事件：
精功集团有限公司（简称“精功集团”、“公司”）2019年7月15日公告称由于未能筹措足额偿付资金，不能按期足额偿付“18精功SCP003”应付本息，构成实质性违约。此后，2019年6月法院认为精功集团处于资不抵债状态，受理了其破产重整申请，导致存量债券全部违约。
一. 违约过程回顾
2019年4月16日，精功集团公告称其持有的全部会稽山（601579.SH）和精功科技（002006.SZ）股权因债务纠纷遭上海金融法院轮候冻结。冻结原因系浙江精功控股有限公司（简称“精功控股”）、绍兴众富控股有限公司（简称“众富控股”）未能偿付到期债务，而相关债务由精功集团提供担保。根据2018年年报，精功集团持有精功控股100%的股权；众富控股疑似实控人孙大可[1]持有精功集团2.24%的股权，均为精功集团子公司或关联方。
2019年4月24日，大公评级将精功集团列入评级负面观察名单，理由是其持有的股权遭到冻结，且对外担保存在代偿风险。
2019年4月30日，精功集团公告称未能按期完成年报审计，延迟披露2018年年报及2019年一季报。
2019年5月14日，“18精功SCP002”按期兑付。
2019年5月21日，精功集团公告称被轮候冻结的资产增加，新增冻结资产包括其持有的全部浙商银行（601916.SH）、绍兴银行股份有限公司（简称“绍兴银行”）、精工控股集团有限公司（简称“精工控股”，系精工钢构（600496.SH）第一大股东）、子公司持有的轻纺城（600790.SH）股权等。
2019年7月8日，精功集团发布了“18精功SCP003”兑付公告。
2019年7月15日，精功集团公告称不能按期足额偿付“18精功SCP003”应付本息，构成实质性违约。当日大公评级将精功集团主体信用评级由AA+下调至AA-，展望为稳定。
2019年7月16日，大公评级下调精功集团主体信用评级至C。
2019年7月17日，精功集团公告称截止前一日，到期未能清偿的金融机构债务达10.55亿元。
2019年7月18日，浙江证监局对精功集团及其实控人金顺良出具警示函。主要原因是延期披露年报，以及将5.57亿元募集资金转给他人使用。
2019年7月19日，精功集团公告称房产遭到冻结。
2019年7月29日，精功集团披露了2018年年报，计提了大额资产减值损失，导致合并口径亏损，审计机构无法表示意见。
2019年8月16日，精功集团公告称未能足额兑付“18精功SCP004”本息。当日公司又披露了新增的资产查封和冻结情况。
2019年8月30日，精功集团公告违约后续进展，截止8月30日到期未偿还总债务26.69亿元，其中金融机构债务13.02亿元。此外，公司计划转让绍兴精功数据科技有限公司、绍兴精业新兴材料有限公司、绍兴精功碳纤维有限公司及汇金金融租赁有限公司的股权，用以抵偿相关债务，转让金额合计6.42亿元。
2019年9月5日，精功集团公告称子公司精工控股股权变更，中建信控股集团有限公司（简称“中建信”）持股比例升至54.10%，公司失去对精工控股的控制权。其中精工控股为上市公司精工钢构的第一大股东。
2019年9月6日，精功集团向柯桥法院申请破产重整。
2019年9月9日，精功集团及金顺良收到浙江证监局警示函，原因是精功集团通过永仁实业有限公司占用会稽山资金，而相关主体均未及时披露。
2019年9月17日，精功集团、精功控股等三家主体收到柯桥法院《民事裁定书》，受理其破产重整申请。因进入重整程序，公司所有存量债券均构成违约。
二. 违约原因分析
精功集团以往来款形式向实控人下属的其他主体输血，资金用途不明且未形成有效的利润或现金回流；同时，违约前母公司层面资产负债率、资产受限比例很高，反映融资环境收紧，却无法回以上资金。体外企业资金占用导致公司承担额外利息负担的同时流动性受到严重拖累，是其违约的内因。同时，公司融资过度依赖债券发行，2018年以来其债券融资环境大幅收紧，是导致其违约的外部因素。下文从内、外部因素出发对公司违约原因进行了具体分析，主要基于公司审计报告等资料，其中2018年审计报告延迟披露，且会计师事务无法表示意见。
大量资金被关联方占用，提升偿债压力及财务负担。2018年末精功集团关联方净占用资金规模78.11亿元，主要集中在其他应收款科目，其中2018年末其他应收款83.55亿元。前五大应收单位均为关联方，应收合计60.53亿元，占比72.44%，详见下表，众富控股等企业资金占用规模最大。受此影响，公司债务处于较高水平，利息负担沉重。2018年末公司有息债务259.24亿元，财务费用中的利息支出15.30亿元，经营活动现金净流量/利息支出为0.97，现金流无法覆盖利息支出。
除背负财务负担外，本部资金紧张时未能及时收回拆出资金，并计提大额减值。精功集团向关联方输血后并未形成利润回流，本金也无法及时回收。2018年起，公司债券发行难度提升，筹资活动现金流净流出，持有股权大比例质押，反映融资难度增加。但期间关联方占款并未出现减少，还持续提大额资产减值损失，未能通过回收前期借款环节流动性压力。其中，2018年末公司其他应收款净额83.55亿元，规模与上年大体持平，但年末计提的坏债准备较上年增加15.21亿元，且主要是母公司层面计提，造成了大额资产减值损失，母公司口径巨亏24.17亿元。
母公司财务弹性弱，易出现流动性问题。精功集团母公司资产负债率高、对外担保金额很大，2016~2018年及2019年3月末母公司资产负债率分别为75.18%、76.74%、88.79%和89.82%。2018年计提大额资产减值损失后资产负债率进大幅攀升，年末母公司口径所有者权益仅19.40亿元，负债总额153.63亿元，杠杆水平很高。同时，母公司为关联方提供大量担保，或有负债规模很大，根据年报披露，2018年末公司合计对外提供担保105.59亿元，其中母公司对表外关联方提供担保合计77.28亿元，是净资产的3.98倍。为了维持高杠杆，母公司层面将大量资产进行抵质押，资产受限比例很高，当年末直接持有的精功科技、会稽山股权以及精工控股持有的精工钢构股权质押比例均超过99%；持有的浙商银行、瑞丰农商行等股权资产也几乎全部质押，融资压力很大。
除核心业务外，其他板块竞争力弱，收入质量不佳，依赖外部融资进行本息偿付。除控股上市公司的钢结构、黄酒板块外，公司化纤、贸易业务明显竞争力一般，且收入波动较大，毛利率不高，故整体经营偿债能力弱，2017年以来EBITDA及现金流对利息支出覆盖处于较低水平，详见下表。近2年公司现金流无法覆盖利息支出，预计需依靠增量外部融资偿还借款利息。
外部融资环境收紧叠加2019年到期规模大，最终导致债务违约。
三. 启示
精功集团大量资金被关联方占用，由于相关主体不并表，投资情况无法判断，或有大量的投资损失未反映于企业报表，掩盖了公司真实的财务状况。另一方面，母公司资金链条紧绷，依赖债券发行进行债务滚动，优质资产高比例抵质押，债券续发困难后面临持续增大的到期压力，难免出现流动性枯竭。此外，精功集团主要以母公司为平台发行债券，母公司资产中变现能力强的股权及货币资金绝大部分已进行了质押，破产重整预计导致信用借款，尤其是债券面临回收率低的问题。
精功集团的违约带来如下启示：（1）由母公司进行融资的企业若资金流向表外，则投向无法监控，难以判断投资效率，也无法保证资金的及时回收，严重影响发行人信用资质。（2）母公司口径的杠杆及资产受限情况等应给予更高的关注度。首先，合并口径的报表由于少数股东权益等因素，存在低估杠杆水平的可能，应结合母公司资产负债率综合判断杠杆水平。其次，母公司口径的资产受限情况，如股权、货币资金质押等，不仅能够说明企业的财务弹性，还反映违约后的资金回收率概率。（3）对于过度依赖债券融资的主体，应持续跟踪其债券发行及到期情况，关注其融资环境可能出现的变化。
注：
[1]数据来自wind