证券法》修订备受关注的地方，也是一个焦点。所谓注册制，核心要求就是在公开发行证券的领域，全面实施注册制。注册机构是国务院证券监督管理机构或者是授权的其他部门，也就是我们证监会，审核机构现在是证券交易所。
注册制率先在上海交易所科创板开始实行了，交易所就是扮演了一个更重要的角色。关于注册制，《证券法》也明确了，审核机构主要负责来判断发行人是不是符合发行条件和信息披露的要求，然后督促发行人来完善信息披露。
所以说注册制某种程度上其实也是借鉴了国外，包括像美国这些发达国家资本市场先进的、经过更长时间验证的一些管理经验，更多地是强调了事中和事后的监管。其实我们现在新《证券法》里面，对注册制的这种具体的制度设计，也还是留有一些空间的。比方说第9条，也规定说证券发行注册制的具体范围、实施步骤由国务院规定。这意味着科创板的发行制度，包括有一些转板制度，都是留有空间的。
这也显示了我们立法的层次感。像短线交易、权益变动、信息披露这些规定，在新的《证券法》里，跟2015年的版本相比都是有一些变化的。比方说短线交易的标的现在也不仅仅限于股票，还包括像存托凭证、可转债以及国务院认定的其他有股权性质的证券。其实说到这儿，就包括这次《证券法》的定义、证券的范围，、也是做了很大程度上的一个扩展。这些证券投资基金，包括一些资产管理的产品，也都被纳入到证券的范畴了。我觉得都还是非常积极的变化。
当然，信息披露，包括权益披露，在新《证券法》里面也是做了进一步的界定，以前可能有一些模糊的规定，现在更加严格、明确。
顾问云：新《证券法》被称为是开启了全面推行注册制的新纪元，同时也有人说它是标志着中国资本市场在市场化、法制化、国际化的道路上又迈出了一个至关重要的一步。您是怎么评价的？
葛音：我们知道A股现在也被纳入到MSCI指数。A股市场其实已经是全世界第二大的股票市场，但是如果我们来看他的对外开放程度、国际化程度，其实境外资金的占比大概也就是2%~3%左右，国际化其实是势在必行的。
我们如果有更多的境外机构、更多国际化的投资者之后，一方面是可以优化整个A股投资者结构。因为A股市场有一个特点，或者也可以说是一个缺点，就是我们的散户投资人太多了，我们的机构投资人、专业投资人、国际化的机构投资者比例还是太少了。那么，怎么吸引这些国际化的投资者进来？其实就需要我们把游戏规则进一步地优化。所以整个法律规则会越来越明确，越来越透明化。这些对于中国资本市场进一步国际化、专业化，都是有非常积极的作用。
顾问云：您认为新《证券法》的实行会给中国金融市场，包括资本市场带来哪些影响呢？
葛音：作为一部非常重要的法律，它首先是为证券市场持续的健康发展，完善了一些制度基础。其实在资本市场上，我们有不同的角色、有不同的市场参与者。有发行人、有上市公司、有券商、有投资者，我们现在还有投资者保护机构，以及中介机构，包括律师、会计师、保荐人等等。我觉得新《证券法》在这些不同的方面其实都做了进一步的完善。这些其实对于整个市场的进一步发展都是很有意义的。我们现在强调法制化，这个制度基础是非常重要的。
另外，新《证券法》还有助于营造更合法合规的证券市场环境。新《证券法》有一个特点，就是在法律责任这一章，很有意思，它是所有章节当中条文最多的，大概40多个条文。之前我们也有听到一些声音说中国市场可能有一些证券违法行为，因为违法成本太低了，所以不能够起到有效震慑的作用。现在，我们能看到新《证券法》做出了一些积极的努力。在很多的违法事项中，都提高了行政处罚的一些标准，比方说从3万增加到30万等等类似的这种规定。其实目的也都非常地明显。
我觉得还有一些积极的意义，就是说在使中国金融市场的进一步国际化上，新《证券法》也有一些尝试。在新《证券法》里，对于中国《证券法》的域外效力问题，也做了一些有意思的尝试。比方提到说，在中国境外的证券发行和交易活动，如果扰乱了境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的时候，可以依照新《证券法》来追究法律责任。此外，证监会也做了一些尝试，比方说像证监会可以和其他国家地区的证券监督管理机构，建立监管的合作机制，实行跨境监督管理。我们能看到了中国证券市场越来越国际化，跟国外的互动越来越密切，中国市场不再是一个孤立的市场。
顾问云：从上市公司的角度来看，新《证券法》会给未来那些上市的企业带来哪些变化呢？
葛音：新《证券法》会推动中国资本市场进一步朝着多层次的方向发展。我理解的多层次应该是包括两个方面。
一个方面是从发行人的角度看，也就是说我在不同的阶段，都有机会来做融资、可以发行证券。这也是为什么我们做了科创版的这种新的尝试。注册制会更有助于来推动这些多层次去发行的制度，对发行人来说其实是有积极的支持意义。
另外一个层面的“多层次”，我觉得应该是投资者的多层次，新《证券法》里还有一个很突出的亮点，是投资者适当性的问题。也就是说你的投资要跟你的投资能力相匹配，所以投资者的多层次意味着，如果我是一个比较初级的投资者，我就投一些就更安全的项目，如果风险承受能力比较高，投资经验比较丰富，就可以投一些更复杂的产品。
这个是相对应的，有多层次的发行人其实就应该有多层次的投资者，这是一个更健康的资本市场的生态。
葛音：投资者保护的专章确实非常有意思，它主要的内容除了我刚刚提到的明确投资者适当性之外（就是把投资人分为普通投资人和专业投资人）。另外还有两个有意思的制度或者说是机制，一个是先行赔付的赔偿机制，也就是说这主要是体现在新《证券法》的第93条。
如果说发行人因为欺诈发行、虚假陈述或者重大的违法行为，给投资者造成损失，投资者可以先行获得赔付。那么先行赔付之后，可以再继续向其他的这种连带责任人进行追偿。这个制度我觉得其实大家都能理解，也容易理解，其实就是为了保障投资人在这种证券欺诈的情况下，受到损失的时候可以及时地、优先地获得赔偿。
另外我觉得一定要提的就是我们的代表诉讼制度，就是您说的所谓的“全民赔付时代”。这个制度显然也是借鉴国际先进经验的一个好例子。国际上，集体诉讼叫 Class Action，这其实是在国际证券市场里比较常用的一项制度。因为适用于，像这种虚假陈述、侵害范围比较广、涉及人数比较多，但是每个人的涉案标的又不够大的情况。在国外还包括一些产品责任、医药纠纷、保险纠纷等等。在这种情况下，它其实是集合大家的一个集体的力量，然后指定这个集体当中一个人或者是几个人作为代表来代替这一集体里面的成员进行诉讼。
那么这种情况下，诉讼的结果，比方说一个法院的判决，它就适用于所有人。只要你没有明确表示退出，它就适用于你，这个就不再一事一议。个人不能就这个问题再去单独地提起诉讼了。我对美国的情况稍微熟悉一点，在美国，这是作为公共执法的有益补充。美国的证监会SEC，其实执法资源也是有限的，他是比较鼓励多用这种集体诉讼。在美国比较有意思的是，像这种集体诉讼，是由律师来找原告的，然后律师去identify这个公司可能有这种证券欺诈的嫌疑，再由律师去找受损失的这些小股东，然后把他们联合起来，给律师授权。我觉得从经济效益上来讲，它是更有效的方式。
当然，这种形式也暴露了一些弊端，甚至有可能导致烂诉，因为很多集体诉讼最终是以 settlement（和解）来收场的。从原告角度来讲，他们也不愿意这么耗时费力；从上市公司角度来讲，也会影响声誉等等。大家都不愿意常被这么一个迟迟未决的案件拖着，到最后大家就和解了。
新《证券法》里的“代表人诉讼制度”就非常类似于国际上的“集体诉讼”，而且它的理念也很相似。有人会担心，在中国这种制度可能会助长一些投资者，恶意举报，以后在中国会不会产生同样的问题，咱们现在才刚刚开始，我觉得还值得再观察。有了这种巨额的民事赔偿案例，市场也会有持续的监督， 能促进上市公司进一步的合规经营。