中信建投发布投资研究报告，评级: 买入。
汤臣倍健(300146)
事件
公司发布2019年三季度报告
2019年Q1-Q3实现营业收入43.81亿元，同比+28.04%，单Q3实现收入14.11亿，同比+12.73%。前三季度实现归上市公司股东净利润11.91亿，同比增长12.56%，单Q3实现归上市公司股东净利润3.24亿，同比-8.3%。
简评
外部市场环境不利，公司营收增速减缓
前三季度实现收入43.81亿元，增长+28.04%，Q3营收14.11亿元，增长+12.73%，增速下滑明显。Q1-Q3实现较快增速，一方面公司不断加大主要单品的宣传推广，巩固深化优势产品地位和份额，进而拉动整体品类的增长；另一方面不断完善渠道布局，和新品的市场推广力度，持续培育新的增长点。前三季度“汤臣倍健”主品牌同比增长约9%，关节护理品牌“健力多”同比增长约50%（Q1-Q2两品牌增速分别为14.44%，53.71%）。单Q3收入增速下滑较快，主要因为两个因素，一是权健事件后行业整顿力度加大，同时医保控费趋严，2、3季度部分区域药店对保健品下架，一定程度影响了当期业绩；二是受电商平台政策变化的影响，公司的业务尤其是境外业务受到新电商法的冲击较大，加上线上红利的消减，拉低营收增速。
收购并表行为压低毛利率，拉升费用
2019Q1-Q3实现毛利率67.31%，同比下降1.79pct，Q3实现毛利率65.87%，同比-3.08pct。前三季度毛利率均下滑，主要为收购LSG后并表，澳洲产品毛利率较低所致。
费用投放分季支出，预计全年销售费用率略提升
费用方面，销售费用上，Q1-Q3为12.12亿，Q3单季度4.68亿元，同比+54.02%、+59.50%，销售费用率分别为27.66%、33.18%，同比++4.66pct、+9.73pct。销售费用增长明显，主要原因为公司前三季度不断拓宽渠道，一方面，线上品牌投入力度加强，投放了YEP、IWOW等年轻单品，并重点参与“女王节”等线上活动，打造爆品模式；另一方面，线下加速商超渠道建设，并利用“天然博士”等品牌推进母婴领域渠道下沉，而这都加大了销售费用的投入。前三季度管理费用2.93亿，同比+46.30%；单Q3为1.0亿，同比+4%，管理费用率上Q1-Q3为6.69%，同比+0.84pct；Q3为7.51%，同比-0.63pct。前三季度管理费用增长明显，主要为LSG并表后无形资产摊销所致。Q3管理费用增长幅度降低、管理费用率较去年同期小幅降低，主要原因为公司内部管理效率提升所致。财务费用Q1-Q3为0.15亿，同比+153.78%，Q3为498.81万，同比+61.55%主要系并购贷款产生了较多的利息支出导致。公司持续开展多项研发项目，研发费用Q1-Q3为0.82亿，同比+34.13%；Q3为0.30亿，同比+8.45%，研发费用率上Q1-Q3为1.87%，同比+0.09pct，Q3为2.14%，同比-0.08pct。
内外部因素促使Q3净利润降低
Q1-Q3期间归母净利11.91亿，同比增长12.56%；Q3归母净利3.24亿元，同比-8.3%。Q1-Q3归母净利小幅抬高，主要为营收规模扩大的拉动作用，但毛利率下滑和销售费用率、管理费用率提升使得净利率同比-3.74pct，达到27.19%。Q3净利率22.97%，同比-5.26pct，主要由于销售费用、管理费用、财务费用的增加对净利造成下行压力。
其他变动较大资产负债科目
Q3末预收款项为0.27亿元，较年初-91.95%，因为去年十一部分产品提价，Q3客户提前铺货较多，使今年前三季预收款拉低；应交税费期末余额为21,480.16万元，较年初上升103.75%，主要为业绩上升导致应交税费增加所致；应收账款期末余额为44,906.93万元，较年初上升102.77%，主要为销售规模增加及按照惯例公司会在年初授予部分客户信用额度，年底集中进行清收所致；预付款项期末余额为12,560.74万元，较年初上升123.44%，主要为预付原材料包材及品牌推广费的增加所致；在建工程为1.26亿，较年初+102.93%，原因为公司不断扩充规模，四期项目的设备和装修投入的增加；少数股东权益期末余额为-5,661.90万元，较年初下降104.37%，主要为发行股份购买广州汤臣佰盛有限公司少数股权所致。
盈利预测：
受行业政策不确定影响、电商政策影响和LSG并表影响，预计2019-2021年公司实现收入53.72、64.98、77.68亿元，净利润10.99、13.42、15.98亿元，对应EPS分别为0.75、0.91、1.09元/股。
风险提示：
医保控费政策影响风险，其他渠道拓展不及预期风险，食品安全风险等。