作者@柳絮
斯太尔动力股份有限公司（以下简称“斯太尔”）最近可谓是“风头无两”。虽然面临着股东卖壳跑路、董监高集体出走的窘境，但斯太尔并未选择低调，而是高调“手撕”控股股东山东英达钢结构有限公司（以下简称“英达钢构”）。
作为“PE+上市公司”收购重组的经典案例，斯太尔重组以来，公司业绩却一直不见好转，股价也上演了大蹦极，暴涨后暴跌。截止4月17日收盘，斯太尔股价4.14元/股,距其巅峰时期股价水平已缩水至不足五分之一。
昔日的跨境并购标杆之作，为何如今处于风雨飘摇中？
业绩“画大饼”，控股股东被套路入局？
斯太尔落得“一地鸡毛”的萧条景象，要从5年前的一场业绩对赌开始说起。
原名湖北博盈投资股份有限公司（以下简称“博盈投资”）的斯太尔，于1997年6月上市，主营业务为汽车配件制造及销售。2008-2009年，因业绩持续亏损，博盈投资一度徘徊在退市边缘。侥幸保壳后，业绩没有起色的博盈投资开始酝酿重组。
2012年11月，通过向英达钢构等6家机构发行股份的方式，博盈投资定向募集资金15亿。其中，5亿用于收购武汉梧桐硅谷天堂（以下简称“武汉梧桐”）100%的股权，3亿用于Steyr Motors增资扩产项目等。
本次定增完成之后，英达钢构正式入主博盈投资，并将看好的资产武汉梧桐装入上市公司体系。随后，博盈投资更名为斯太尔，武汉梧桐则作为其子公司更名为江苏斯太尔。
值得注意的是，在重组后的股权架构中，英达钢构占斯太尔15.21%的股权，并非最大股东。而英达钢构之所以能够完成上述两笔资本运作，主要得益于两路PE的默契弃权。
这样的“默契”主要基于英达钢构的一份“利润补偿协议”。根据协议，2014-2016年，江苏斯太尔要分别实现扣非净利润不低于2.3亿元、3.4亿元、6.1亿元，共11.8亿元的业绩承诺。若未完成目标，将由英达钢构每年根据江苏斯太尔的业绩进行补偿。
但英达钢构打脸来的太快。2014-2016年，江苏斯太尔实现扣非净利润合计为2.08亿，业绩完成率仅为17.62%。当初英达钢构“画饼”如此丰满，为何现实业绩却如此枯萎？
表面上看，似乎主要归因于业绩承诺方江苏斯太尔订单和产能均较预期大幅缩水。但细究之下，观察君发现，英达钢构的入局本身似乎就是一个“套路”。
在资产重组之时，也就是2013年，一份关于江苏斯太尔的资产评估报告显示，江苏斯太尔已签订M12、M14柴油发动机国内销售量合计为5.9万台。其中，3万多台M14发动机是销售给无锡市承运机械制造有限公司（下称“承运机械”）和无锡天鸿机械制造有限公司（下称“天鸿机械”）。
然而，天眼查显示，2007年成立的承运机械注册资本仅51万元，2009年成立的天鸿机械注册成本也仅2000万。这与其购买3万台左右发动机的采购额43亿元相比，差距太大。重组之后的订单缩水，现在看来或许是意料之中的事情。
此外，在上述资产评估报告中，江苏斯太尔表示已与代工厂成都桐林、山东鑫亚签署了委托生产框架协议。重组之后，斯太尔2014年中报提及成都桐林已具备批量供货条件，到了2014年年报，就没有成都桐林的描述了，还宣称因国内部分代工企业现有的技术水平及设备性能，无法保证大规模量产的品质要求。
这样一来，江苏斯太尔看似优良的资产瞬间变味。订单疑似注水、代工厂产能与实际相去甚远，观察君深挖上述种种怪象，发现英达钢构这“便宜当家人”的身后，隐约闪现着“梧桐系”“德隆系”2家资本大鳄的影子。
天眼查显示，江苏斯太尔原控股股东为天津桐盈硅谷天堂，其正是香港梧桐资本集团控股公司旗下的子公司，梧桐资本的副总裁朱家钢同时又担任了江苏斯太尔的董事长。
母公司斯太尔方面，则有“德隆系”的身影。2009年7月，曾担任原德隆集团执行总裁的张敏学当选为斯太尔董事长。2010年5月，曾担任德隆原科的董事长杨富年兼任斯太尔的董事长、总经理。
借并购重组之机私下勾兑利益，人为做高标的资产业绩估值，此类“高买高卖”的套现把戏在资本市场并购重组案例中并不鲜见。江苏斯太尔诡异业绩“爆变”背后，到底是英达钢构忘乎所以的“作茧自缚”，还是一场隐藏大鳄利益的“局中局”，令人深思。
“粉饰”财务数据，业绩补偿“套路”多
由于业绩承诺远未及格，深感“被套路”了的英达钢构，在利润补偿上玩起了“反套路”的把戏。
2014年，江苏斯太尔实现扣非净利润7407万元，与业绩承诺差额达1.56亿元。根据业绩承诺，英达钢构将以非公开发行取得的公司股份优先进行补偿；对于股份不足以补偿的余额，再以现金形式进行补偿。
对此，英达钢构采取的策略是，变更业绩承诺补偿方式，取消股份补偿，只用现金进行补偿，即2014年补偿1.56亿元。
为什么这么做呢？因为按照原定补偿方案，英达钢构需将0.14亿股，以总价1 元的价格转让给斯太尔回购注销。而根据赔偿时13元/股的价格计算，上述被回购的英达钢构股价估值约1.82亿元。显而易见，花费1.56亿的现金补偿，对英达钢来说相对更实惠一些。
尽管从补偿额来看，二种补偿方式看起来差别不大，但实际上，英达钢构此后用上述补偿款增厚了资本公积，降低了其每股成本。2015年，英达钢构以每10股转增4股的高送转方式，总计持股约1.174亿股。按照初始4亿元的投资成本，英达钢构每股成本，由原来的4.77元下降到3.41元。
除了变更业绩承诺补偿方式之外，英达钢构还利用业绩承诺协议的漏洞：英达钢构业绩承诺对应的主体为江苏斯太尔，而非斯太尔，疑似通过“粉饰”江苏斯太尔财务数据，以压缩补偿金额的空间。
根据江苏斯太尔财报，其与母公司斯太尔、常州斯太尔之间关联交易频发，存在增加营收、降低业绩补偿的嫌疑。
财报显示，2015-2016年，江苏斯太尔累计向母公司收取了3337万元的特许权使用费、向常州斯太尔销售了20179万元发动机产品，上述两项销售收入占江苏斯太尔两年营收的31%。
另外，这两年，江苏斯太尔持续向母公司斯太尔和常州斯太尔提供柴油发动机研发服务，累计形成关联交易额分别为10828万元、2735万元，该部分收入合计占江苏斯太尔两年营收的18%。
整体上来看，江苏斯太尔由关联交易带来的营收额，已经占其2015-2016年合计营收额的“半壁江山”。若砍掉这一半营收，估计英达钢构的补偿额就远远不止应补偿的6.2亿元了。
不过，作为管理机构的斯太尔母公司，本身并不涉及柴油发动机业务。这种受托研发的方式是否有变相转移费用的嫌疑？毕竟，2014-2016年，斯太尔母公司管理费用分别为6411.64万元、3424万元、5258万元，较比重组前一年的1000万高出好几倍。
但就算是在财务报表上转战腾挪、粉饰业绩，对英达钢构而言，也只是杯水车薪。据悉，江苏斯太尔3年的利润差额达9.72亿，英达钢构通过拖延和分期还上了2014年和2015年的业绩补偿缺口。
然而由于2016年4.87亿元业绩补偿款缺口实在太大，英达钢构再次展开“拖延术”。斯太尔在多次向其追索无果后，便与之对簿公堂。截至目前，仍有4.82亿元的业绩补偿缺口。
值得一提的是，2016年英达钢构净利润亏损8601万元，且目前所持斯太尔股份基本上已全部处于质押状态。此外，公司还身陷多起法律纠纷，多次被列入[被执行人]名单中。可以说是屋漏偏逢连夜雨。
众股东“抱团跑路” ，斯太尔“易主”要大结局了？
子公司江苏斯太尔业绩“不达标”，控股股东英达钢构“裸泳”。眼见无利可图的PE们，解禁期刚过便纷纷开始减持，并积极寻找接盘侠。
截至2018年1月24日，除英达钢构和长沙泽瑞外，PE机构合计减持4808万股，占减持之前股份的24%。其中硅谷天堂减持份额最大，占比约40%，减持收益2亿元。此番一进一出，硅谷天堂正好收回当初的入股成本，目前剩余持股市值达1.6亿元。
此外，在之前重组的资本运作中，硅谷天堂旗下子公司武汉梧桐（主要资产为Steyr Motors 100%股权）以5亿元委身于斯太尔，这与其收购Steyr Motors 100%股权花费的2.84亿元相比，溢价高达76.06%。整体计算下来，在这场交易中，硅谷天堂无疑是最大赢家。
不过，割完韭菜就跑的PE机构，退出并不顺畅。在与前三任接盘侠因价格谈不拢“擦肩而过”后，直至2018年1月，珠海润霖、宁波理瑞、宁波贝鑫、长沙泽瑞才与众诚泰业签署了股权转让意向书，以9.5元/股的价格，协议转让占总股本25.1%的1.98亿股。
但“易主”剧情大结局还为时尚早。众诚泰业此次给出的9.5元/股的协议价格，与目前斯太尔4.14元/股的市价相比，溢价幅度已逾100%。价格问题或许将再给股权转让增添变数。
另一方面，众诚泰业在拟接盘时，从事的是与斯太尔差别甚大的软件和信息技术服务业。该公司仅成立不到30天，初始注册资本仅1000万元，这难免让投资者对众诚泰业的履约能力和资金来源等问题产生疑虑。
雪上加霜的是，就在3月19日斯太尔公告股权转让工作将继续推进时，27日PE机构宁波贝鑫所持有的43,700,000股，因民间借贷纠纷，被德清县人民法院司法冻结，令股权转让再添阴影。
而近期斯太尔董事长、总经理、董秘的先后辞职，给斯太尔日常经营管理带来了更大的风险隐患，相当于给此番股权转让压上了最后一根稻草。
如今，落下“一地鸡毛”的斯太尔，迟迟无法签下“卖身契”，八个月内找过四位“婆家”，内忧外患的斯太尔，未来的茫茫“卖身”路上似乎依然布满荆棘。