近日，深圳中国农大科技股份有限公司（证券简称：国农科技，证券代码：000004.SZ
根据国农科技此次发布的《发行股份购买资产暨关联交易报告书（修订稿）》（以下简称“报告书”）显示，国农科技拟以发行股份的方式购买彭瀛、北京中关村并购母基金投资中心（有限合伙）、深圳市睿鸿置业发展有限公司（以下简称“睿鸿置业”）、珠海横琴普源科技合伙企业（有限合伙）（以下简称“珠海普源”）、郭训平、深圳市达晨创通股权投资企业（有限合伙）（以下简称“深圳达晨”）、群岛千帆（青岛）股权投资中心（有限合伙）（以下简称“群岛千帆”）、郑州众合网安信息科技有限公司（以下简称“郑州众合”）等19名股东持有的智游网安100%股权，交易价格为12.81亿元，预计新增商誉10.57亿元。
根据北京天健兴业资产评估有限公司出具的评估报告，采取收益法评估结果为结论，截至2018年12月31日，智游网安的100%净资产账面价值为1.35亿元，评估值为12.82亿元，评估增值11.47亿元，增值率为849.94%。而在资产基础法下，智游网安的100%净资产评估值为2.01亿元，增值率为49.01%。
胞弟刚入伙半年，姐姐就溢价8倍收购
据报告书披露，本次并购的交易对方中，睿鸿置业、珠海普源的控股股东为李琛森，与国农科技的实际控制人李林琳为姐弟关系；同时，李琛森担任国农科技董事、副总经理职务，因此，本次交易构成关联交易。
2018年9月19日，智游网安召开股东会，同意原股东佛山长河青秀投资管理中心（有限合伙）、梅哲骐和邱业致将其持有的智游网安共计212.95万元出资额以5936.95万元的价格转让给睿鸿置业；同意横琴长河信安股权投资基金（有限合伙）将其持有的智游网安384.98万元的出资额以1.07亿元的价格转让给珠海普源。此时，睿鸿置业和珠海普源才成为智游网安股东。
2018年12月，睿鸿置业又以2709.67万元的价格受让深圳齐心集团股份有限公司（以下简称“齐心集团”）持有的97.19万元出资额、以4000万元的价格受让五莲心远网络科技合伙企业（有限合伙）（以下简称“五莲心远”）持有的150.65万元出资额。至此，睿鸿置业共计以1.26亿元的价格持有智游网安460.78万元出资额，珠海普源以1.07亿元的价格持有智游网安380.98万元出资额。以智游网安总共3012.91万元的出资额计算，睿鸿置业和珠海普源的持股比例分别为15.29%和12.78%。
2019年3月25日，国农科技与智游网安及其主要股东彭瀛签署了《发行股份购买资产意向协议》，此时，国农科技的董事长仍是李林琳。4月9日，国农科技公告称，李林琳因个人原因，向公司申请辞去公司董事长、董事、总经理及董事会战略委员会主任委员、提名委员会委员、薪酬与考核委员会委员职务。同日，国农科技召开第九届董事会2019年第一次临时会议，李琛森进入国农科技担任副总经理。而李林琳虽然退出董事会，但仍通过控制控股股东深圳中农大科技投资有限公司担任国农科技的实际控制人。
在本次交易中，智游网安100%股权的交易价格为12.81亿元，结合承担利润补偿责任、股份锁定等因素，国农科技对交易对方采取差异化定价，即对彭瀛、郭训平、郑州众合、睿鸿置业、珠海普源以100%股权对应价格13.44亿元确定交易价格，而对其余14名交易对方则以100%股权对应价格12亿元确定交易价格，但智游网安100%股权的交易价格12.81亿元总体保持不变，这一交易价格较其净资产账面价值（1.35亿元）溢价849.23%，预计确认商誉10.57亿元。
本次交易中，睿鸿置业和珠海普源可获得的交易对价分别为2.05亿和1.72亿元，而持股成本分别为1.26亿元和1.07亿元，简单计算可知，睿鸿置业和珠海普源的总收益率分别达到62.49%和59.96%，而李琛森对这两家公司的持股比例分别为90%和68%。
短短16天，标的估值飙升96.9%，综合毛利率异常
本次并购，以2018年12月31日为评估基准日，采取收益法评估结果为结论，智游网安的100%净资产账面价值为1.35亿元，评估值为12.82亿元，增值率为849.94%。
事实上，在2018年12月，智游网安还发生过三次股权转让。
12月3日，睿鸿置业以2709.67万元受让齐心集团持有的97.19万元出资额，对应出资比例为3.23%，此时智游网安的100%股权对应估值为8.40亿元。
2018年12月15日标的公司的股权转让交易
12月15日，智游网安进行8单股权转让交易，其中，李美平是智游网安的管理层股东，将所持全部股份以12.11元/出资额的价格转让给智游网安实控人彭瀛控制的五莲齐想网络科技合伙企业（有限合伙）（以下简称“五莲齐想”）和五莲心远。而基于其余5起投资机构以退出投资为目的进行的股权转让来看，此时智游网安100%股权的估值为6.51亿元-8.87亿元。
2018年12月20日标的公司的股权转让交易
12月20日，智游网安再次进行8单股权转让交易，其中，深圳达晨和群岛千帆分别以5250万元和5000万元从五莲齐想处受让智游网安5%和4.76%的股权，对应智游网安100%股权估值为10.50亿元，是这8单交易中估值最高的。
11天后，评估机构以收益法对智游网安100%净资产估值为12.82亿元，估值进一步增加2.32亿元。如果以12月15日机构转让股权时的最低估值6.51亿元计算，16天内，智游网安的估值飙升了6.31亿元，增值96.9%。
那么，标的公司智游网安的资质如何呢？据报告书披露，2017年、2018年和2019年上半年，智游网安分别实现营业收入9757.48万元、12725.23万元和7147.57万元，归属净利润分别为2032.18万元、5747.87万元和2398.73万元，扣非归属净利润分别为1978.43万元、5570.18万元和2208.91万元，标的成长性看似不错。
但是，根据未经审计的2016年财务数据显示，智游网安当期净利润亏损8817.19万元，即使剔除股份支付的影响，当期净利润为-859.07万元，也仍处于亏损状态。同时，2017年和2018年，智游网安的应收账款账面价值分别为6326.60万元和9897.17万元，占当期营业收入的比例分别为64.84%和77.78%，占比较高且有明显增长。
此外，智游网安综合毛利率比较异常。2017年和2018年，智游网安的综合毛利率分别为81.99%和90.09%。而以卫士通（002268.SZ）、启明星辰（002439.SZ）、美亚柏科（300188.SZ）、蓝盾股份（300297.SZ）、任子行（300311.SZ）、北信源（300352.SZ）和绿盟科技（300369.SZ）作为同行业可比上市公司分析，2017年和2018年，同行业可比上市公司的综合毛利率平均水平分别为58.68%和60.05%，分别比当期智游网安的综合毛利率低23.30个百分点和30.03个百分点。
对此，报告书解释称，智游网安与同行业可比上市公司虽同属于信息安全领域，但业务结构和产品具有一定的差异，导致综合毛利率存在一定的差异。然而，即使按细分业务来看，在7家同行业可比上市公司中，也仅有北信源的软件服务和技术服务业务毛利率高于智游网安。
值得注意的是，对于此次并购，业绩承诺方以智游网安2019-2021年度经审计的扣非归属净利润作为业绩考核依据，承诺2019年净利润不低于9000万元，2019年和2020年的累积净利润不低于2.07亿元，2019年-2021年的累积净利润不低于3.59亿元。然而，智游网安在2019年上半年仅实现2208.91万元的扣非归属净利润，才完成了2019年业绩承诺的24.54%，未来业绩压力不小。
国农科技频频更变主业，商誉减值风险不容忽视
自国农科技在深交所挂牌以来，通过并购等资本运作，公司主营业务从最初的汽车到如今的网络游戏，已经经历了多次更变。
1991年1月14日，国农科技在深交所挂牌上市，当时的主营业务为汽车货运、旅客运输、兼营汽车修理、零售汽车配件。2001年，国农科技的主营业务包括生物特征识别系统、生物制药的研发与销售业务。2005年，公司的主营业务在生物制药业务的基础上，新增房地产开发和销售业务，并一直维持到2016年。
2016年12月，国农科技以6434.91万元转让子公司北京国农置业有限公司99%股权，从而退出房地产行业，主营业务变更为生物制药，主要通过子公司山东北大高科华泰制药有限公司（以下简称“山东华泰”）从事注射剂的研发、生产和销售业务。同年，国农科技成立全资子公司深圳国科投资有限公司，并以自有资金2925万元对广州火舞软件开发股份有限公司（以下简称“火舞软件”）增资而取得其15%股权，国农科技借此进入网络游戏行业。
2017年7月，国农科技设立全资子公司广州国科互娱网络科技有限公司（以下简称“国科互娱”），从事移动网络游戏运营及相关服务。12月，国农科技继续以1825.38万元受让火舞软件6%股份，成为火舞软件第二大股东。
2017年，生物医药和移动网络游戏分别贡献了国农科技92.13%和7.13%的营业收入；2018年，生物医药和移动网络游戏分别贡献了国农科技88.66%和10.95%的营业收入。同时，由于火舞软件业绩下降，2018年，国农科技对火舞软件计提了2275.14万元的减值准备。
2019年3月，国农科技以7298.85万元出售山东华泰50%股权，股权出售完成后，国农科技不再持有山东华泰股权，也不再拥有生物制药业务，这也导致国农科技在当前报告期的营业收入和净利润均大幅下滑。2019年前三季度，国农科技实现营业收入1.08亿元，同比减少57.77%；归属净利润为-994.11万元，同比减少283.57%；扣非归属净利润为-2016.86万元，同比减少493.66%。
事实上，国农科技出售山东华泰或为无奈之举，山东华泰于2013年11月曾与胡小泉签订《注射用三磷酸腺苷二钠氯化镁专利授权使用协议》，这一协议不仅导致山东华泰诉讼缠身，还使国农科技因涉嫌信息披露违法违规受到证监会行政处罚。而国农科技出售山东华泰股权之后，一系列未决诉讼将不再对其产生影响。
10月28日，国农科技公告称，将以5200万元出售其持有的火舞软件全部股权。因此，目前国农科技仅通过国科互娱开展移动网络游戏运营业务，属于此次并购标的公司智游网安的下游行业。据报告书披露，智游网安提供移动应用安全服务，目前已为市场上多款手游APP提供安全防护及优化服务。
报告书称，交易完成后，国农科技和智游网安可实现互联网游戏运营产业链的整合。值得注意的是，以2019年6月30日为基准日，智游网安的可辨认净资产公允价值仅2.24亿元，而本次并购的交易对价高达12.81亿元，以此估算，此次并购将为国农科技新增商誉10.57亿元，如果未来智游网安经营不及预期，国农科技的商誉减值风险不小。