零售藥店行業投資的核心邏輯
長期邏輯：醫藥零售市場空間的增長，處方外流給零售藥店帶來的增量空間
- 處方外流（政策主導）
- 老齡化（不可逆轉的趨勢）
中短期邏輯：零售藥店TOP企業的集中度持續提升
- 政策引導
- 規模效應
- 資本推動
醫藥產業鏈概述
零售藥店屬於醫藥產業鏈的醫藥流通環節，以便利性為核心，具備一定的經濟性，一直以來是醫藥零售的重要組成部分。上游連接醫藥製造商或批發商，下游為消費者提供藥品、醫療器械、保健品等醫藥健康產品。
醫藥製造：恆瑞醫藥，華東醫藥，信立泰，東阿阿膠，魚躍醫療等
醫藥批發：九州通，瑞康醫藥，嘉事堂，國藥一致等
醫療終端：公立醫院和基層醫療機構
零售藥店：老百姓，一心堂，益豐藥房，大參林，國藥一致，海王星辰等。
醫藥零售的市場概況
根據米內網發佈的2019年度三大終端六大市場數據顯示，按照終端平均零售價計，2019年我國三大終端六大市場藥品銷售額實現17955億元，同比增長4.8%，增速進一步放緩。如果加入未統計的“民營醫院、私人診所、村衛生室”，則中國藥品終端總銷售額超過20000億元。
1. 創新藥的體量小，對總體醫藥零售市場的貢獻有限；
創新藥的體量合計不足1000億元，只佔到公立醫療機構藥品終端總銷售額13759億元的7.3%左右。
2.佔據主流的化學仿製藥市場受“4+7”帶量採購和重點監控目錄政策影響，增速持續放緩；
公立醫療機構用藥主流的化學仿製藥，在終端銷售額為10000多億元，其中口服仿製藥3000多億元，注射劑為6000多億元。未來幾年可能會出現負增長。
3.中成藥市場增速乏力。
中成藥終端銷售額達3000多億元，佔公立醫療機構藥品終端總銷售額13759億元的21%以上。由於醫保政策的調整及醫院合理用藥政策逐步細化，近幾年醫院中成藥增速逐步放緩，2019年同比2018年基本沒有增長。
零售市場的三大終端
- 從2019年醫藥零售市場的三大終端的銷售額分佈來看，公立醫院終端市場份額超過半壁江山，佔比為66.6%。零售藥店終端佔比為23.4%，基層醫療終端佔比為10.0%。
- 從2012-2019年期間，市場份額的逐年變化中可以看出，第二和第三終端市場份額近年逐步上升，處方外流趨勢明顯，且有加速的傾向。
零售市場的三大終端
1. 從三大終端的增速變化來看，第一終端和第三終端的增速下降明顯快於第二終端的零售藥店。
公立醫院和基層醫療衛生站受醫藥政策影響更大，醫保控費形勢日趨嚴峻，政策不斷出臺擠壓第一終端的藥品消費，處方外流將給零售藥店帶來豐厚的增量空間，但這是一個長期的過程。
2.網上藥店銷售額增速較快，2019年已經達到138億，是實體藥店不可忽視的一個渠道。
由於藥品的特殊性和政策管制，互聯網渠道不會替代實體藥店，更確切的會是實體藥店的有益補充。
零售藥店的格局之門店數
從2008-2019年全國零售藥店的數據中對比分析，有以下發現和判斷：
1. 總體上，零售連鎖率成顯著提升；
2. 結構上，2011-2016年，連鎖率企業快速提升，藥店總數量維持穩定，連鎖門店增速也顯著低於連鎖企業增速，說明行業內部併購整合已經開始發生，但規模不大，特點是小型、分散，行業的整體擴張衝動；
3. 2017-2018年，連鎖企業和連鎖門店的增速對比發生逆轉，反應的是集中度的提升。
零售藥店的格局之銷售額
從2008-2019年全國零售藥店的數據中對比分析，有以下發現和判斷：
1.國內連鎖藥房百強企業近五年銷售額複合增長率達到14.42%，明顯高於近5 年行業平均9.54%的複合增速，體現出行業頭部公司的優勢效應。十強連鎖企業（以銷售額計）近5年的複合增速達到19.5%，更是顯著領先於行業增速，其中直營門店前十的公司目前總直營門店數量僅達到35032 家，約佔全國藥店總數量的7.3%。但截至2019 年底，百強連鎖公司的銷售額佔比僅達到約46.08%，十強公司佔比僅達到20.22%，頭部效應尚沒有達到絕對優勢，這意味著龍頭連鎖藥房公司仍有很大增長空間。
市場參照：美國和日本的連鎖藥店集中度
趨勢判斷：零售藥店集中度提升趨勢確定，TOP零售連鎖將愈加集中。
與美日差距較大的主要原因，是由於醫療體制與醫療系統信息化不同造成的。未來，隨著醫改和處方外流政策逐步推行，以著力打造專業藥房為依託，完善並優化處方藥、非處方藥及非藥品的銷售結構，拓寬銷售品類，通過藥品與非藥品結合銷售的方式吸引更多客源，實現銷售規模和市佔率的進一步提升。
資料來源：各公司2019年報和2020中報
簡要分析：美國零售藥店格局
（1）通過整合形成高度集中的競爭格局
20 世紀90 年代初，美國零售藥店行業在競爭加劇和上游藥品批發經銷商整合的帶動下，開始規模較大的行業整合過程。單體藥店由於在採購談判中處於劣勢地位、門店管理能力較低等原因被連鎖零售藥店收購或擠出市場。
同時，伴隨著行業集中度的不斷提高，美國零售藥店行業的連鎖化率也逐步提高，並最終形成以CVS、Walgreens 和Rite Aid 三家企業為主的競爭格局，2013 年三家企業銷售額合計佔有美國零售藥店市場份額的89%。美國零售藥店行業主要競爭格局如圖所示：
（2）產品結構多元化
美國零售藥店對於銷售商品的品類進行了很大程度豐富和拓展，為顧客提供“一站式”便利消費體驗，以吸引更多的顧客流量。
除處方藥及非處方藥以外，美國零售藥店還向消費者提供食品及飲料、化妝品及個人健康用品等非藥品商品，根據CVS、Walgreens 和Rite Aid三家公司2013 年年報披露，非藥品商品銷售額佔比平均達到約30%。2013 年美國零售藥店主要商品品類佔比如圖所示：
具有重大影響的行業政策
4+7帶量集採擴圍
● 2019年1月17日，國務院辦公廳印發《國家組織藥品集中採購和使用試點方案》，決定在11個城市開展藥品帶量採購，第一輪4+7帶量採購，25個品種（其中仿製藥22個）平均降幅52%，最高降幅96%。
● 2019年9月24日，4+7擴圍，與“4+7”試點中選價格水平相比，平均降幅25%，最大降幅78.35%。11月20日，國務院召開常務會議，決定擴大集中採購和使用藥品品種範圍。
● 在國家醫保局等九部委聯合下發《關於國家組織藥品集中採購和使用試點擴大區域範圍的實施意見》中，定點藥店被鼓勵參與國家組織的藥品集中採購。醫保定點零售藥店參與集中採購的，可允許其在中選價格基礎上適當加價，超出支付標準的部分由患者自付，支付標準以下部分由醫保按規定報銷。目前，山東、江西、湖北、江蘇等多個省份在地方實施方案中明確提出鼓勵醫保定點藥店自願參與。
● 對於集採品種的加價幅度，目前看上限不會超過15%
浙江省規定定點零售藥店銷售集採平臺藥品，只能在醫療機構支付價基礎上加價15%，且最高只能加價200元。
雲南省規定政府談判的集採品種在門店銷售價格差價率上浮不得超過15%。
短期衝擊：短期對零售藥店銷售的集採品種有衝擊，剛執行政策時，出現了中標品種“價格倒掛”的現象。
長期利好：全國多地積極推動省級集採平臺建設，疊加合理加成，納入平臺後大型連鎖藥店有望通過平臺直
接議價的方式獲取最優採購價格，縮小藥店與醫院處方藥的進價差距，有望通過與廠家談判獲取更多品種，
預計處方藥品種的豐富度及銷售額將逐步上升，長期將利好處方外流，加速打開增量空間。
中信證券醫藥零售研究小組對4+7帶量採購做了理論一個測算：在①不考慮集採後的處方外流給藥店帶來的增量（即不考慮以量換價）、②各地醫保局允許零售行業在集採價格上適當加成、③降價一步到位的假設條件下，測算集採全國擴圍後對藥店的短期影響如下：
2019 年首集採品種 （同品同規）對四家民營醫藥連鎖零售公司平均銷售額影響區間在0.5%-0.8%左右 ，平均毛利額影響不足0.3%。
2019 年第二批集採品種（同品同規）對四家民營醫藥連鎖零售公司平均銷售額影響區間在1.5%-2.5%左右，平均毛利額影響不足0.5%。
醫療醫保消費“互聯網+”
國家醫保局頒佈的《零售藥店醫療保障定點管理暫行辦法（徵求意見稿）》中首次提到線上醫保定點資格的申請
《關於全面推廣應用醫保電子憑證的通知》中提出醫保的全面電子化接入改造（同時也提及互聯網醫院、藥店的線上醫保結算）
國家醫保局、衛健委頒佈的《關於推進新冠肺炎疫情防控期間開展“互聯網+”醫保服務的指導意見》
- 將常見病、慢性病“互聯網+”複診服務納入醫保基金支付範圍
- 落實長處方政策
- 探索推進定點零售藥店配藥直接結算
- 在線處方費實現在線醫保結算
政策解讀：
1. 醫保資金的屬地化收支屬性決定區域性O2O式管理大概率成為主流線上醫保支付方式。
2. 互聯網+的推進將加速醫院處方外流以及連鎖零售行業的集中度大幅提升。
3. 考慮到藥品的特殊商品屬性及網上購藥習慣培養，預計線下渠道仍是主流。
① 處方藥郵寄目前被禁止。
② 用藥及時屬性強。
③ 線下的藥事服務和社交屬性難以替代。
醫保個人賬戶改革預期
l 中共中央、國務院3 月5 日發佈《關於深化醫療保障制度改革的意見》（下稱《意見》）明確逐步將門診醫療費用納入醫保統籌基金支付範圍，改革職工基本醫療保險個人賬戶並建立健全門診共濟保障機制。
政策解讀
目前醫藥零售行業非藥品銷售佔比約15%-20%（其中保健品佔比僅8%-9%且醫保刷卡比例僅20%-30%），預計實際放開門診統籌後部分保健品等非藥品類支付範圍或有一定收緊。但即使不考慮現金消費對醫保刷卡的替代，實際銷售額影響預計也僅在1%-3%之間。此外考慮到
①我國職工醫保個人賬戶醫院門診使用超過2000 億元，零售端僅使用約1400 億元；
②個人賬戶累計結存僅7144 億元，統籌基金已結存16090 億元（截至2018年底）；
③我國慢性病用藥超過8000 億元，預計院內規模超過7000 億元，個人醫保和統籌醫保的打通所帶來的處方外流下，增量空間明顯擴大。
中長期看，非藥品類支付範圍收緊影響較小，個人賬戶改革與處方外流、醫藥分家大方向趨同，有望顯著擴大零售行業成長空間。
廣東省推動零售藥店成為承接慢病處方藥的主力軍
廣東省醫保局、衛健委、藥監局於2019年12 月明確：①定點藥店用藥保障範圍擴大至國家新增17 種談判抗癌藥、國家藥品集採中選產品、高血壓和糖尿病用藥等；②處方醫保用藥量可酌情放寬至4-12 周，充分發揮藥店取藥便捷性。
政策解讀
廣東省將創新基層醫療機構的服務模式，包括：1）延長處方醫保用藥量，處方醫保用藥量可根據病情需要放寬4-12 周；2）探索基層醫療機構和零售藥店建立合作關係，藥店可將需要的藥品配送至參保患者就診的醫療機構靜脈用藥調配中心；3）推進“互聯網+藥品流通”，主要支持“網訂店取、網訂店送”政策，鼓勵探索處方流轉平臺實施；4）進一步鞏固破除以藥補醫成果；5）加強大數據應用監管模式，完善醫保智能監管平臺建設等。從《意見》提出的各項創新基層醫療機構服務的工作來看，我們認為廣東省內相關監管部門對處方外流實施的路徑均有明確指引，廣東省處方藥外流有望更進一步。同時，廣東的創新模式對全國醫改具有示範效應。
《基本醫療保險用藥管理暫行辦法（徵求意見稿）》
醫保局於2020 年4 月出臺《基本醫療保險用藥管理暫行辦法（徵求意見稿）》，明確①滋補類藥品、保健藥品、乙類OTC、破壁飲片等10 類品種（新增品類）不再納入醫保支付範圍；②其他部分品種經專家評審將調出目錄。
政策解讀
根據徵求意見稿，本次規範品類中藥店銷售佔比較大的主要為保健品、滋補品及乙類OTC。行業整體將受到一定的影響。大型連鎖運營較為規範，影響甚微，不規範的小型連鎖和單體店衝擊較大。
根據草根調研結果，部分亂刷醫保的中小單體藥店其醫保銷售銷售佔比甚至超過60%，徵求意見稿此次明確支付範圍旨在提高刷卡規範性及加強監管，若得以實施預計將明顯衝擊運營不規範的中小連鎖或單體醫保店，有望帶來全國超過30 萬家存量醫保門店的洗牌。隨著中小連鎖盈利空間壓縮，行業收購價格或將下調，龍頭有望顯著受益於行業集中度提升。
醫藥行業政策對零售藥店的影響
人口老齡化問題
● 中國已於2000 年步入老齡化社會，人口平均年齡直追美國和日本。
● 人口預期壽命延長、出生率低迷，中國人口老齡化速度前所未有。
● 根據聯合國人口署預測，2025 年中國65 歲及以上人口占總人口比例達14.03%，將進入深度老齡化社會。
這意味著中國65 歲及以上人口占比從7%（老齡化）上升至14%（深度老齡化）僅用24年（2002-2025），而這一過程美國用了71 年（1942-2012）、日本用了24 年（
1971-1994）
未來隨著人口老齡化程度的提升，慢性病市場空間還將進一步打開，零售藥店的需求端還將進一步釋放。
資本在零售藥店一級市場的佈局
國內連鎖藥店行業發展趨勢向好，資本投資有望獲得豐厚回報。在已經上市的四家連鎖藥房背後，今日、大摩、 EQT等資本均獲得相當可觀的收益。目前投資佈局藥店的金融投資機構均希望獲得超額收益。其中高瓴和基石兩大資本系通過資本運作打造藥店拼盤，謀求整體上市，投資眼光相比其他金融機構更為長遠。
核心邏輯
老齡化加速推升醫療需求，藥品零售市場空間具備持續、穩健的增長驅動力；
醫保控費，三醫聯動，不斷出臺的醫改政策都引導著處方外流，零售藥店將承接醫院端處方外流帶來的可觀的增量空間；
企業內在擴張動機，在政策驅動和資本推動合力之下，市場集中度將加速提升，強者愈強。
連鎖零售藥店TOP4：老百姓，大參林，一心堂，益豐藥房
連鎖零售藥店TOP4
大參林：深耕廣東廣西地區
益豐藥房：深耕中南地區
老百姓：深耕華東及福建
一心堂：深耕西南地區
就目前佈局來看，連鎖零售藥店TOP4深耕各自優勢區域，通過自建+併購模式進行全國擴張佈局，還處於跑馬圈地階段，市場競爭遠未到短兵相接的白熱化階段。
行業度集中度提升的邏輯，短期之內不會被證偽。
老百姓
戰略性佈局全國22 個省市，跨區域運作成熟，專業化藥房佈局領先的老百姓。
“四駕馬車”立體深耕模式實現快速擴張。
公司採取“自建+併購+加盟+聯盟”的“四駕馬車”立體深耕模式，精準提升不同層級市場佔有率，併購交
割超100 家門店，2020H1 新增門店512 家，截至2020年6 月底擁有門店5801 家，已覆蓋22 個省級市場、
130 多個低級以上城市。
公司積極承接處方外流。
截至6 月底，公司的院邊店佔比11.05%，DTP 藥房137 家，特殊門診340 個，新冠疫情加速“互聯網+醫
療健康”發展，藥店龍頭有望承接處方藥外流先機，繼續保持穩健增長。
引入騰訊系戰投，全面賦能新零售戰略。
騰訊系戰投引進彰顯BAT 巨頭對醫藥零售行業及公司的發展信心。未來林芝騰訊有望利用自身產業優勢，通
過智慧零售、雲計算、雲服務等方式全面賦能公司業務，助力“新零售”戰略發展。隨著合作深入有望通過產
業資源協同進一步加速公司新零售轉型，打造科技驅動的健康服務平臺。
一心堂
西南區域聚焦優勢強，川渝地區盈利拐點逐步兌現。
門店拓展加速，雲南以外地區銷售收入增速高。
公司共擁有直營連鎖門店6683 家，2020H1 新開535 家，疫情期間開店速度有所上升。雲南以外區域門店數量佔比39.20%，銷售收入同比增長25.31%，高於公司營收增速。
精細管理初見成效，新零售業務蓬勃發展。
公司門店平效和租效分別同比提升7.93%/18.23%，費用率全面下降。醫保門店佔比較2019 年末繼續提升至85.70%（醫保銷售佔比達40.75%），且特慢病藥房（達604 家）、院邊店（達497 家）建設穩步推進，為承接處方外流大趨勢打下基礎。公司大力建設全渠道經營網絡，O2O 業務佈局覆蓋全部十個省份。
股權激勵方案覆蓋範圍廣，高增長目標彰顯業績加速信心。
公司4 月15 日公告計劃授予限制性股票600 萬股（佔總股本1.06%），覆蓋高管5 人及其他核心人員90 人。
激勵範圍廣，有望充分調動管理人員和核心技術（業務）人員的積極性，減少骨幹人員流失，有利於公司繼續保持在醫藥零售行業優勢地位和業績的高速增長。業績考核對應2020/2021/2022 年淨利潤增長率20%/16.7%/17.9%，高速增長目標彰顯公司發展信心。
益豐藥房
深耕中南華東地區，堅持“區域聚焦、穩健擴張”發展戰略，積極拓展。
“區域聚焦、穩健擴張”，提升門店網絡覆蓋廣度和深度。
公司堅持“區域聚焦、穩健擴張”發展戰略，積極進行門店拓展，深耕中南華東地區，2020H1 淨增門店385家，其中新開門店377 家（含新開加盟店108 家），收購門店45 家，截至2020 年6 月，門店總數共5137家（含加盟店493 家），規模效應提升確保公司盈利能力持續增長。
醫療新零售體系建設為公司發展提供新動力。
公司持續推進基於會員、大數據、互聯網醫療、健康管理等生態化的醫藥新零售體系建設，2020H1 公司互聯網直營業務銷售2.37 億元，同比增長77.42%。O2O多渠道多平臺上線門店超3500 家，設立子公司拓展“互聯網+醫療”相關業務，有望提升線下藥店客流和客單價，成為業績增長新動力。
大參林
集中華南優勢佈局面向全國擴張，大幅受益於省內外次新店盈利能力提升。
深耕華南，佈局全國，華東地區增長亮眼。
公司通過下沉廣東、廣西市場，拓寬河南、河北、福建等省份，跨省品牌擴張能力、經營能力進一步提升。2020H1 淨增門店456 家，共開門店5212 家，零售網絡佈局快速提升，其中華南、華中、華東地區收入增長分別為27.72%、27.35%、65.49%，東北、華北及西北地區收入增長605.12%。
可轉債券項目有望助力公司加速發展。
公司可轉債項目募集14 億元已通過證監會審核，主要用於醫藥零售門店建設項目、老店升級改造項目、新零售及企業數字化升級項目等，有望近一步提升運營效率，助力未來發展。
積極承接處方外流，O2O 業務蓬勃發展。
廣東省醫保局、衛健委、藥監局於2019年12 月明確：
①定點藥店用藥保障範圍擴大至國家新增17 種談判抗癌藥、國家藥品集採中選產品、高血壓和糖尿病用藥等；
②處方醫保用藥量可酌情放寬至4-12 周，充分發揮藥店取藥便捷性。
考慮到廣東省僅糖尿病/高血壓慢病藥品消費已超過百億，且公司在廣東省各地級市積極對接門慢門特藥店資格，我們判斷僅相關統籌增量全年有望增厚公司營收4-5 億。
作為國家政策試點先行區，廣東省本次改革有望成為引領全國改革主方向的起點，長期看統籌賬戶在藥店直接支付慢病有望全國推廣，增量空間值得期待。
依託物流體系、精細化管理、信息化及全渠道會員管理優勢，報告期內公司O2O 業務佈局突破4000 家門店，平臺信息化優勢下有望逐步打造“醫+診+藥”全產業鏈醫療服務。
連鎖零售藥店TOP4PK
藥店經營核心指標：平效
連鎖零售藥店TOP4之門店，營收
連鎖零售藥店TOP4：老百姓，大參林，一心堂，益豐藥房
連鎖零售藥店TOP4之盈利能力
連鎖零售藥店TOP4之成長潛力
門店繼續保持高速增長，新店佔比逐漸提升打下高成長基礎
目前連鎖零售藥店TOP4三年內店齡門店（包含加盟店）比例均超過44%，其中老百姓超過55%，益豐藥房為69.65%，大參林和一心堂也分別達到了53%和44%。大比例的三年內新增門店佔比，預示著
4家上市公司店齡結構較為年輕，均處於高速成長階段。估值與投資建議之PE角度
現在投資藥店合適嗎？
從基本面趨勢看，top10市佔率僅20%， 未達到50%之前，都存在較好的投資機會。
從估值看 PE角度，除了益豐藥房，其他三家公司 估值有泡沫但不算太大。
考慮增速的PEG角度
研究結論
連鎖零售藥店TOP4：老百姓，大參林，一心堂，益豐藥房
從行業的基本面趨勢看，當下的零售藥店上市公司的依然處於快速成長路上，成長性好，確定性高，屬於理想的投資賽道。
估值方面，從PE/PEG/PS三個指標進行考察，四家上市公司股價均有不同程度的泡沫。
在一個高度有效的市場，好公司估值一定也不便宜。從各種維度分析之後，四家上市公司中，目前還沒有一傢俱備絕對的優勢成為領頭羊，在快速擴張期，因此，結合穩健和彈性綜合考慮，做均衡配置。
風險提示
● 行業政策出現重大利空
● 上市公司擴張不達預期，以及規模快速擴大帶來的管理風險
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