昨天文章《碧桂园和龙湖，一场灵与肉的纠缠》发布后，龙湖的粉丝不满意，碧桂园的粉丝也不满意，所以万房君很郁闷，也不满意。
大家都不满意，缘于没有看到这张图表：
（备注：在地产信用江湖里，有一个潜规则：国企身份自带光环，自动获得2-3级评级提升，民企则无国企身份溢价。去除身份加持，万科和中海降至Baa3，和龙湖同级。地产规模巨头信用排行榜浮出水面。第一梯队：万科、中海、龙湖；第二梯队：碧桂园；第三梯队：融创；第四梯队：恒大）
碧桂园不满意：我是规模豪门，凭什么把我和龙湖放在一起比?
龙湖也不满意：我是信用老大，凭什么拿我的规模短板和碧桂园比较?
争议的焦点是：规模≠信用
这里面，万房君要澄清一点：信用王者从来都需要规模加持。在穆迪的评级体系里，规模分为三部分内容：1.住宅销售收入；2.土地收入；3.租金收入。
碧桂园是住宅规模王者，龙湖是租金收入规模王者。信用和规模从来都是强关联，所以不用争论了。但是，又有新问题又来了。
戴上金箍，不能爱你
有人问，为什么龙湖要选择做租金规模王者?
这是一个很扎心的问题：“不戴金箍，无法救你；戴上金箍，不能爱你！”
龙湖在2009年上市后，销售规模刚过百亿，要做孙悟空，还是至尊宝，这是两难选择。如果做孙悟空，可以大闹天宫，任性成长。如果选择做至尊宝，就要放弃紫霞仙子，跟随师傅唐三藏西天取经，一定不要忘了带上金箍圈。
选择境外发债务，就要接受国际三大评级公司评级，就等于给自己戴上信用金箍圈，它是发债牌照。如果被评为投资级，更可以任性吸金。
在高杠杆行业，很多人做梦都想成为信用评级的至尊宝，大多数只能是孙悟空，然后活成了山大王，最后还俗成为一只普普通通的猴子。然而，戴上信用评级金箍圈，同样也是一场“怨憎会、求不得、断舍离”的炼狱成长之旅。
世上可有双全法，不负如来不负卿？
龙湖上市后不久，主动选择国际三大评级，它要做有追求的至尊宝，而且是很聪明的至尊宝：做大经常性收入，做大租金规模。
为什么说龙湖是很聪明的至尊宝?
因为评级公司有两大潜规则。
一是颜值优先，内涵次之。
所谓颜值，就是评级公司的一级关键数据指标，包括：1.收入；2.毛利率；3.EBIT/利息收入；4.收入/债务；5.债务/资本。
如果颜值不达标，信用评级相亲会上，评级公司就会转身走人。是不是很短视，这是国际三大评级公司绝情的一面。不过，也恰恰是因为绝情，国际三大评级公司保证了百年来客观公正的高水准。
我们通过下图举个例子说明。
这张图来自2017年底的穆迪报告，当时龙湖的评级是Baa3。EBIT/利息处在4.5X—6X之间，形成了一条上下两条虚线，我们称之为穆迪版“颜值绝情谷”，一旦往下跨越绝情谷边界，评级公司就会先掏黄牌（展望下调），再掏红牌（评级下调）。比如2013年和2015年间，龙湖的利息覆盖倍数指标压着评级下限，面临掏牌下调的危险。
二是颜值指标里的经常性收入高看一眼。
同样以上图为例，穆迪官方版给到该指标Baa3允许EBIT/利息波动范围是6X—8x。为什么到了龙湖这里，降低要求（EBIT/利息=4.5X—6X）?
原因就是龙湖的经常性收入强劲，所以高看一眼。这就好比美女，如果嘴唇性感，就是性感嘴唇美女，再高看一眼。龙湖的租金收入，就是美女的性感嘴唇。
两大潜规则形成了一个商业闭环：控制规模，收割高信用评级；加大租金收入规模，减缓评级波动。
这是龙湖10年发展的逻辑主线，从未改变。但是，戴上金箍的至尊宝，再也不能爱上规模这位紫霞仙子了。
“我的意中人是个盖世英雄”
“我知道我的意中人是个盖世英雄，有一天他会脚踏七彩祥云从西边归来娶我。”龙湖内部的紫霞仙子派从未放弃对规模的执着。这种异见声调到了2013年达到了小高潮：
“区域聚焦”已变成“区域据点”；
冰炭难同炉，商业和住宅双轮驱动，还能走多远；
人员流动大，龙湖快成行业免费培训公司……
紫霞仙子派直指束缚龙湖全国化布局后规模条条框框：
凭什么不能用贵钱，信托、基金大家都在用；
为什么不可以联合拿地、合作开发?
这么好的项目、这么好的公司，不收购太可惜……
当紫霞仙子派喋喋不休的时候，至尊宝龙湖头上的紧箍咒就开始隐隐作痛。异见声调是国际三大评级公司非常忌讳的动作，而且非常排斥——这简直就是要卸掉信用评级金箍圈，打烂龙湖信用评级的坛坛罐罐，完全不能接受。
事情正在恰恰起变化
作为老板，吴亚军只有一个选择，或者去领导，或者被误导。
在规模魅惑和评级压力面前，2013年7月，吴亚军写了一封信—《坚定战略，假以时日》，在内部论坛发布后，瞬间占据各大媒体头条，这也间接回应内部质疑、坊间批评和评级公司的顾虑。
这可能是龙湖上市后10多年里的至暗时刻之一，也是关键时刻之一：龙湖向哪里去；低成本融资，如何燎原？
在这封信里，她又一次提到不能借“贵钱”：龙湖进入房地产开始不久，就研究了国外以及香港的许多房地产公司的死法，其中很重要的 一条就是敢用“贵”的钱。这“贵”的钱是债权人的风险兑价。所以我们当时就定了一个规矩：借钱，但不借“贵”的钱。
这段话演绎出吴氏财务逻辑：龙湖=便宜钱+高利润=高等级信用评级。
吴氏财务逻辑闭环下，又诞生出龙湖新战略：“扩纵深，近城区，控规模，持商业”。
把吴氏财务逻辑和龙湖彼时新战略联系起来，我们可以窥见龙湖7年前发展的命门：可持续竞争的惟一优势来自于超过竞争对手的能力。
龙湖融资成本很低，笑傲江湖；因为近城区，龙湖买地的成本虽然很低，但比较起碧桂园，依然很贵。而且，大量资本沉淀持有商业，加大了头寸风险，弱化了流动性指标，导致住宅规模无力起跳。
化学变化
龙湖的命门也迅速被穆迪捕捉，成为龙湖评级上调的拦路虎。特别是碧桂园2013年跃升到千亿以后，评级指标开始产生奇怪的化学变化，引发全行业的关注。
2013年，碧桂园跨越千亿，龙湖的销售额481亿。千亿是量变，因为它带来了规模效应后的评级指标连锁反应。
首先是碧桂园和龙湖的信用评级指标曲线越来越窄。碧桂园到了千亿以后，龙湖此时的信用指标优势不再明显。
其次是，在这一年里，龙湖和碧桂园的债务杠杆率重叠。这意味着什么?
从公式上看：收入/有息负债，杠杆率越高，意味着同样的资金撬动收入越高。对于龙湖来说，这是一个危险的信号！传说中的“规模效应”难道真的发生了?数据不用怀疑，这是穆迪拿掉美图秀秀，去掉美颜后调整的数据比较。
更大的危险是：
1.规模效应如果成立，这将颠覆龙湖过去一直傲娇的财务模型！并非龙湖退步，而是同行大踏步前进了。
2.更进一步讲，在坚定战略、假以时日之后，吴亚军还要不要进一步升级战略，寻找更锋利的抓手?
3.如果要战略升级，要不要保证原有信用优势?
4.如果既然保持原有信用优势，还要规模，龙湖又要做何重大调整?
下面这张图表验证了我们的推判：
让人意外的是，碧桂园的规模优势带来的信用指标改善，并没有想象中大，这又是为何?
答案在下面这张图表中：
碧桂园跨入千亿后，经过两年的休整，规模再一次以指数级的增长攀升。登上规模铁椅子王位后，碧桂园的信用变化，可谓天翻地覆，详情稍后。
2013年的龙湖，面临着上市后的第二次大考，以回应上述四大危险。吴亚军又该何去何走?所有关心龙湖的人，都把心脏提到了嗓子眼。
市场的空隙在哪里，企业的机会又在哪里?优秀的企业家，从来都是面对不确定，解决不确定，怀揣梦想，永远在路上，不知疲倦。
吴亚军将会祭出哪些战术大法， 千亿之后的杨国强，又会有哪些动作，下篇揭晓。
备注1：在这个时候，推出信用研究系列，颇有深意。表面上顺风顺水的龙湖和碧桂园两家行业翘楚，在过去10多年，同样面临数次艰难抉择。每一次，他们都能从危险中发现机会，这种变危为机的能力才是当下的珍宝。研究它们，发现秘密，以飨同仁。
备注2：本文图表和数据，除标注外，皆源自穆迪。
