陈光明首度公开年度策略：2020年超额收益的三个地方（有删减）
关于市场的两个共识
首先，从宏观经济开始说起，判断宏观经济难度是最大的，很容易被打脸，但是有时候不从这个落脚点开始，谈起来好像总归不太完美，或者说没有基础的讨论平台。
说之前，我想问大家，市场共识是什么？
第一，现在，宏观经济的共识就是GDP基本上已经跌破5%了，未来就是4个点啊什么的，大概就这么走了。基本上，大家（预期）非常一致。
第二，中国经济去地产化基本上也是一致的，这基本是一个市场共识。
但是我想现在已经形成共识了，大家一定要知道，在一个市场当中形成共识的时候，很多东西可能就price in，就没有那么严重了。
做投资很难的地方是，市场共识是什么？是不是包含了很多东西或者说还没有包含？
没有一个人知道市场共识是什么。很多人认为这是市场共识，但有时候也会偏差，只是说的人多了，而且公开场合说越来越多的时候，或许已经消化的差不多了。
现在在我们投资圈里面，可能GDP的长期下行以及经济的去地产化，已经形成共识了。
大家在这样思考的过程中，带来的结果可能是什么呢？
结果就是跟宏观经济很密切的，从静态估值来说，基本上是压在地板下；如果跟宏观经济没有相关系数，而且讲的都是大故事。
比如说，医药讲老龄化，长期是没有任何问题。 比如说消费升级、科技创新，这是最热的几个板块，基本上，从大逻辑上是无懈可击的，事实上大家也在做。
资本市场看法明确：谨慎偏乐观
一，当前估值处于相对低位，便宜是硬道理
二，风险偏好有望继续提升
（1）资本市场重视程度前所未有
（2）资本市场的制度性改革提速
（3）全社会无风险利率下行
（4）居民财富配置存在调整空间
（5）经济转型升级，支持创新
（6）优质企业开始重视股东回报
（7）规模效应
从长期的角度来讲，我认为中国还是有非常大的优势，主要几大优势：
第一个是规模效应，你看加拿大、澳大利亚这些国家，不可能有强的制造业，因为它无论做什么研发投入，无论做什么产业投入，都达不到的规模经济，不大可能成为这种制造业大国，工业体系不可能完善。
但是我们有14亿人口，还有巨大的统一市场，这是特别大的一个优势。
另外一个就是生产力的提升，举一个例子，我们这么多的大学生，最基础性的研究有点问题，但是很多方面都存在工程师红利。
（8）杠杆率在高位，需要时间化解
价值投资的核心是4种套利：
第一，是时间上的套利，复利的增长。一些短期因素把价格搞得很便宜，你用长期的钱去套短期的钱，实现基于时间的复利增长。
第二，基于时间的复利增长，是要有壁垒的公司，才有谈时间的增长意义，否则的话，就是一个平均回报，如果只有平均回报，其实买什么都一样，买个指数说不定还比普通的公司要好。这是基于企业护城河的套利。
第三，是基于企业家的套利，啥意思？就是说你要去挑哪些企业家是比别人家做的好，就像你们选择投资经理一样，就是哪些投资经理是会比其他的要好。
因为加上时间因素，加上护城河的因素，好的企业家是会构建护城河，而不会去损害护城河。而且最近（美团CEO）王兴说了一句话：护城河自从有了火炮之后，就成为一种空话，只适用在投资领域。啥意思？就是说你靠护，护城河是护不住的，因为有火炮直接攻城，这是分分钟的事情。
重要的是什么呢？重要的是这些企业家能够不停的去挂钩，或者说拔不一样，现在什么核导弹没有发布的措施，指的是这一些，越是科技企业，越是新的企业，越是基于企业家的好。
理论上来讲，稍微贵一点，或者便宜一点，都不能确定说静态的，因为从时间、护城河还是企业家来看，你不能说静态市盈率20倍就便宜，40倍就贵。
当然，还有一个是基于人性的套利，基本上是逆向，人弃我取，基本上真正的价值投资者都是能够克服自己人性的一些弱点。
明年的超额收益来自哪儿？
最后讲一下明年可能的超额收益所在地。
第一，持续超预期的一流公司。一流公司哪怕不便宜，如果说可持续的超预期，未来会把估值填一下。业绩的增长反映到股价的增长是非常顺理成章的事情。
目前，我们也没有明显看到，一流的公司就非常明显泡沫，但是如果说是普通预期的公司，如果不能够达预期的，估计明年就会比较差一点。
第二，短期承压导致估值便宜的优秀公司，我认为可能是机会比较大的。
第三，没有那么好的一流半公司，当然了，我的标准还比较高，一流半可能也就是500家，一流半的公司，是二流的价格。应该讲还是可以去考虑的。
另外，不是头部的一些公司，建议大家还是要小心。在目前的经济环境下，不处在前三位的公司，可能风险性还是比较大。主要是因为细分行业还在强者恒强的过程中。
附两个现场提问：
怎么对不同企业估值？
问：我们常见的几大分类，包括大周期、大消费，TMT这种常见的大企业，你一般是怎么去对它进行合理估值？
答：这个比较复杂。首先按照行业笑话来讲，医药是班长，消费是班花，TMT是富二代，无觉得说的蛮有道理。
相对来讲，前面两个行业的需求几乎是永恒的，而且价格是刚性，甚至还随着CPI上涨，它的永续增长正常是一直存在，从行业的角度来讲，这就是他们的非常大的好处。
TMT为什么是富二代？问题是很复杂的，我只能说讲个大面，TMD就是轮到创新，轮到的时候很凶悍，就暴发户发家致富了。
一般来讲，富二代一般富不过三代，啥意思呢？富二代的意思就是它很难传承，行业出现新的东西容易颠覆，这是第一点。
第二点，即便没有不颠覆，它的价格降幅是非常大，当你没有新的创新的时候，可能家就慢慢败了。但你要持续创新，要富过三代以上，比较难。
因为现在科技创新是最符合中央的要求，现在的估值是不低的。 但是，如果从个股角度来讲，可能容易踩雷的是在科技，建议各位要稍微担心一点，这个玩意不容易看得长远。
虽然现在科技创新特别火，etf（交易所交易基金）也好，或者行业指数也好，一个月跑出来很多，因为这是最切合主题的，因为不创新没未来。
但是从股东的角度来，真的要抓得住那些科技牛股，其实挑战非常大，有点像高台跳水，或者是巴菲特说的跨栏，一定要知道自己的能力在什么地方。
至于具体到底给多少估值，我只能说估值主要考虑这几个方面：
第一，首先会不会像手机一样，出现触摸屏之后就格局彻底改变了。
因为所有价值都来自于未来现金流的贴现，在评价的过程当中，期限非常重要，有很多公司是不能用永续去贴现的，用不同期限贴现，估值的差别就非常大，这是一点。
第二，不能只看利润，最重要的是看自由现金流，很多周期性的公司，因为自由现金流比较匮乏，或者说如果没有再投入做就没戏，它缺少真正的自由现金流，利润的质量差。
第三，稳定性，除了直线的周期以外，利润波动导致了你的风险偏好和要求，稳定性越好，它的估值就应该越高。
当然，最重要的，A股最喜欢的就是g。但是g这个东西，我以前往往都是用peg去做估算，但g这个东西是最难的，也是最容易出错误，如果你能够在g的 拐点来临之前做一把空或者卖掉，卖在高点，也没问题。但是理论上，如果g高，显然peg可能是高的，但是到底能高多少年，你会不会犯外推的一些错误，这些是估值的核心因素。
小票和大票将来谁会更强？
问：这几年看下来表现比较好的一些基金经理，都是以做白马核心资产为主。2015年或者之前那些做小票的基金经理，这几年尤其是今年好像表现不是很好，怎么看未来市场，市值大的公司未来能继续走多远，小市值的那些股票未来还有没有机会会上来？
在全球范围来看，比如美国，还是小市值长期有溢价，但这几年中国好像一直是大公司。
答：首先纠正一下，我认为，中国的小公司目前好像还处于溢价过程，原来是都在天上飞。
第二点，在我们的眼里，没有什么小票、大票的分别。有分别的是，它是不是好公司？估值是合理还是低估、高估。没有什么小公司和大公司的区别，我们从来不去分别。
第三点，近期或者说这三年，2016年开始的三年半，所谓核心资产的牛市也好，或者好公司的从明显折价，到目前不能说明显溢价，在走向溢价的过程中。
你也看得出来，从价值投资的角度来讲，我们不会在一棵树上吊死。所有的资产内容都是买便宜货，而且它是能兑现的，就这么简单。
另外，我想跟大家谈的是，那些不看公司基本面，指着博弈，因为以前的小公司之所以溢价，因为它有太大的博弈价值。
用比较通俗的话讲，老百姓能割的太多了，现在及未来应该是这种状况好像不太会出现。如果不太出现，你就买一些比较普通的小公司，想挣大钱，是非常困难的，同时风险也不小。
至于说是不是就是一招鲜吃遍天，坦率地说，这个年代过去了，结构化的机会，未来持续存在，对专业性的要求持续提高，千万不要分什么什么大公司，小公司。
所谓核心资产，可能我算是最早提出来，但是我也想说，我可能目前也是最早说不要把自己框死在核心资产里面，大概就这个意思。