■ 黃金短期觀點——黃金的“變”與“未變”： 黃金在短期內面臨著一個“變”與一個“未變”，改變的是流動性危機基本已經結束，未變的則是油價尚未走出低位區間。從美元現金中釋放的流動性將會支撐其價格的重新走強，而從3月底到現在我們也的確看到了金價的再次上揚。但油價的走低仍將侵蝕其部分漲幅空間，短期內預計黃金將維持偏強震盪。
■ 黃金中期觀點——全球處於低利率和高財政赤字環境：在流動性氾濫的時代下，核心發達國家均處於低利率甚至是負利率的環境當中。此外，全球各國為了對沖疫情所帶來的經濟損失，陸續推出各項財政刺激方案，在高額的政府債務壓力下，預計貨幣政策需要配合維持低利率以降低政府的還債成本，也就是說全球正處於加強版的低利率和高赤字環境中，黃金趨勢性上漲的大方向預計不會改變，中期具備配置價值。
■ 08年金融危機時期的黃金走勢回顧：黃金總共經歷了4個階段，1）階段1：經濟衰退預期剛剛升溫，黃金處於上漲期；2）階段2：流動性危機隱現，黃金處於普跌期。3）階段3：流動性危機緩解，從美元現金中釋放的流動性推動金價出現修復性行情，但此時由於油價處於尋底階段，美債隱含通脹預期仍在低位。4）階段4：油價觸底反彈，通縮預期緩解，在全球低利率的推動下，黃金進入了長達3年的上漲期。
■ 黃金投資機會：今年的黃金走勢類似於08年的縮放版，我們目前仍處於階段3的金價修復期當中。未來隨著需求側預期逐漸改善，油價觸底上漲，通縮預期降低，在全球低利率環境的孕育下黃金有望逐漸從階段3走向階段4，年內預計有趨勢性上漲機會，目標價初步上看至1800美元/盎司。投資標的可考慮實物金、黃金ETF和黃金股等相關資產。
■ 風險提示：短期風險集中於流動性危機是否會再次爆發，若風險資產下跌和金融機構流動性再次形成負反饋，黃金不排除會出現新一輪的階段性急跌；中期風險集中於美聯儲是否會在下半年經濟修復後立馬重回加息通道，這樣可能會導致美債名義利率上行速度快於隱含通脹預期上行速度，實際利率出現上漲，黃金牛市終結。但以目前的政府債務壓力來看，這種可能性還暫時較低。
正文
在全球低利率環境的孕育下，預計從18年3季度開啟的黃金牛市仍將繼續，黃金具備中期配置價值，目標價初步上看至1800美元/盎司。投資標的可考慮實物金、黃金ETF和黃金股等相關資產。
黃金的“變”與“未變”
（一）危機演變下的黃金
自今年2月下旬海外疫情從潛伏期進入爆發期，黃金分別經歷了經濟衰退預期下的上漲期、流動性危機爆發後的資產無差別拋售期以及近期美元流動性緩解後的重新上漲期，金價甚至一度上衝至近1750美元/盎司的高位，整體呈現波動加大但是趨勢上行的形態。
圖 1：黃金在流動性危機下一度出現急跌
資料來源：Wind、招商銀行研究院
值得留意的是，黃金在3月出現急跌，我們認為背後的邏輯因素有兩點：第一是流動性危機。在疫情的負面衝擊下，風險資產的跌幅不斷加深，資產管理機構面臨不斷增加的產品贖回（Redemption）和保證金追繳（Margin Call）的需求，短時間構成巨大的現金壓力。為兌換流動性，資產管理機構的無差別拋售導致黃金和其他資產出現普跌。
第二則是油價暴跌下的通縮預期上升。3月初因OPEC+減產談判破裂，沙特發起的石油價格戰導致油價出現斷崖式下跌，美債利率隱含的通脹預期亦隨之快速下行，實際利率因此走高，黃金作為其負向映射出現急跌。
隨著美聯儲釋放了天量流動性，上述兩個因子對黃金的影響正在起變化，黃金在短期內面臨著一個“變”與一個“未變”，改變的是流動性危機基本已經結束，未變的則是油價尚未走出低位區間。
圖 2：3月美國投資級信用債ETF資金淨流出
資料來源：EPFR Global、Bofa Global Research、招商銀行研究院
圖 3：3月美債隱含通縮預期上升
資料來源：Wind、招商銀行研究院
（二）美元流動性正在緩和
為避免流動性危機演化為金融危機，美聯儲於3月下旬開啟了一系列史無前例的流動性投放以及信用下沉操作，包括無限量QE、提供高達2.3萬億美元的額外貸款 、開啟購買企業債的工具通道（PMCCF和SMCCF）等。美聯儲的系列操作實現了相當程度的信用下沉，也是直擊本次危機痛處的流動性投放操作，美國企業債信用利差已從高位回落。
從其他流動性指標來看，美元流動性緊張已經顯著緩和。Libor-OIS利差已經逐漸從前期高位回落，離岸互換市場中的美元流動性緊缺問題在美聯儲跟海外主要央行建立臨時美元流動性互換協議後基本恢復正常，而美聯儲向商票市場的流動性投放（CPFF工具）亦推動了商票3M利差的回落。綜合來說，美聯儲採取的積極措施已經在各項指標中顯示出有效性，美元流動性正在逐步緩和，因流動性告急而導致的無差別拋售已經結束。
對於黃金來說，從美元現金中釋放的流動性將會支撐其價格的重新走強，而從3月底到現在我們也的確看到了金價的再次上揚。
圖 4：Libor-OIS利差高位回落
資料來源：Bloomberg、招商銀行研究院
圖 5：美國信用利差高位回落
資料來源：Wind、招商銀行研究院
（三）油價尚未走出低位區間
但影響黃金急跌的另外一個因素目前來看仍未出現轉機，雖然OPEC+已經達成了減產協議，供給端收縮預期有所緩解，但是在需求預期下滑的背景下也難以成為油價上漲的中堅力量，布倫特原油仍處於低位區間震盪。此外，本週一WTI原油期貨出現“空逼多”式暴跌，油價跌至近-40美元。
也就是說，在需求側預期尚未修復的前提下，我們目前還沒有看到油價出現企穩的跡象，美債隱含通脹預期預計將維持低位，這也將在一定程度上侵蝕金價在流動性改善後的漲幅空間。
圖 6：負油價現世
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖 7：供大於求的局面仍未改變
資料來源：EIA、招商銀行研究院
綜合來說，美元流動性的改善對黃金將繼續產生利好支撐，但油價的走低仍將侵蝕其部分漲幅空間，短期內預計黃金將維持偏強震盪。
全球處於低利率和高財政赤字環境
拋開金價的短期調整，中期來說，在貨幣和財政政策擴張的時代下，預計全球將於一段時間內處於低利率和高財政赤字的環境當中，美元實際利率維持低位，金價存在趨勢性上漲的可能。
以美聯儲為例，本次的流動性投放無論從速度還是力度上都比08年更勝一籌。08年金融危機時期，美聯儲的危機工具箱用時一年多才依次推出，而本次面對危機時美聯儲重啟危機工具箱僅用了1個月左右的時間。除了實施“零利率”、資產購買計劃以及商業票據信貸便利（CPFF）等貨幣政策之外，美聯儲本次還新啟用了一系列的新工具，例如海外央行回購工具令美聯儲成為“全球央行”、一級市場公司信貸機制（PMCCF）以及二級市場公司信貸機制（SMCCF）實現流動性的信用下沉、主街貸款便利措施為中小企業輸血、市政流動性便利工具為市政債提供流動性、無限量QE等。
此外，歐洲作為本次疫情的“震中”，同樣啟動了7500億歐元的緊急資產購買計劃（PEPP），同時結合現有的資產購買計劃（APP）額外增加了1200億歐元的QE規模。
圖 8：美聯儲危機工具箱2008年vs2020年
資料來源：美聯儲、招商銀行研究院
造成的結果就是，歐美核心央行的資產負債表正在直線擴張，截止4月15日，美聯儲總資產規模已經達到6.4萬億美元，相較疫情爆發前的4.4萬億美元上漲了近50%；截止4月10日，歐央行總資產規模達到5.3萬億歐元，相較疫情爆發前的4.7萬億歐元上漲了12%。同時，在流動性氾濫的時代下，核心發達國家均處於低利率甚至是負利率的環境當中，這也將為黃金牛市的延續孕育溫床。
圖 9：FED擴錶速度幾乎史無前例
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖 10：ECB快速擴表
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖 11：核心國家10Y國債利率維持低位
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖 12：全球負利率債券規模有望再上一城
資料來源：Bloomberg、招商銀行研究院
此外，全球各國為了對沖疫情所帶來的經濟損失，陸續推出各項財政刺激方案，例如美國2.14萬億美元的經濟救助、日本108萬億日元的緊急經濟方案、德國7500億歐元一攬子救助計劃、英國3300億英鎊政府貸款和擔保計劃、印度1.7萬億盧比救助計劃等。雖然財政擴張能夠在短期內刺激經濟活動，但世界各國也將面臨著政策刺激過後的鉅額政府債務問題。
根據IMF關於財政報告的預測來看，全球財政赤字狀況將超過08年金融危機時期，全球政府債務/GDP的水平將從2019年的83.3%上升至96.4%，發達經濟體將從2019年的105.2%上漲至122.4%，美國將從去年的109%上漲至122.4%。在高額的政府債務壓力下，預計貨幣政策需要配合維持低利率以降低政府的還債成本，也就是說全球正處於加強版的低利率和高赤字環境中，黃金趨勢性上漲的大方向預計不會改變。
圖 13：全球政府債務在2020年顯著向上
資料來源：IMF、招商銀行研究院
圖 14：全球財政赤字狀況相比08年更加惡化
資料來源：IMF、招商銀行研究院
歷史回顧：08年金融危機時期的黃金
在金融危機時期，市場同樣經歷了經濟衰退、流動性危機以及貨幣財政擴張，通過回溯當時黃金的走勢規律或許能夠為當下提供部分預判依據。
從美聯儲於2007年9月開啟降息週期後，黃金總共經歷了4個階段：
階段1（2007年9月-2008年3月）：經濟衰退預期剛剛升溫，美聯儲也步入了降息通道，大類資產呈現避險資產強於風險資產的形態，黃金處於上漲期。
階段2（2008年8月-2008年10月）：流動性危機隱現，Libor利率飆升，在此階段除了美元走強外，其餘資產基本均在下跌，黃金處於普跌期。
階段3（2008年10月-2008年12月）：流動性危機緩解，從美元現金中釋放的流動性推動金價出現修復性行情，但此時由於油價處於尋底階段，美債隱含通脹預期仍在低位。
階段4（2009年-2011年）：油價觸底反彈，通縮預期緩解，在全球低利率的推動下，黃金進入了長達3年的上漲期。
太陽底下沒有新鮮事，對比來看，黃金在本次危機中的走勢和金融危機時期有很多相似之處。2月海外疫情剛剛蔓延時，金價進入上漲期類似於階段1；隨著風險資產暴跌引發流動性危機，黃金進入大類資產普跌期，類似於階段2；美聯儲施以天量流動性援助，流動性危機緩解，黃金重拾上漲步伐，而美債通脹預期則仍在低位，類似於階段3。
也就是說，我們目前大概率處在階段3的黃金價格修復期，後續開啟趨勢性上行進入階段4的話就要看到油價的觸底上漲。
圖 15：金融危機時期的黃金走勢
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖 16：黃金在金融危機時期經歷的4階段
資料來源：招商銀行研究院
黃金投資機會和風險提示
（一）投資機會
總結來看，今年的黃金走勢類似於08年的縮放版，我們目前仍處於階段3的金價修復期當中。未來隨著需求側預期逐漸改善，油價觸底上漲，通縮預期降低，在全球低利率環境的孕育下黃金有望逐漸從階段3走向階段4，年內預計有趨勢性上漲機會，目標價初步上看至1800美元/盎司。
從投資標的來說，投資者可考慮投資以下三類黃金相關資產，包括實物金、黃金ETF和黃金股票。其中，黃金ETF本身掛鉤黃金現貨，價格走勢基本一致成為我們投資黃金類資產的首選之一。另外，我們觀察到黃金股票指數和現貨黃金雖然走勢並非完全一致，但趨勢上仍有相關性，當黃金價格走高時，黃金類股票也將受益於利潤上行而帶來股價上漲，因此我們也可以階段性把握黃金股板塊的投資機會。
圖 17：金價vs黃金ETF
資料來源：Wind、招商銀行研究院
圖 18：金價vs黃金股票指數
資料來源：Wind、招商銀行研究院
（二）風險提示
短期風險集中於流動性危機是否會再次爆發，若風險資產下跌和金融機構流動性再次形成負反饋，流動性告急導致的資產拋售重演，黃金不排除會出現新一輪的階段性急跌。
中期風險集中於美聯儲是否會在下半年經濟修復後立馬重回加息通道，這樣可能會導致美債名義利率上行速度快於隱含通脹預期上行速度，實際利率出現上漲，黃金牛市終結。但以目前的政府債務壓力來看，這種可能性還暫時較低。
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本期作者：
陳嶠 資本市場研究員
劉東亮資本市場研究所主管
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