作者：钟正生 张璐
报告摘要
复工进度如何？我们从四个层面梳理复工进度，认为截至2月21日，复工率约可达到50%左右，大中城市地产销售回到30%左右，不同性质、规模、行业的复工率存在差别。
经济政策向何处去？2月21日中央政治局会议定下基调：积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用；稳健的货币政策要更加灵活适度。2月19日央行发布《2019年第四季度货币政策执行报告》，明确指出“银行要适当降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利”，意味着目前推动LPR利率下行、而不动存款基准利率的方向会得到延续。2019年8月，国务院常务会议曾部署“推动实际利率水平明显降低”，叠加本次疫情冲击，预计货币政策将更扎实的落实此要求，进一步降息、降准的空间依然存在。
如何理解近期大类资产走势？近期，新冠疫情亦开始向全球扩散，在此情况下，新兴市场国家降息步伐有加快态势，全球流动性宽松的预期显著增强。疫情冲击下的货币宽松，成为近期全球大类资产走势的主线。这对国内资本市场的影响体现在：1、货币政策有条件在降融资成本上走得更远。2、人民币汇率贬值压力有限。3、中国资本市场获得支撑。国内对于货币宽松的预期反映热烈，短期还看不到阻断这一市场逻辑的风险点，需要警惕的也许就是情绪的过度演绎，以及后续复工进度超预期、进而带动政策收敛的风险。
一、复工进度如何？
上周全国疫情发展进一步放缓。全国新增确诊病例在波动中下降，2月22日，全国当日新增病例648例，湖北以外地区18例，相较于2月16日全国每日新增2050例、湖北以外117例，疫情发展显著放缓（图表1图表7）。同时，新增重症病例也显著减少，2月22日新增重症-509例，连续四日为负，病毒代际恶性程度是否有所下降尚不清楚，但至少随着防控水平和医疗设施跟进，疫情发展有明显缓和（图表2）。
我们从四个层面梳理复工进度，认为截至2月21日，复工率约可达到50%左右，大中城市地产销售回到30%左右，不同性质、规模、行业的复工率存在差别。
1、六大发电集团煤耗量。2月16日到21日，日均发电煤耗量从38.2万吨上升到42.13万吨，约为去年农历同期（2019年3月3日）的60%。考虑到电力消费中生活消费约占14%（2017年数据），那么到2月21日对应的商业复工率应在约53%左右。从发电煤耗回升的斜率来看，已经进入到与往年春节后相近的逐步复工状态。（图表3）
2、百度迁徙规模指数。上周全国迁徙规模指数温和回升，2月22日已较16日翻倍。尽管相比去年农历同期水平差距仍在50%以上，相比于春节前的迁徙规模还有很大差距，但考虑到商旅出差的停滞、学生返程尚未开启，可以认为复工逐步启动（图表4）。根据交通运输部的预测，2月底之前需返程的3亿农民工预计可返程约2亿（截至2月14日返程8000万人）。据此做线性推测，
3、30大中城市房地产销售。上周房地产销售也呈现出快速修复势头，30大中城市日均销售面积达到12.2万平方米，约为去年农历同期的30%，其中一二线城市销售回升势头更好（图表5）。地产销售的超长停滞给房企造成极大的现金流压力，据报道，
4、新闻梳理。目前央企、大型企业、服务企业、上游行业及抗疫物资行业，复工率较高。央企复工率在86.4%，制造业500强在97.08%，大型连锁超市开业率在95%以上，便利店平均开业率在80%左右，中国邮政、顺丰和京东基本全部复工、其他主要快递企业整体复工率在66.7%，煤矿产能复产率70.2%，口罩产能利用率达到110%。沿海经济大省（市）规模以上工业企业复工率达到较高水平，到上周末，广东达82.2%、江苏达85%、上海达72%。
汽车销售及百货零售回升有限。据报道，在iPhone供应链中，苹果公司供应商的产能目前处于30%-50%左右。百货店、购物中心开业率在50%左右，客流只相当于平时的10%-15%。乘联会数据显示，2月上半月，国内乘用车厂家零售销量同比大跌92%，跌幅创历史最高纪录。中国汽车流通协会截至2月20日的调研显示，各省区市73家汽车经销商集团涉及4S店综合复工效率12.67%，其中员工复工率29.2%、销售效率7.4%、售后效率9.7%。
高炉开工率在春节之后持续下降，上周钢材社会库存已创下历史新高（图表6），高库存使得钢材价格承压，Myspic综合钢价指数跌至2017年7月以来最低。国内大部分钢材市场虽尚未启动，但按照目前的市场价测算，贸易商冬储的钢材基本处于浮亏状态，部分钢厂已逼近亏损的边缘。由于钢材等上游生产设备不宜关停，每年春节期间都会出现钢材累库现象，今年超长的复工周期，使得钢材库存过多过快累积，钢价承压，企业不得不降低产能利用率。（图表7）
二、经济政策向何处去？
2月21日，中央政治局会议定下基调：积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用；稳健的货币政策要更加灵活适度。
2月18日，国务院常务会议确定了阶段性减免企业养老、失业、工伤保险单位缴费。除湖北外各省份，从2月到6月可对中小微企业免征上述三项费用，从2月到4月可对大型企业减半征收；湖北省从2月到6月可对各类参保企业实行免征。6月底前，企业可申请缓缴住房公积金。
2月19日，央行发布《2019年第四季度货币政策执行报告》，也释放出货币政策进一步发力的信号。首先，对经济形势的判断是，经济下行压力仍然较大，物价形势总体可控；其次，仍然提到“紧扣全面建成小康社会目标任务和‘十三五’规划收官”，意味着货币政策势必加大逆周期调节；再次，特辟专栏论述如何“科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度”，总量的一个界限是货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，并注重结构调整和完善LPR传导；
三、如何理解近期大类资产走势？
近期，新冠疫情亦开始向全球扩散。截至2月22日，日本累计确诊771例、韩国确诊602例、新加坡89例、香港69例、欧洲120例、美国35例，疫情呈现向全球、尤其东亚国家发散的苗头。韩国新冠肺炎疫情预警已提升至最高级别。
在此情况下，新兴市场国家降息步伐有加快态势。上周印尼、土耳其央行分别降息25bp和50bp，2月以来已有菲律宾、泰国、巴西、俄罗斯、墨西哥等央行相继降息。加上中国央行的货币宽松，以及疫情对全球经济的打压，
疫情冲击下的货币宽松，成为近期全球大类资产走势的主线。2月以来，美元指数涨势如虹，上周一度逼近100关口，在疫情全球扩散，而美国受灾较轻的情况下，美元的避险属性得以增强。美国近期强劲的经济数据进一步为此提供了支撑。与之相反是日元，尽管2000年以来日元也表现出很强的避险属性，但本次日本受疫情冲击较重，尤其“钻石公主号”产生了很不好的印象，加之上调消费税后日本经济表现暗淡，导致日元成为被抛售的对象。上周日元对美元汇率下挫1.6%，冲破110.3，创去年5月以来最低。黄金加速冲上2013年2月以来最高，主要得益于暗淡经济前景下的全球流动性宽松预期。美债涨创2016下半年以来最高，1月22日疫情以来，10年期美债收益率已累计下行32bp至1.46%，避险情绪下资金涌入美债。亚洲主要货币显著贬值，
这对国内资本市场的影响体现在：
1、货币政策有条件在降融资成本上走得更远。中国疫情从消费、产业链的角度，对新兴市场构成更大冲击，叠加近期疫情向日、韩、新的扩散，导致亚洲市场货币条件进一步走向宽松。在此情况下，中国货币政策也可以更加灵活（图表8）。
2、人民币汇率贬值压力有限。全球避险资金涌入，推动美债收益率更快下行；而中国受到积极的财政货币政策提振，债券收益率面临从低位回升。这种错位，对人民币汇率提供了较好的保护，截至2月21日，中美利差回升到140bp的高水平（图表9）。尤其是，从北向资金持续流入、外汇期权市场反映的贬值预期未蹿升来看，疫情并没有影响到外资对中国资产的信心。1月22日中国疫情爆发以来，人民币对美元汇率累计贬值1.72%，在主要货币当中幅度也并不算大，在强劲的美元指数下，贬值幅度小于日元、澳元、韩元等（图表10）。
3、中国资本市场获得支撑。2月以来，中国银行间流动性持续趋于宽松；债券市场大幅走强，近期因疫情趋于好转而温和回升；股票市场尤其是创业板指数大涨13.87%，A股成交额上周连续三个交易日突破万亿。国内对于货币宽松的预期反映热烈，短期还看不到阻断这一市场逻辑的风险点，需要警惕的也许就是情绪的过度演绎，以及后续复工进度超预期、进而带动政策收敛的风险。