1一周“主题说”
2、实操层面，市场化债转股“募投管退”全流程要点
3、以史为鉴，与98年债转股有何不同？
4、主题策略层面，建议从“银行+企业+AMC”三大参与主体出发关注债转股主题中长期投资机会。
引言
事件：根据新华网，6月24日央行宣布定向降准释放约5000亿元支持市场化债转股项目。我们认为，此次定向降准意在缓解签约项目落地率低核心问题，是通过货币边际宽松途径推进市场化债转股计划的创新性尝试。
实操层面，市场化债转股“募投管退”全流程要点包括募集方式、资金来源、实施机构、定价方式、公司治理形式、资本退出路径等方面。
以史为鉴，与98年债转股有何不同？
主题策略层面，建议从“银行+企业+AMC”三大参与主体出发关注债转股主题中长期投资机会：1）银行主线。虽然定向降准短期可能降低资本充足率，但中长期看能够降低银行不良贷款率，提升资金运用能力；2）债转股企业主线。债转股的直接效果在财报上体现为降低其杠杆率、降低融资成本、优化资产负债结构，进而提高股东回报能力。目前实施债转股企业集中在煤炭、钢铁、交运等领域，重点关注已经或可能参与债转股的高负债上市公司。3）AMC主线。对于银行下设的债转股专营子公司或另外的第三方机构（地方AMC等），债转股项目落地加速有望带来业绩释放。
1.1 去杠杆变通之路：央行定向降准推进债转股
根据新华网，6月24日，央行宣布年内第三次定向降准，7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，其中，
根据我们不完全统计，截止18年6月，债转股共计签约88个项目，涉及77家债转股企业和20个行业，签约规模约1亿多，具体项目特征表现如下：
周期行业为主，签约规模排名前三行业分别是煤炭、钢铁、交运，其中煤炭占比约30%，行业阶段性资金压力较大且股东股权回购能力较强。
国企占绝对比重，地方国企签约规模占比约77%，央企占比约21%。地方国企占据绝大份额，主要在于地方国企背后政府干预较强，实施难度较小。
中西部为主，债转股项目多集中在以周期行业作为支柱产业的省份，如山西煤企、河南钢企。
集团大多有下属上市公司平台，便于二级市场退出可操作性。
落地率较低，大多项目落地金额占比不足10%，主要原因包括：1）程序繁琐冗长，从银企签订框架协议到资金落地需要半年甚至更长；2）银行往往会与企业签署“有息债转股”协议，类似于具有固定投资收益和定期回购权力的优先股，存在“名股实债”操作可能性；3）资金成本较高，当前债转股很多是通过理财资金投放，目前理财资金的高成本，与降杠杆、降成本初衷存在矛盾；4）债转股需要实施主体参与公司治理（如人事变更、推进混改等），对于国企本身操作难度较大，股东回报率存在很大不确定性。
1.2 实操层面：市场化债转股“募投管退”全流程要点
何谓债转股？债转股是指债权人将对企业的债权转化为股权，企业债务减少，注册资本增加，原债权人不再对企业享有债权，而是成为企业股东。参考顶层制度安排和以往案例经验，我们通过梳理“募投管退”全运作流程归纳出以下要点：
1）“募”——募集方式、资金来源
债转股募集方式分为以股增资和对外募资，对外募资是当前主流，以多元化社会资金作为LP长期引入，资金来源包括险资、养老金、理财资金等。以云锡集团债转股为案例，主要资金来源为社会资金，包括保险资管机构、建行养老金子公司养老金、全国社保、信达AMC资管子公司、私人银行理财产品等。此外，18年1月26日，国家七部门联合印发的《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》中提到，“允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股”，为未来债转股募资途径开辟新的渠道。
2）“投”——实施机构、定价方式
从实施主体机构来看，上一轮98年政策性债转股实施机构为财政部注资400亿以及担保从央行借贷6000亿成立的四大AMC，在银行债权直接转为股权由于风险难以剥离缺陷16年10月被国务院叫停后，本轮市场化债转股主要实施机构分为两类：
从定价方式来看，本轮转股债权多为正常类贷款，按照1：1债转股定价，非正常类贷款由第三方评估决定。股权定价上市公司可根据市值确定交易价格，如中国铝业采用停牌前60个交易日成交均价的90%作为增发A股股票的发行价格；非上市公司则参考同类，通过不同的估值方法互相验证得到交易价格。
3）“投”——公司治理形式
从目前落地案例来看，转股后金融机构成为企业股东，并不追求控股权，但会参与管理。实施机构参与债转股后企业的公司治理，主要包括通过
4）“退”——资本退出路径
目前市场化债转股投资机构的退出路径有3种：1）若企业未能达到上市或业绩要求，通过原债务公司回购；2）旗下有上市平台，通过二级市场转让退出；3）对非上市公司，通过并购、新三板、区域性股权交易市场等渠道实现转让退出。以云锡集团债转股为案例，建行设置了三种退出方式：1）通过资本市场实现股权退出，中国建设银行预计云锡集团将在2020年实现810亿元的营业收入和23亿元以上的营业利润，若达到预期水平，则将云锡集团旗下未上市的优质资产和华联锌铟等优质子公司打包装进云锡集团上市平台公司中，实现从二级市场退出；2）设置远期回购协议，若到期云锡集团无法实现预期利润，约定云锡集团采用回购股权方式实现基金的顺利退出；3）允许基金延期退出，若基金到期后，云锡集团的经营状况良好，投资者也可以考虑继续持有华联锌铟的股权，继续享受分红。
1.3 以史为鉴：与98年债转股有何不同？
央行早在1998年开始尝试通过政府主导性债转股帮助国企脱困，16年10月国务院《关于市场化银行债权转股权的指导意见》印发标志着新一轮市场化债转股开启，与上一轮债转股相比，我们认为主要有以下不同点：
债务环境：上一轮债转股受1998年亚洲金融危机影响，银行不良率高企，大批国有企业处于濒临破产边缘，通过政府主导债转股帮助国企脱困成为消化不良贷款的有效途径，具体操作方式为工农中建将坏账售给四大AMC后，再由四大AMC选择合适的企业实施债转股，将债权转化为股权。本轮债转股集中在部分中上游国有重资本行业，总体债务风险稍弱，且当前我国资本市场初步建立了多层次资本市场布局，对上一轮债转股退出机制单一、风险积聚与政府等问题提供了缓解方案。
实施主体：上一轮债转股主要是国家政府的政策性行为，参与者主要涉及四大商业银行、开发银行、财政部和央行，以及由财政部注资400亿以及担保从央行借贷6000亿设立的四大AMC，市场化程度较低；本轮债转股是微观主体的自发行为，以市场化为根本导向，基于专业和渠道优势，目前实施机构以五大行行公司AMC为主，未来地方AMC增量空间较大。
资金筹集：上一轮财政为债转股兜底、行政设定债转股规模，而本轮债转股取消行政管束，商业银行被允许间接持股，可充分利用现有符合条件的所属机构或申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股，目的主要是撬动社会资本，按照此次定向降准目标，鼓励相关银行和实施主体按照不低于1∶1的比例撬动社会资金参与债转股项目，社会资金将主要包括险资、养老金、理财资金等。
定价方式：上一轮债转股定价过程中，不良债权折算成股权由政策因素主导，通过政策性协商定价，使用账面价格法、固定折扣法实现债权到股权价格的直接转换，无论是否为不良资产，均采用1：1进行转换。随着国内债转股理论与实践的丰富与发展，本轮债转股债权股权定价逐步市场化，以提高资源配置效率。
审批流程：上一轮债转股实行多层审批制，而本轮则直接明确了转股企业的准入标准。顶层设计中列明了相关企业的正面清单，例如因周期性波动而临时出现现金流困难的企业、近期财务负担过重但长远发展前景广阔的企业、涉及国家军事安全的关键企业等。
1.4 主题策略：关注债转股“银行+企业+AMC”三大受益主线
根据新华网，6月24日央行宣布定向降准释放约5000亿元支持市场化债转股项目。我们认为，此次定向降准意在缓解签约项目落地率低核心问题，是通过货币边际宽松途径推进市场化债转股计划的创新性尝试。
当前市场化债转股签约项目特征：
实操层面，市场化债转股“募投管退”全流程要点：1）对外募资是当前主流募集方式，以多元化社会资金作为LP长期引入，资金来源包括险资、养老金、理财资金等；2）实施机构以五大国有行子公司AMC为主，但地方AMC扩容正在加速；3）转股债权多为正常类贷款，按照1：1债转股定价，非正常类贷款由第三方评估决定；4）实施机构参与公司治理，包括派遣董事、提供金融服务等形式；5）资本退出路径包括二级市场、并购、新三板、区域性股权交易市场等渠道转让或原债务公司回购。
以史为鉴，与98年债转股有何不同？1）98年总体债务风险更高，以政府主导；2）98年实施主体主要为中央设立四大AMC；3）98年财政为债转股兜底、行政设定债转股规模；3）98年通过政策性协商定价，使用账面价格法、固定折扣法实现债权到股权价格的直接转换；4）98年实行多层审批制。
主题策略层面，我们认为，此次定向降准将提高债转股项目落地率，实现各参与主体共赢发展。债转股参与主体包括企业、银行、AMC（银行子公司或第三方机构）、地方政府等，参与主体间存在所有者、经营者（债务者）和债权人的动态平衡关系，建议从“银行+企业+AMC”三大参与主体出发关注债转股主题中长期投资机会：
主线一：银行。虽然定向降准短期可能降低资本充足率，但中长期看能够降低银行不良贷款率，提升资金运用能力。
主线二：债转股企业。债转股的直接效果在财报上体现为降低其杠杆率、降低融资成本、优化资产负债结构，进而提高股东回报能力。目前实施债转股企业集中在煤炭、钢铁、交运等领域，重点关注已经或可能参与债转股的高负债上市公司。
主线三：AMC。对于银行下设的债转股专营子公司或另外的第三方机构（地方AMC等），债转股项目落地加速有望带来业绩释放。
2一张表读懂近期主题事件
近期重要主题事件包括：7月9日小米在港交所挂牌上市（小米产业链）等。
具体标的及详细推荐逻辑请参考报告《再论债转股去杠杆——广发策略一周“主题说”7月第1期》
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