一場不期而遇的疫情打亂了我們的生活和工作節奏，我不應為此傷感。反而需要思考的是未來我們生活會是什麼樣的，資本市場中的投資方向和機會在哪裡。
1 價值投資的真理和問題
資產的價值是這項資產未來現金流的折現。一個簡單的陳述概括出了價值投資的核心內涵，這是一個看起來完美無瑕的結論。投資界很多人踐行著這個理念，績效斐然。然而一般投資者卻很難通過這一方法賺到錢，到底問題在哪裡。讓我們細細分析這個結論的具體含義：
我們分析的對象主要是上市公司，這家公司首先得有未來，如果這家公司沒有了未來，那麼它的價值最多隻有清算後的剩餘價值。我們在二級市場上是用幾倍甚至幾十倍的市盈率購買的，這個企業必須在幾年內或幾十年內還很好地經營著。一般投資者只看明年後年的業績變化，不願意去面對這個生死的問題。隨著中國投資資本的成熟，具有這樣特質的企業的價值正在不斷被發現。
什麼樣的企業會很好地一直活著呢？
首先當然是公司的治理結構和管理層的能力和信用。 但這個最重要的問題不是一般的投資者可以瞭解的，如果可以知道，我一定早早加入了阿里或者騰訊的創業團隊。退而求其次，我們聚焦於那些已經成功的企業，寄希望於企業的成功還可以延續。
其次是考察企業的商業模式、業務範圍、或者生產的產品和服務。什麼樣的商業模式、業務、產品和服務可以在能夠預見的未來中還會有存在甚至不斷擴張。這個問題並不複雜，只需要日常生活工作中的常識即可。哪些商業模式是我們可以理解的，哪些業務是我們容易理解的、哪些產品和服務是我們經常使用並且體驗良好的，這些常識構成了我們投資的堅實基礎。牛股就在你身邊，想想你錯過了多少身邊的機會。未來的牛股還會在你日常的工作生活中產生。
再次是考察企業的競爭格局。良好的競爭格局是企業未來的重要保證，在一個充分競爭的市場裡，如果企業沒有在競爭中取得優勢地位，未來是沒有保障的。價值投資者往往聚焦於龍頭企業是邏輯的必然。
投資者如果考察和關注了以上三點，大概率可以讓自己在資本市場裡活下來。
討論了企業未來的問題，第二個問題是現金流。什麼樣的企業可以產生現金流或者未來可以產生現金流。如果籠統地說，其實還是優秀的管理、良好的業務模式和產品，壟斷的競爭地位。企業有了這些條件大概率會有較好的現金流。但是這麼籠統的概述不足以指導你的投資，從具體的財務數據上可以找到十分清晰的邏輯。
首先應該具有持續穩定的高淨資產收益率（ROE），為什麼ROE會這麼重要呢，你真金白銀地投入了資金，當然是想要取得回報，如果一項業務的回報率很低，就不值得投資，這個道理最簡單不過。ROE的高低隱含了商業模式的優劣、管理層的水平、產品和服務的受歡迎程度以及企業的競爭格局。ROE多少是高呢？15%以上，而且要持續穩定。
企業除了一個較高的ROE，最好負債率要低，有息負債越少越好。一個沒有負債的企業不容易很快倒閉，一個較低負債率的企業說明他的投資資金回報率（ROIC）也較高，這門生意是個回報率較高的生意。反之一個依靠高負債經營的企業，投資資金回報率（ROIC）就會低，這樣的業務只有在順境中存在，一旦市場有變化，就會面臨不測的風險。
其次，企業的資本開支要少。很多企業也有不錯的盈利指標，只是每年要進行大量的資本開支用來擴大再生產，或者用來補充流動資金，所以他的現金流不是真正的自由現金流。最後可能會變成一堆廠房和過時的設備或者存貨。
最後，企業業務模式要簡單好理解，提供的產品和服務要容易感知，最好是最終產品，而不是其他產品的中間環節。複雜的業務沒有生命力，因為它需要高超和複雜的管理水平。這裡說的複雜是指業務模式複雜，而不是指產品複雜，複雜的產品可能會構成競爭壁壘，而複雜的業務模式不會。同時企業提供的產品和服務最好不要是中間產品，一箇中間環節的產品，如果沒有技術壁壘，很容易被上下游企業擠壓，最後無利可圖。
投資者如果留意了以上三條，大概率可以在資本市場裡賺到一些錢，但也不會很多，投資實踐比理論要複雜得多。
價值投資要討論的第三個問題是折現，怎麼折現、如何確定折現率，這是個藝術，它就像天空中飛舞的彩練，股市隨著它而起伏。
透過現象看本質，折現率其實是投資的機會成本，然而機會成本遠遠不是無風險利率或者無風險收益率那麼簡單。世界上的各類資產的收益率，無論是短期還是長期的收益率都構成了股市投資的機會成本。人往高處走、水往低處流，資金是嚮往收益率高的資產流動。這種流動有時候是短期的有時候是長期的。所以折現率的考察，實際上是取決於你對投資的取捨，也是真正考驗人性和水平的地方。好在專業的投資基金往往是聚焦於一個或少數領域，證券投資基金專業聚焦股票和債券，問題就會變得簡單很多，收益不好的年份可以簡單地歸因於市場不好，減少了很多困擾，也取得了基民的諒解。
價值投資要討論的第四個問題是時間的問題。未來現金流的折現，未來是多久，當然是長期的意思，長期又是多久呢？前面我們討論了企業活多久的問題，現在我們要討論投資者應該持有多久的問題。有兩種思路，一種是你很便宜買到了一個企業，當企業回到合理價格時就賣掉，這是十分誘人的想法，這種機會也不斷出現。因為投資者有不同的機會成本和選擇，股票市場就會不斷地提供這樣的機會。另一種思路是長期持有優秀企業，你做真正的股東，讓優秀企業源源不斷為你創造價值，我做夢都是這樣想的。價值投資的核心本質也在這裡。
以上簡要討論了長期價值投資的邏輯框架，但是實踐中往往有很大的難度，也有很多誤導人的地方，特別是個人投資者需要更加審慎行動。價值投資理論框架為我們描繪了一個標準的樣板，可能是我們行動的指南，為我們提供了一個思考問題的起點，但照貓畫虎也很難取得好的收益，對以下問題還需要深入考察：
首先是時間的問題。任何事情加上時間的維度就變得複雜起來。企業的未來不可預知，有多少企業活過了三十年，特別是當你認為他是個好公司開始投資起，能繼續好下去的企業有幾家。我們思考企業的未來更多的是線性外推，假想美好的時光可以永遠，就像戀愛一樣。投資者也較難長期投資持有一家企業，因為信息的不可知，股價的波動會讓你不知所措；機會成本也會讓你選擇短期更好的收益；有限的個體生命也不值得長期去持有一個短期內沒有給你真正帶來收益的公司。
從這個意義上說，長期價值投資理論是人類虛構創造的一個理論框架，在這個框架內投資人達成了一個共識，相互安慰、砥礪前行。 我們不妨去統計一下，有多少所謂的優秀企業，在他的生命週期內能為投資者提供整個市值的現金分紅。長期價值投資可能具有理論意義，實際意義沒有那麼大，股價的不斷上揚只是一場群體虛幻意識的共振。
其次是週期的問題。週期波動是世界本質的一部分，只是波動週期長短不一而已。對波動週期稍長的事情，我們更傾向於線性處理。這裡說的波動不只是經濟的週期波動，任何事物都是週期波動的，而且有他內在的因素決定。產品、服務、商業模式、個人的興趣愛好、需求、經濟、氣候、病毒、國家的興衰等等，我們只是處在其中一段相對穩定的過程中。用這個相對穩定的短暫過程，去做未來長期現金流的折現，也是值得商榷的。
第三是科技的進步。從文藝復興以來，古希臘的邏輯思維和實踐相結合，現代科學產生了。理性取代了宗教，科學替代了野蠻，人類文明進步一日千里。從英國的工業革命到美國的電力革命，到上個世紀八十年代的信息革命，現在的智能革命。其中有多少產業是可以永續的，有多少企業是可以長存的？
所以當我們推崇價值投資的時候，可能還需要保持幾分警覺，用更加理性和務實的態度看待投資行為。
2 機會重要性
前面我們討論了價值投資的理論以及他存在的問題，知道了理論框架是十分完美的，作為投資思考的起點也是十分有用的。但是現實問題遠比理論複雜，價值投資理論取得的績效也有可能是群體錯誤下的虛幻結果，是在一定週期條件下階段性的產物。
那麼，投資實踐中什麼最重要呢，毫無疑問是機會。在一個資金可以快速自由流動的市場裡，資金不停地流向短期或長期收益率高的資產。資金的這一特徵，構成了投資的重要機會，是資本市場最重要的特徵。可以說資本市場是有一次次的套利行為構成的。這種套利行為，有時候可以構成投資的中期和長期的趨勢。
例子一、中國股票市場的收益率和債券市場收益率比較
研究中國股票市場和美國股票市場的的中長期走勢表明，股票市場的整體收益率和債券市場的收益率高度相關，當股票市場的內含收益率高於債券一定比例的時候，股票市場就會反轉上漲，反之就會下跌。
例子二、當中國的房地產市場快速上漲，提供很高的短期收益率的時候，中國的證券市場一般就會比較弱。
例子三，中國股票市場整體或某個板塊的ROE觸底上升時，股市就會大幅上升，形成牛市。這個觸底回升也只是提供了短期的相對機會，可能並不構成長期的價值，但是資金的性質決定了大家願意放棄長期機會去追逐短期的收益，最後形成自我強化的趨勢。
例子四、美國低利率環境下不斷回購推升股市不斷上漲，本質上也是一種套利行為，最後構成了股市的長期趨勢。
短暫的投資生涯有時候機會比堅守一個理論更有現實意義。
3 當下的市場機會
一場意想不到的疫情打斷了中國股市的一輪科技牛市。當大家擔心未來何去何從時，我們把投資的目光又聚焦到了傳統的行業，米麵醬醋、吃喝起居、生老病死這些我們離不開的東西成了大家主要的投資方向，這是理性的選擇。
但是這一輪5G推動下的智能產業革命並沒有結束，疫情讓我們更加看清楚了未來產業的方向，那就是萬物智能互聯，社會智能運行，產能智能投放，物流智能配送等等，固有的生活、工作、生產方式將會在很大程度上顛覆，人類社會將昂首闊步走進新的生活，中國在這輪科技革命中走到了世界的前列，我們有理由相信在這樣的變革面前科技產業依然具有很大的投資機會，投資的真諦就是投資未來！
國信證券經濟研究所作為資本市場中重要賣方機構，致力於企業長期價值研究和發掘，也積極尋找投資機會。希望通過理論的思辨能為你的投資生涯帶來幫助。
4 對未來保持樂觀
自從疫情爆發以來，我們最大的感知是人類的渺小和對未來的不可知，國際社會的算計也加深了我們對人性的懷疑和對人類前途的擔憂。但是我們相信藍色星球通過自然選擇創造了生命，造就了智慧的人類，我們將用邏輯的力量來洞悉宇宙的奧秘；共同的基因也一定會讓人類社會攜起手來，戰勝共同的敵人，讓基因之河永遠奔流。
