這是估值系列讀書筆記第三部，新讀者們請先看前置的幾篇文章：
《最簡單易懂的股票估值入門文章》：林北的估值系列讀書筆記第一篇，我讀方新俠的《估值的方法》的讀書筆記，這本書非常淺顯地講了股票估值的幾種方法，但實話說，缺乏實操性。沒辦法，簡單易懂和乾貨通常成反比。
《對上一篇股票估值科普文章的補充》：林北的估值系列讀書筆記第二篇，但只是做了幾個補充。
《實操乾貨：如何用Wind對一家公司進行估值》：不是讀書筆記，而是我的一次實操，但實踐後才發現有很多問題。其中最大的問題是：財務報表預測到底怎麼預測？尤其資產負債表，你怎麼知道明年公司固定資產要增加多少？
所以這次帶來了第三篇讀書筆記，約翰·S·提亞的《估值建模：設計、構建及應用的完整指南》，著重談一談“如何預測財務報表”。
還是那句話，林北無心考評估師證書，我只是個安靜的投資人。我的所有讀書筆記還是建立在我們可以直接使用Wind軟件的基礎上。我希望我這一系列文章鑽研完後，我，或者讀者，都能掌握一套比較靠譜的估值方法。歡迎關注“林北的投資筆記”，持續關注我在估值方面的研究。
利潤表的預測
我在實操的時候，覺得利潤表的預測是最簡單的，因為幾乎所有指標都和營業收入掛鉤，而營業收入還是比較容易預測的。
在《估值建模》裡，作者對利潤表的預測，直接假設毛利率保持穩定，當然，我們不能教條地來，要參考晨星資本的“護城河”假設，看毛利率是一個穩定或者下降的趨勢。但不管怎麼樣，從營業收入到毛利潤，都是很好預測的。
再接下來是期間費用，作者一樣假設期間費用率保持不變，也就是各類費用和營業額保持一樣的比例就行了。就這樣一直到EBITDA，比率都是一致的：
比如作者給到的案例，EBITDA率都假設是27%。
因為作者是老外，和國內的會計報表格式不太一樣，在國內，折舊和攤銷是包含進了期間費用裡的，作者另外預測了折舊和攤銷。
折舊有兩種預測方法，要麼假設它也和營業額掛鉤，也是佔營業額的一個固定比例，這就簡單了，不需要額外算，包含在期間費用裡一起算掉就行了。第二種方法，則是假設今年的折舊和去年的固定資產或淨資產保持一定的比例，此時我們就要在預測出資產負債表後，才能把折舊算出來。
攤銷其實本質上和折舊是一回事，但作者在預測攤銷的時候，居然是直接填數字！對，每一年的數字都一樣，估計他是假設無形資產不增加，然後每年都均攤掉了，但我個人認為，跟折舊一樣設定為和營業額（或無形資產、淨資產）有一個固定比例會好些。
上圖中的Depreciation即折舊，作者設定的算法是，優先以營業額為錨來預測折舊，沒有的話就以上一年的淨資產為錨。下面的Amortization of intangibles即無形資產攤銷，作者每年都填了個4，也就是假設每年攤銷都一個數。
這樣就算出了EBIT，這個EBIT率每年只差了個0.1%，所以問題不是太大。
利潤表再往下的科目也都比較簡單，這裡就不贅述了。基本上，利潤表上的科目都和營業額掛鉤，預測的難度不大。難在資產負債表。
資產負債表的預測
（1）基本的預測方法
流動資產較為好預測，因為這些科目主要也是和營業收入相關，比如存貨、應收賬款等，也可以設定為營業額的一個比例。
因為作者是個老外，使用的會計準則和我們不太一樣。原書有一科目是ST投資，查了一下應該是短期（Short-term）的意思，類似於國內的“交易性金融資產”之類。這一類的預測方法是計算過去幾年的增長率，假設未來會保持一個平均的增長率。
流動負債方面，原理一樣，只要是和經營相關的，都假設為和營業額保持一個比例。流動負債大部分是各種應付、預收，都是這樣預測的。
至於短期借款，公司是假設未來不增不減，一直留著。比如前3年，短期借款分別為100萬、150萬、200萬。到明年起，作者就假設一直藉著這200萬，借了還，還了再借。
但是對長期借款的假設則不一樣，作者也把長期借款和營業額掛上了鉤，意味著公司生意越來越大，需要的借款也同步增長。
（2）固定資產的預測
在《實操乾貨：如何用Wind對一家公司進行估值》一文中，林北對這一塊是頗為頭疼的。作者預測固定資產的原理基本如下。
每年的固定資產，都等於：上一年固定資產+資本支出（CAPEX）-折舊。
所以，關鍵在於計算資本支出（CAPEX）。在作者的書裡，前幾年的CAPEX都靠自己填，其實這個是算得出來的，上面不是說了：
今年的固定資產=去年的固定資產+資本支出-折舊
所以，通過這個公式，就可以算出過往幾年的資本支出，然後，同樣是假設資本支出和營業額保持一定的比例，這樣就能預測出未來幾年的資本支出。通過上面的公式，未來幾年的固定資產也就預測出來了。
但是作者在預測無形資產的時候，倒更為簡單：
如圖，前3年是真實的歷史數據，最後一年的無形資產是58，但作者直接假設後面再也沒有無形資產，只有攤銷（每年4），往後越攤越薄。這樣是否合理，就看讀者自己的判斷了，正常來說，一家公司的無形資產不可能後面再也沒有增加。
（3）現金的預測
現金方面的預測，是假設公司的現金分成了兩塊：經營現金和超額現金。經營現金，也就是公司日常經營需要用到的錢，佔了現金的絕大部分，然後假設經營現金和營業額保持一個比例，而超額現金，則是用以配平資產負債表的科目。超額現金其實可以通過第三張表——現金流量表計算出來，但其實無需那麼麻煩：我們知道資產負債表最終一定是要配平的，即“資產=負債+所有者權益”，如果預測出來的資產負債表無法配平，那差額多少，直接填在超額現金裡就行了，反之，就在負債裡，設置一個叫“循環貸款”的科目，把差額填在這裡，照樣能把資產負債表配平。
這個做法的原理是：假設“經營現金”是公司日常經營所需的資源，但是在經營過程中，公司要麼產生現金，要麼吃掉現金。如果預測出來的資產負債表沒有配平，就是因為，要麼公司經營得好，產生了多餘的錢，這時候就先加到“超額現金”科目，至於接下來公司要拿這錢怎麼花，還是就這麼存銀行，那是另一回事了。反之，如果公司經營得不好，還把經營現金墊進去，那肯定要從別處借錢來補這個窟窿，也就是填在“循環貸款”這個科目裡。
在實務中，我們可以看看資產負債表兩側的差額到底是多少，直接填在超額現金或者循環貸款裡，而不需要費心去推導，因為即便拉出一張現金流量表來推導一番，算出來的結果必定是一樣的。
其他一些會計科目的預測建議
營業額：牽一髮而動全身的指標，如前面所述，許多指標都假設和營業額保持一個固定比例。對營業額的預測要基於對產業、國勢的理解。
毛利率：前面假設毛利率保持一致，但其實這是不正確的。一家沒有護城河的公司，毛利率會受到侵蝕，一直到沒有超額利潤為止，即ROIC=WACC。
利息支出：通常和市場利息率相近，但是大公司往往會拿到優惠利率。
非經常性科目：除非確定能持續，否則就假設這些在未來不會發生。
短期投資：如果有，就假設數值不變。
其他資產：一般就是做個區分，如果是經營性資產，就和營業收入掛鉤，保持一定比例；如果是投資性資產，就假設它以一定的速率增長。
其他負債：一般等同於最近一期年報。
應付稅金、應付股利：都是假設它們佔了當期稅金、當期股利一定的比例。
預測期：選個10年為宜，中國的教材《估值建模》也主張設立8-12年預測期。
最後談談估值
林北有一點懵的就是，書上的大咖們總是說，現金流貼現模型是靈魂，是核心，是最靠譜的，應以現金流模型為尊，相對估值法為輔。但在實際工作中，我總聽身邊同行說現金流貼現模型好扯淡，比如貼現率的選擇充滿了主觀性，更可怕的是貼現率對現值的影響又大。包括本文的主題——財報預測，也充滿了不靠譜的假設。你連明天中午吃什麼都不知道，還預測10年後？
孰是孰非，還得靠實踐。接下來我有的是機會對各種資產進行估值，如果不涉及敏感信息的話也會發出來分享，所以歡迎各位繼續關注我的專欄“林北的投資筆記”。
