Olivier Blanchard 和 Lawrence H. Summers /文 劉錚/編譯
導讀：儘管上一輪危機已經過去，而各國的利率仍處在較低水平，這與過去的理論不符。雖然各國採取了積極的貨幣和財政政策，預期通脹仍低於潛在，實際產出仍低於潛在產出。作者認為，發達國家面臨長期停滯的重大威脅，為了應對這一情況，各國需要對過去的宏觀經濟政策，尤其是財政政策進行反思。編譯如下：
麻省理工學院出版社最新出版的《演化抑或革命？大蕭條後宏觀經濟政策再思考》一書包含了18個月前我們在彼得森研究所會議上的論文和討論。儘管情況尚不明朗，但在那之後發生的事件使我們將長期停滯視為發達國家的重大威脅。我們越來越相信對於宏觀經濟政策，特別是財政政策進行反思是有必要的。
我們在概述中寫道：“至少，貨幣政策必須重新確立迴旋餘地。財政政策必須作為主要的穩定工具重新引入。金融政策必須繼續調整和加強。這些措施我們稱之為演化。然而，如果中性利率仍然極低，甚至為負，或者如果金融監管不到位，則可能需要進一步的變革——例如擴大財政赤字，採取積極措施鼓勵私人支出，維持更高的通膨率以實現更低的實際利率，對金融部門更嚴格的約束等等。這些我們可以稱之為革命。時間會證明一切。”
自從我們撰寫這篇文章以來，經濟狀況發生了幾次重大的變化。
利率仍然異常偏低
根據市場和金融觀察家的判斷，儘管大衰退已經過去，但實際的中性利率並沒有上升，甚至還下降了。事實證明，認為低利率在很大程度上是金融危機的後遺症，並將緩慢上升的觀點是錯誤的。在美國，儘管採取了重大減稅措施，近幾個月來的10年期實際利率還是大幅下降至接近18個月前的水平。針對經濟可能疲軟以及通脹乏力的擔憂，美聯儲主席表示，當前的緊縮週期可能已經結束，短期利率可能低於2.5%。市場認為，央行下一步的行動更可能是降息而非加息。在歐洲，為了應對經濟疲軟，當局推遲了將利率恢復為正的日期，同時開始討論重啟量化寬鬆（QE）。在德國和日本，指數債券表明負實際利率將是下一代經濟生活的一個重要特徵。
與此同時，財政政策繼續具有擴張性——日本、美國（強勁）和歐洲（溫和）都在進行——但並未出現任何類似過熱的情況。儘管採取財政刺激，通脹率還是沒有達到美聯儲的目標——即使是在30年期預測下，市場預期通脹率還是低於2%。在歐元區和日本，通脹仍低於目標，且沒有跡象表明目標很快實現。疲弱的通脹表明，儘管採取了積極的貨幣和財政政策，預期通脹仍低於潛在，實際產出仍低於潛在產出。
財政政策必須在未來的經濟衰退中發揮更大的作用
這兩方面的狀況導致了必然的結論：即財政政策在未來必須發揮比以往更大的作用。即使在美國，貨幣政策也並沒有足夠的空間來應對標準規模的衰退。在美國，當政策利率下降500個基點時，經濟衰退就會發生，該降幅是今天的兩倍。但問題可能超越經濟衰退，變得更經常，更基本。總需求可能長期保持低水平，意味著持續的低中性利率。負利率威脅可能長期存在，這意味著財政需要提供持續的幫助，同時意味著政策工具從貨幣到財政的戲劇性轉化。
需要明確的是：更高的公共債務本身就有福利成本（儘管低利率意味著這些成本或許有限），不過在當前環境中，如果更高的赤字有助於減少或消除產出差距，那麼收益可能高於成本。
日本的負利率為使用擴張性財政政策提供了理由
日本的長期負利率具有很強的指導意義。自1999年以來，政策利率一直處於或非常接近零，日本銀行的資產負債表規模增加了五倍。在財政方面，日本的平均預算赤字佔國內生產總值的6%，淨債務增長了近90%。然而，零政策利率、激進的量化寬鬆政策和大幅擴張的財政政策沒能將通脹率恢復到目標水平，也未能將產出恢復到潛在水平。長期以來，研究日本經濟的學者們指責日本的政策錯誤和過度依賴赤字；現在很清楚，日本非常強大的宏觀經濟政策反應是正確的。
有人可能會認為，只有當國家處於負利率時，才需要這些極端的財政措施，而美國現在已經脫離了需要這些政策的危險地帶。這是錯誤的：
- 首先，當利率為正但接近於零時，需求的放緩可能使家庭和企業擔心經濟有回到負利率的風險，導致需求更低，並且有陷入困境的可能。
- 其次，即使可以通過某種方式避免負利率（例如通過禁止現金或者對存款支付付利息）過低的利率也常常意味著過高的風險，包括更高的槓桿和更大的泡沫。
- 第三，有充分的理由相信，利率越低，其對總需求的影響就越弱；事實上，有一種觀點認為，當利率低於某一臨界值時，利率的影響會發生轉向——較低的利率會減少貸款。
- 第四，從長遠來看，低利率可能會讓殭屍債務公司長期存在，減緩再分配，並可能降低增長。
這些論點的經驗證據並非壓倒性的，但它們共同提供了保持中性利率合理高位的理由，並要求實施適當的擴張性財政政策以維持需求。
這繼而又帶來了財政和貨幣政策如何協調的問題。他們可以在相反的方向上進行操作：在美國，當美聯儲購買長期債券以降低收益率時，財政部利用這個機會延長政府債券的到期日。然而，中央銀行和財政當局之間的協調卻帶來了一些微妙的問題：貨幣政策的主要進展之一是賦予中央銀行獨立性，讓中央銀行自行設定通脹目標。如果財政和貨幣政策制定者必須共同努力實現充分就業，這種獨立性還能存在嗎？坡度平緩的菲利普斯曲線的使得采取時間不一致的政策非常有吸引力，即以短期內有限的通脹為代價，冒著過熱的風險；這種危險是否可以避免？
債務爆炸的風險可以降低
日本的公共債務狀況引發了更為奇特的問題。到目前為止，政府的淨債務已經達到150%，而利率還沒有提高。但如果投資者擔心風險並要求更大的利差，那麼債務越高，避免債務爆炸所需的財務成本就越高。這就提出瞭如何降低風險的問題。一種方法是延長債務到期日，以便利率的增加只會影響利息支付，從而留給政府更多的調整時間。另一種方法是更多地依賴於隱性的、不可交易的債務，例如，賦予現收現付的社會保險更重要的地位。還有一種方法是要求私營部門承擔更多的債務。一般來說，由於政府有徵稅的權力，政府最有能力承擔債務，但人們必須懷疑，在日本的公共債務水平上，這一論斷是否仍然正確。人們可以考慮採取措施鼓勵家庭減少儲蓄，鼓勵企業增加投資。這些措施或許是扭曲的，但是扭曲的代價可能低於巨大的公共債務的風險。
演化抑或是革命？具體方式的選擇既取決於決策者的氣質，也取決於客觀的經濟狀況。我們在這本書的具體章節中指出，20世紀70年代的大蕭條和大通脹導致宏觀經濟思維發生了戲劇性的變化，這比過去十年的事件所引起的變化要劇烈得多。我們認為，在未來幾年中，隨著低中性利率、財政政策重新出現並作為主要的穩定工具、難以實現的通脹目標以及低利率環境的金融影響的共同作用，這種差距將越來越小，從而導致我們對宏觀經濟的理解和對政策如何實現最佳績效的判斷髮生重大變化。
本文原題名為“Secular Stagnation Requires Rethinking Macroeconomic Policy, Especially Fiscal Policy”。本文作者Olivier Blanchard是PIIE高級研究員，Lawrence H. Summers（哈佛大學）為《演化抑或革命？大蕭條後宏觀經濟政策再思考》作者。本文於2019年5月刊於PIIE官網。
