來源： 經濟法學與金融法治 袁達松
一、金融危機暴露的監管盲區——影子銀行
二、影子銀行及其金融監管
（一）影子銀行的內涵與特點
（二）對影子銀行疏於監管的危害性
1.系統性風險
2. 監管套利
（三）危機前對影子銀行的監管失誤
三、後危機時代因應影子銀行監管不力的法制變革
（一） 美歐監管變革的立法
（二）國際層面的監管變革
1.影子銀行的定義
2.影子銀行的監測
3.影子銀行監管措施的構建
四、影子銀行監管的法律制度構建
（一）影子銀行監管法制的路徑與框架
（二）我國的啟示與應有的對策
1.積極參與加強影子銀行監管的國際金融法制變革
2.加強國內法律改革，建立與國際標準相符的影子銀行監管法律體系
內容提要：
2008年金融危機的產生與遊離於監管體系之外的影子銀行的崩潰密不可分。在後危機時代，國際社會金融監管改革中很重要的一個方面即是加強對影子銀行的監管。美歐等發達金融體已紛紛採取各種改革辦法加強對其監管。以金融穩定理事會為代表的國際組織亦對影子銀行監管進行研究，並形成了相關建議。影子銀行對金融體系帶來的主要威脅是系統性風險和監管套利，改革現有金融監管法制的重點也在於此。我國應當積極參與此方面的國際金融法制改革，並適時加強國內的法制建設。
關鍵詞：國際金融法 影子銀行 金融監管
一、金融危機暴露的監管盲區——影子銀行
2008年發端於美國的金融危機肆掠全球，導致大量的金融機構紛紛倒閉，整個金融體系受到了嚴重的衝擊。危機爆發後，各國紛紛進行反思。人們不禁要問，美國在經歷20世紀30年代的大蕭條之後，已經從中吸取教訓，建立了一套完善和嚴密的金融監管體系，為什麼還會爆發如此嚴重的金融危機？美國經濟學家克魯格曼解開了謎底：從未受到過監管的機構——影子銀行而非受監管的傳統銀行，是這場危機的核心。[1]危機爆發後，美國國會設立的金融危機調查委員會專門針對2008年金融危機的成因進行調查，最終也認定：對影子銀行監管的失誤，成為此次危機爆發的重要原因。[2]
在危機爆發之前，美國金融體系的結構發生了根本性的變化。影子銀行迅速崛起併成為與傳統銀行平行的金融體系，甚至在資金規模上一度超過傳統銀行體系。這一點可用下表來顯示：
表一：傳統銀行與影子銀行資金規模比較（單位：萬億美元）
注：影子銀行資金包括商業票據以及其他短期借貸（銀行承兌）、回購協議、純證券借貸、資產支持證券發行人責任以及貨幣市場共同基金資產。
資料來源：根據美聯儲發佈的資金流動報告整理[3]
表二：美國金融體系結構
注：根據國際貨幣基金組織發佈的2010年美國《金融系統穩定評估報告》整理[4]
但是，影子銀行這一龐大的金融體系卻在金融監管體系之外運行，監管部門並未如同監管傳統銀行體系一樣對影子銀行採取有效監管措施。不受監管的影子銀行體系個體性風險加上其迅速膨脹的規模，成為引發美國整個金融系統風險的重要因素。
2007年次貸危機的爆發，導致影子銀行系統的流動性出現問題，並進一步觸發了影子銀行自我強化的資產拋售循環。最終結果類似一場大規模的銀行擠兌，它造成影子銀行系統類似於20世紀30年代傳統銀行系統的崩潰。影子銀行體系中，最具影響力的華爾街五大投資銀行，三家（貝爾斯登、雷曼兄弟和美林證券）破產或被收購，兩家（高盛和摩根士丹利）由投資銀行迴歸傳統銀行控股公司而被置於美聯儲的嚴密監管之下。此外，大量的對沖基金、私募股權基金等影子銀行機構紛紛倒閉，包括拍賣利率證券和資產支持商業票據等影子銀行的創新工具和產品元氣大傷甚至從市場上消失。次貸危機對影子銀行體系產生了巨大沖擊，而影子銀行體系的特殊性又加劇了危機的惡化，並波及到傳統銀行體系。最終，一場全面的金融危機在美國乃至全球蔓延開來。
危機爆發後，影子銀行——一個長期潛伏在金融體系內的龐大體系，開始成為國際社會關注的焦點。遊離於監管體系之外的影子銀行，不僅存在於美國，同時也存在於諸多其他國家。加強對影子銀行的監管，成為後危機時代國際金融監管法制變革的重要方面。
二、影子銀行及其金融監管
（一）影子銀行的內涵與特點
影子銀行（shadow banking）是在過去三十多年中發展壯大起來的，但直到2008年金融危機的爆發，人們才開始認識和重視到它。影子銀行或影子銀行體系是對涉及傳統銀行體系以外的信用中介集合的一種形象稱呼，並非法律概念。這一術語一般認為是由美國太平洋投資管理公司執行董事麥卡利（McCulley）於2007年首次提出，意指遊離於監管體系之外的，與傳統、正規、接受監管的商業銀行系統相對應的金融機構。[5]儘管還存在諸如“平行銀行系統”（parallel banking system）[6]或“準（類）銀行實體”（near-bank entities）[7]的稱呼，但目前國際社會通用的還是影子銀行或影子銀行體系這一術語。
儘管影子銀行的稱呼已為國際社會所廣泛使用，但是目前國際社會並未形成對它的統一、清晰的定義。現有關於影子銀行的研究資料對影子銀行概念的介紹，大都是以描述性分析代替嚴謹定義。例如，美國紐約聯邦儲備銀行發佈的報告《影子銀行》對此的定義是：從事期限、信用和流動性轉換，但不能獲得中央銀行提供的流動性擔保或是公共部門提供信貸擔保的金融中介，包括財務公司、資產支持商業票據通道、有限目的財務公司、結構化投資工具（SIVs）、信貸對沖基金、貨幣市場共同基金、融券機構以及政府支持企業等。[8]
在我國，學者對影子銀行也未形成一致性意見。有從狹義角度進行定義的，即將影子銀行限定為傳統銀行之外的實體，認為影子銀行是指“履行銀行職能、逃避銀行監管的類似銀行的實體”。[9]也有從相對寬泛的角度進行定義的，包括將影子銀行限定為包括傳統銀行在內的金融實體，但將各種金融工具或金融活動排除在外，認為“影子銀行是指通過高度槓桿操作持有大量證券、債券等複雜金融工具，但卻無足夠資本及複雜的監督機制在背後作為支撐的金融中間機構”，[10]也包括將相關實體和工具或產品都囊括進影子銀行體系內，但是卻將傳統銀行排除在外，認為影子銀行是指“遊離於傳統銀行體系之外，從事類似於傳統銀行業務的市場型非銀行機構，這些機構和相關產品形成的市場統稱為影子銀行體系”。[11]
出現上述眾說紛紜狀況，一方面是因為影子銀行是一個新生的概念，人們對它的認識尚不夠深入，並且由於各國的金融體系結構和監管政策不一致，導致在不同的國家影子銀行呈現的狀態存在差異，另一方面影子銀行機構及其活動本身非常複雜，隨著金融創新和監管環境變化等因素而不斷髮展。因此，影子銀行的概念難於清楚統一地界定。從有效防範金融風險和實現監管的有效性角度出發，本文認為採用最寬泛的定義，將影子銀行界定為“涉及傳統銀行體系之外的實體及業務的信用中介體系”，涵蓋傳統銀行之外的影子銀行機構、應用影子銀行方法的傳統銀行機構以及影子銀行工具或產品，相對而言較為合理。
影子銀行的運作機制與傳統銀行極其相似。在它的運行過程中，也有三個主要參與方：投資者、非銀行信貸中介機構（影子銀行機構）與借款方。影子銀行從投資者那裡吸收資金形成其負債，並將這些資金提供給借款人形成其資產。從法律的角度來看，影子銀行不同於傳統銀行的特點主要體現在兩個方面：
第一，影子銀行從事信用中介活動但不吸收存款，它是從證券市場上獲得資金供應。相應地，影子銀行與資金的提供方——證券市場上的投資者之間的權利義務受證券法律的調整，而不受銀行法律的調整，這使得影子銀行在吸收資金鍊條上具有先天的脆弱性。一方面，證券市場本身充滿風險並且推崇“風險自擔”，在銀行法律中通行的關於存款保護的相關法律制度，如存款保險制度和中央銀行最後貸款人制度，不適用於證券市場中的投資，這使得投資者的資金供應並不穩固。另一方面，影子銀行與投資者之間的證券交易，往往還發生在證券法律監管的薄弱環節：影子銀行開發出各類複雜多樣的金融衍生產品，向投資者兜售，大都在監管較少、信息披露制度不完善的場外市場交易。因此，投資者對於風險的識別和掌握程度極為有限，對影子銀行無法形成有效的約束。總之，相比於傳統銀行，影子銀行更容易受到擠兌和資金潰逃的打擊。
第二，影子銀行及其活動不受監管或所受監管較小。不受監管，存在三種情況：首先，法律上的不受監管，即影子銀行運行於法律監管豁免條款之內；其次，監管狀態不明所導致的不受監管，即影子銀行的機構及活動基於其創新性而處於法律尚未識別的領域，在新的針對性法律出臺之前，依據現有法律無法確定其監管狀態因而遊離於監管體系之外；最後，事實上的不受監管，即法律設定了相關禁止性要求但現實中仍存在的違反法律規定運行但尚未為監管部門所監控到的“影子銀行”。當然，最後一種情況本質上屬於法律的執行問題，相關“影子銀行”是受到法律監管的。所受監管較小，表明現有法律對影子銀行已有監管規定，但是相比於影子銀行機構及其活動可能導致的風險，現有的監管力度遠遠不夠，無法控制相關風險。總之，相比於傳統銀行，影子銀行不受審慎性監管。因此，影子銀行可以將從投資者那裡吸取的資金投資於大量風險高、流動性較低的長期資產，並且通過高槓杆率的運用，以獲得高額收益。而對於傳統銀行而言，相關銀行法律是禁止其進行高槓杆率、高風險的投資的。這意味著，影子銀行能夠使用同樣多的資本從事更加高收益的業務活動，但同時也暴露於更大的風險之中。
（二）對影子銀行疏於監管的危害性
儘管在2008年金融危機之前，很少有人關注影子銀行，但是它確實像幽靈一樣存在於金融體系之中，並逐漸成為與傳統商業銀行並駕齊驅的另一個銀行系統，對整個金融體系造成嚴重威脅。
金融穩定理事會（FSB）於2011年4月發佈的一項報告認為，影子銀行所帶來的系統性風險和監管套利是最大也是最需要予以關注的威脅。[12]
1. 系統性風險
影子銀行的系統性風險與其運作方式密不可分。影子銀行採取借短貸長的方式進行運作，從證券市場上獲取短期資金投資於高風險、流動性低的長期資產。這種運作方式使其承擔著市場風險、信用風險以及流動性風險。由於運行在監管體系之外，影子銀行無法獲得法律設置的安全網（如存款保險制度和中央銀行最後貸款人制度）的保護，這使得它們在面對擠兌時不堪一擊。此外，影子銀行並未受到如同傳統銀行一樣的審慎性監管，這使得它們可以採取高槓杆操作經營。高槓杆率在經濟繁榮之時會給影子銀行帶來高額收益，但是在經濟不景氣時會擴大損失。尤其是，信貸市場的崩潰將使得影子銀行迅速去槓桿化，這意味著它們需要出售長期資產以支付債務，而出售資產將導致資產價值進一步降低以及被迫出售更多的資產，從而形成一個損失的自我強化、愈演愈烈的循環。
作為金融市場的參與者，影子銀行本身是懼怕風險的，它採取各種措施對風險進行防控，將自身的風險通過技術手段（例如證券化）轉移到整個金融體系之中，最終經過累積形成系統性風險。
影子銀行與傳統銀行之間千絲萬縷的關係（傳統銀行通常是影子銀行業務鏈上的一環，或者為影子銀行進行期限/流動性轉換提供支持，或者成為影子銀行的交易對手，購買影子銀行發行的產品），使得影子銀行的風險還可能被迅速傳導致傳統銀行，進一步加劇整個金融體系的風險。
2.監管套利
監管套利是指在其他條件相同的情況下，金融機構利用不同監管機構在監管規則和標準上的不同，選擇監管環境最寬鬆的市場進行經營活動，從而獲得因降低監管成本、規避管制以獲取的超額收益。[13]影子銀行從事與傳統銀行類似的信貸中介活動，但是卻並未如同傳統銀行一樣受到法律監管的約束，容易成為監管套利的工具。這種監管套利包括兩種方式：一方面，從主體身份轉換入手，從原先受審慎性監管的機構轉換成監管豁免或者少受監管的主體；另一方面，從業務形式轉換入手，設計不受法律監管的業務形式從事原本受到法律限制的業務。
FSB在其2011年4月發佈的報告中對影子銀行引發的監管套利進行了分析：如果影子銀行體系的運作無需將其風險的真實成本內部化，那麼這種相對於傳統銀行的優勢（監管立法通常要求銀行消化其真實成本）可能會帶來監管套利。[14]事實上，影子銀行之所以能夠在激烈的金融市場競爭中立足並不斷髮展壯大，在某種程度上正是監管套利的結果。因為在監管體系外運行，影子銀行不受監管部門發佈的種種規定的限制，尤其是不需要按規定詳細披露財務狀況，不需要考慮資本充足率，在槓桿、衍生品等方面也沒有嚴格限制，使其在金融市場中具有明顯的競爭優勢。這一特性使得影子銀行成為了監管套利的重災區，流入影子銀行體系的資金規模不斷擴大。
監管套利帶來的消極影響，是顯而易見的。傳統銀行可以將風險轉移到影子銀行，利用影子銀行從事高風險的活動，規避監管法律對其自身施加的資本或流動性要求，這無疑使得相關監管法律無法達到其防範風險和危機的目的，同時又給整個金融體系增加了額外的風險。
（三）危機前對影子銀行的監管失誤
在2008年金融危機爆發之前，儘管影子銀行體系在規模上已經與傳統銀行並駕齊驅甚至超過傳統銀行，但是美國相關的監管立法卻並未對金融體系的這一變化作出回應，沒有設置監管機構和確立監管規則以對影子銀行體系進行有效監管。
從影子銀行機構方面來看，最重要的幾類影子銀行機構都遊離於監管之外。美國《1933年銀行法》將投資銀行從傳統商業銀行分離，投資銀行因從事傳統證券經紀業務而處於證券交易委員會（SEC）的監管之下。自20世紀80年代以來，投資銀行開展了越來越多的混業經營，業務範圍不再侷限於傳統的證券經紀業務。但是，危機前SEC對投資銀行的監管範圍仍舊侷限於傳統的證券經紀及相關活動，投資銀行從事的大量資產證券化和場外衍生品交易則不受監管。同時，由於投資銀行屬於證券投資機構，因而也不受傳統資本充足率的限制。此外，對沖基金和私募股權基金符合一定的條件即可獲得《1940年投資顧問法》的註冊豁免，從而免於受到聯邦政府的監管。事實上，大部分的對沖基金和私募股權基金都獲得註冊豁免，逃離了聯邦政府監管。
從影子銀行工具或活動來看，它們大都也處於監管的真空地帶。在美國，由SEC和商品期貨交易委員會（CFTC）根據衍生品的屬性是“商品”還是“證券”而分別對衍生品市場進行監管。由於衍生品日益複雜，對其屬性的準確劃分變得十分困難，因此出現SEC和CFTC監管重疊和監管真空的情況。2000年頒佈的《商品期貨現代化法》還將部分衍生品交易排除在監管當局的管轄範圍之外，尤其是將場外交易排除在監管之外，而影子銀行使用的證券化和信用衍生品都是場外交易。例如，引爆2008年金融危機的影子銀行工具——信用違約互換（CDS），在危機前並未被納入監管體系，造成過度交易，留下巨大隱患。
當然，美國出現對影子銀行的監管盲區，客觀上與影子銀行刻意利用最複雜的技術和手段（影子銀行甚至還將數學和物理模型大量引入）製造出相關產品和工具，以躲避或少受監管息息相關。但更為重要的原因還在於監管當局對影子銀行可能引發的系統性風險和監管套利的忽視。
美國監管當局對影子銀行體系監管的忽視，很大程度上是受到在美國盛行的新古典經濟學的影響。新古典經濟學以“經濟人假設”（即經濟人做選擇的目的是個人效用最大化）為核心，是金融危機前主流金融監管理唸的理論基礎。新古典經濟學對金融監管的啟示是，因為市場參與者是理性的並且市場是有效的，金融監管的一個關鍵目標是排除造成市場非有效的因素，讓市場機制發揮作用，少監管或不監管。[15]新古典經濟學深刻地影響著立法和監管部門，導致金融立法的放松管制。此外，影子銀行代表著一種金融創新，在一定時期內提高了美國金融業的競爭力，促進了美國金融業的繁榮，因此美國金融業監管當局更不願意對影子銀行進行嚴厲監管。
美國監管當局一方面對於市場消化風險的能力過於自信，另一方面沉迷於影子銀行帶來的金融繁榮假象，因此放鬆了對影子銀行體系的監管。事實證明，市場消化風險的能力是有限的，尤其是對於系統性風險，市場本身是無法解決也缺乏動力去解決的。同時，對傳統銀行和影子銀行的差別化監管（金融安全穩定主導型的審慎監管模式對於非銀行機構的監管，相較於商業銀行更為寬鬆），使得監管套利有機可尋，這更加是市場機制無法解決的問題。[16]如果沒有外部立法的監管，影子銀行的消極作用最終對整個金融體系的衝擊將是不可估量的。
總之，在危機前，影子銀行藉助監管方面存在的灰色地帶，在寬鬆的環境裡，使用金融創新及高科技手段發明賺錢機器，短時間內迅速崛起。監管部門本應意識到，影子銀行的壯大正在使當年誘發“大蕭條”的金融脆弱局面重新出現。他們本應採取對策，擴大監管和金融風險防範網，以覆蓋這些新金融機構。但是，當局沒有采取任何行動來擴大監管，相反卻在對“金融創新”大唱讚歌。美國金融體系與整個經濟遭遇危機的風險越來越大，而這些風險卻被置之不理。於是，危機爆發了。[17]
三、後危機時代因應影子銀行監管不力的法制變革
2008年金融危機爆發後，國際社會進行了各種反思，並提出了改革金融監管的相關建議，關於影子銀行體系的監管，受到前所未有的重視。如何建構影子銀行監管的法律制度，填補監管漏洞，成為後危機時代金融監管法制變革中的重要話題。
（一） 美歐監管變革的立法
2008年金融危機發端於美國，對美歐等發達金融體的衝擊最大，因此美歐改革對影子銀行監管法律體制的行動最為迅速，力度也最大。
影子銀行的監管漏洞，在危機進行過程中，就受到美國監管當局的注意。2009年7月，紐約聯邦儲備銀行率先發布了《影子銀行體系：金融監管的啟示》的報告，對美國影子銀行體系的發展狀況進行了簡要介紹，並建議在後危機時代加強監管。[18]除此之外，其它組織和個人也紛紛開始對影子銀行進行剖析。其中， 2009年經美國國會授權設立並負責查明金融危機起因的金融危機調查委員會（FCIC），對影子銀行也非常關注。在歷時一年半的調查過程中，FCIC專門就影子銀行的議題舉行聽證會並對證人進行訪談。2010年5月4日，FCIC就影子銀行和金融危機的關係於發佈了一份初步報告，認定影子銀行是美國金融危機的起因之一，並對美國影子銀行的內涵與外延、特點、發展概況及其在金融危機中的崩潰過程進行了全面的闡述。[19]在2011年1月發佈的關於金融危機成因的最終調查報告中，FCIC單列一個章節對影子銀行的發展、監管狀況和對金融危機的影響進行闡述。[20] 相關的研究受到立法部門的重視，在2010年7月通過的《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》（下稱“《多德-弗蘭克法》”）中，儘管該法案沒有明確提出監管影子銀行體系，但卻在多個條款中涉及對影子銀行機構和活動的監管改革。
在歐洲，尤其在英國，影子銀行的監管也受到前所未有的重視。早在2009年3月，英國金融服務監管局（FSA）就發佈了一份報告，將迅速崛起但遊離於銀行業監管體系之外的影子銀行歸結為金融危機的起源之一，並建議在未來應根據經濟實質而非法律形式來對影子銀行進行監管，監管者應當有權識別影子銀行並且在必要情況下對影子銀行進行審慎性監管或限制影子銀行對受監管實體的影響。[21]自危機發生後，在歐盟層面，諸多法案紛紛出臺，以強化對影子銀行的監管。
從美歐關於影子銀行監管的具體立法情況來看，儘管二者之間存在一定的差異，但是總體而言，立法的思路和方向大同小異，即圍繞系統性風險和監管套利的防範來設計相關的監管法律制度。
一方面，在宏觀層面成立相關的政府機構，以系統性地審視和評估影子銀行體系，識別和監控影子銀行的系統性風險，並作出相應處置。美國根據《多德-弗蘭克法》設立了一個由多方參與的金融穩定監督委員會（FSOC）。FSOC的主要職責是識別、監測和處理危及美國金融穩定的系統性風險。如果FSOC認為某家非銀行金融機構的實質性金融風險或其性質、規模、集中度、關聯度或其金融活動的混同程度可能對美國金融系統的穩定構成威脅，則可認定其為“系統性重要金融機構”（Systemically Important Financial Institutions）從而被納入美聯儲的監管範疇，這使得影子銀行受到類似銀行的嚴格監管，美聯儲有權對這些機構實施更嚴格的資本、槓桿流動性、風險管理及其它規定。在歐盟，也成立了一個類似的機構——歐洲系統性風險委員會（ESRB）。ESRB的職能為宏觀性地監控整個歐盟金融市場可能出現的系統性風險，並在重大風險出現時及時發出預警，在必要情況下提出包含應對措施的建議。影子銀行體系作為潛在的系統性風險來源，受到ESRB的監控。
另一方面，在微觀層面，通過對影子銀行機構、活動及其與傳統銀行關聯的規制填補影子銀行監管的漏洞，防範監管套利並控制影子銀行的風險。
首先，加強對原先不受監管或者少受監管的影子銀行實體的監管。在美國，《多德-弗蘭克法》將大型的對沖基金、私募股權基金及其他投資顧問機構納入監管體系，要求其在SEC註冊登記，披露交易信息並接受定期檢查。對於其他影子銀行機構，根據其是否具有系統重要性，將可能被納入美聯儲的監管之下。在歐盟，歐洲議會於2010年11月通過了《另類投資基金經理人指令》（Directive on Alternative Investment Fund Managers），對包括對沖基金、私募股權基金、房地產基金、商品基金，以及其他沒有歸於原歐盟《可交易集合投資證券指令》監管下的各類基金進行監管。影子銀行體系中的重要機構，幾乎都被納入監管體系。
其次，加強對影子銀行業務的監管。影子銀行的主要業務是各種遊離於監管體系之外的複雜的金融衍生品（如CDO、CDS、ABS、ABCP等），這些讓人眼花繚亂的衍生品在危機之後紛紛被納入監管。美國《多德-弗蘭克法》首次針對場外衍生品市場的交易行為及市場參與者頒佈了監管規定，重點包括：將大部分場外衍生品移入交易所和清算中心進行交易和監管，按照客戶要求定製的掉期交易仍可在場外交易，但必須向中央數據庫報告並且監管者可以對這種不需集中清算的掉期交易提出保證金要求；對註冊從事衍生品交易的金融機構及受聯邦銀行監管者監管的主要衍生品市場參與者，其審慎監管者要制定資本、保證金、報告、交易紀錄和商業行為等方面新的監管規定，對於其他衍生品交易商由負責制定資本和保證金要求。同樣地，歐盟也試圖將衍生品交易納入監管範圍。2010年9月，歐盟委員會發布了一份關於場外衍生品交易監管的草案，該草案將所有類型的場外衍生品交易納入其中，以提高交易透明度、減少運營風險和交易對手風險為核心內容，全面加強對此前遊離於監管體系之外的場外衍生品交易的監管。該草案經過反覆討論，預計在2012年將成為歐盟的正式立法。由此，影子銀行的業務將受到更加嚴密的監管。
最後，強化對傳統銀行的監管，減少傳統銀行與影子銀行的關聯，以防止風險傳染。美國《多德-弗蘭克法》中引入了“沃爾克規則”，限制傳統銀行的自營交易，規定傳統銀行投資對沖基金和私募股權基金的規模不得超過基金資本和銀行一級資本的3%，另類投資總規模不能超過銀行有形股權的3%；在衍生品交易方面，要求銀行將 CDS、農產品掉期、能源掉期等高風險衍生品交易業務拆分到特定的子公司，自身只保留利率掉期、外匯掉期以及金銀掉期等業務。在歐盟，歐盟委員會對其2006年出臺的《資本金要求指令》（Capital Requirement Directive）進行多次修改，強化對傳統銀行的混合資本工具、資產再證券化和複雜證券投資業務的風險約束，進一步分隔傳統銀行與影子銀行之間的聯繫。
儘管美歐都採取了積極的監管改革措施，但是，從目前的立法現狀來看，對影子銀行體系監管強度總體不高，監管思路也不甚清晰，具有試探性特徵。[22]美歐在危機之後頒佈的相關金融監管改革法案，只是將影子銀行體系內的部分機構和活動納入以加強監管，而並未站在整個影子銀行體系監管改革的角度建立一套系統的解決方案。現有的改革措施並不全面、徹底，諸多存在重大風險和威脅的影子銀行機構或活動（例如，貨幣市場共同基金、回購協議和證券化等），並未反映到現有監管法律之中，仍舊遊離於監管之外。事實上，美歐監管當局也意識到影子銀行監管改革是一項尚未完成的工作，並計劃進一步採取行動，以構建系統的影子銀行監管體系。[23]可以預見，影子銀行的監管法制將進一步朝著縱深方向改革和發展。
（二） 國際層面的監管變革
對於影子銀行的國際監管也成為國際社會關注的焦點。早在2009年2月6日，國際貨幣基金組織（IMF）發佈了《危機的初步教訓》的報告。該報告在總結2008年金融危機的基礎之上指出：影子銀行一直以來都受到諸多監管機構的輕度監管，並且通常並不受審慎性監管，由此金融創新可以（通過影子銀行）在市場約束制度之下繁榮發展。但是，不僅市場約束機制失敗，監管的有效性也喪失，因為銀行通過將風險轉移至影子銀行體系內的關聯實體（監管機構對其活動知之甚少）而規避了資本要求。影子銀行迅速膨脹的規模，在本次危機開始已經與傳統銀行體系相當，這意味著危機將不可避免。IMF的報告進一步提出了影子銀行監管問題的解決方案，包括擴大監管範圍以將影子銀行體系納入，影子銀行應當承擔信息披露義務以及受到審慎性規則（可能涵蓋資本、流動性、有序清算以及早期干預）的約束，監管標準以及執行監管規定的過程應予以強化，並且為了減少監管套利，應根據活動的風險而非機構的類型來確定不同的監管標準及其執行過程，為了應對金融體系的不斷變化應當確立彈性監管範圍等。[24]
除IMF之外，其他國際組織亦從不同的側面，對影子銀行監管盲區的填補提出了富有建設性的意見。2010年1月，巴塞爾委員會（BCBS）、國際證監會組織（IOSCO）和國際保險監督官協會（IAIS）組成的聯合論壇發佈了一份報告。報告分析了不同性質的金融監管產生的問題和監管範圍缺口，著重討論了未受監管或者監管不足的機構和業務，主要內容涉及到銀行和保險以及證券行業間的監管差異、加強對金融集團的監管、提高抵押貸款承銷標準的一致性、擴大對沖基金監管的範圍、強化對信貸風險轉移產品的監管五個方面。[25]該報告強調平衡因分業監管所帶來的監管法律制度差異，這對填補影子銀行的監管漏洞，防範監管套利威脅，尤其具有很好的指導意義。
儘管不同的國際組織對影子銀行的監管問題都表示了關切，但國際層面上致力於解決影子銀行監管漏洞的主要機構還要屬二十國集團（G20）及其設立的FSB。
2008年金融危機以來，G20成為國際經濟金融治理的最重要平臺。2009年4月召開的G20倫敦峰會決定加強全球金融監管體系的監管和協調，在原有金融穩定論壇的基礎之上成立FSB，並賦予FSB更廣泛的職能，以承擔全球金融監管體系改革的重任。在2010年11月召開的G20首爾峰會上，與會國家達成共識：儘管國際社會在金融監管改革的諸多領域已經取得了重大進步，但是仍舊存在一些值得更多關注的問題，其中包括“影子銀行監管”的問題。因此，G20要求FSB“與其他國際標準釐定組織合作，在2011年年中之前形成關於加強對影子銀行監管的建議”。[26] 由此，FSB肩負重任，成為國際社會上關於影子銀行監管改革的主要推動者。
迄今為止，FSB已經分別於2011年4月和10月發佈了兩份關於影子銀行監管的報告。[27]在2011年4月的《影子銀行：問題的範圍》報告中，FSB對影子銀行進行了界定並制定出監測影子銀行體系的方法，還探討了處理影子銀行引發的系統性風險和監管套利威脅的監管措施。在2011年10月發佈的《影子銀行：加強監督和監管》報告中，FSB對監測和監管影子銀行進行了更深入的分析，並提供了相關建議。
根據FSB的研究報告，影子銀行監管法律體系的構建，重點涵蓋三個方面的問題：
1.影子銀行的定義
FSB認為，影子銀行體系可以被寬泛地定義為“涉及傳統銀行體系之外的實體或活動的信貸中介體系”，並建議監管當局採取如下兩個步驟對影子銀行進行界定：第一，監管當局應以系統性眼光審視影子銀行體系，將所有非銀行信貸中介納入審查範圍，以確保對影子銀行體系的數據收集和監管覆蓋到所有可能對金融體系造成與影子銀行相關的風險的區域；第二，出於政策目的，監管當局應當將關注焦點集中於如下的非銀行信貸中介：存在系統性風險增加的情況（尤其是期限/流動性轉換、不良信貸風險轉換和/或槓桿經營）和/或監管套利正在損害金融監管所帶來利益。[28]可見，FSB報告並未對影子銀行下一個精確的定義，而是主張將信貸中介體系中所有涉及到在通常銀行監管體系之外運行並且會引發系統性風險和監管套利的實體及活動納入監管範圍，系統性風險和監管套利成為判斷是否將某一實體或活動納入影子銀行予以監管的重要標準。
2.影子銀行的監測
FSB建議採取如下三個步驟同時改善數據的報告和披露要求以確保監測的有效性：第一，對整個影子銀行體系進行系統性地掃描和勾畫；第二，對影子銀行體系可能會引發系統性風險或監管套利擔憂的部分進行識別；第三，對系統性風險和/或監管套利進行詳細評估。[29]可見，FSB報告主張對影子銀行的監測，視野開闊，將整個非銀行信貸中介納入監測範圍，同時強調關注影子銀行中引發系統性風險或監管套利擔憂的部分，建立風險導向型的監測制度。
3.影子銀行監管措施的構建
FSB認為，影子銀行體系由多種類型的機構和業務活動組成，採用單一監管方式難以達到理想的效果，應當根據影子銀行的業務模式、風險特徵和對系統性風險的作用來設計不同的監管制度。因此，FSB提議對影子銀行從如下四個方面進行監管：第一，規制銀行與影子銀行機構之間的關聯（間接監管）；第二，對影子銀行機構進行監管（直接監管）；第三，對影子銀行業務活動進行監管；第四，宏觀審慎監管措施，致力於化解影子銀行體系的系統性風險，而不是關注單一機構或業務風險。[30]上述四個方面，宏觀監管措施和微觀監管措施相結合，既是對系統性風險的有效回應，同時致力於填補監管漏洞，減少影子銀行體系監管與傳統銀行監管的差距，縮小監管套利空間。
FSB 經歷一年多才逐步確定影子銀行體系的基本含義、範疇、監管框架和強化監管的實驗性措施，反映了國際社會對於監管影子銀行的努力和共識。與巴塞爾協議相同，FSB 對於影子銀行體系的監管建議不具有法律強制意義，意在增加國際金融監管組織在相關國家的金融話語權。但是，FSB 的監管框架和建議無疑對於全球化背景下的國際金融體系具有導向性影響，對影子銀行監管的國際金融法制變革起到推動作用。[31]在《影子銀行：加強監督和監管》報告中，FSB即表示：隨著諸多國內和國際倡議已經付諸執行，另外有一些正在制定之中，FSB認為當前無需再就影子銀行的監管提出額外的國際倡議。FSB讓其設立的執行情況監測網絡工作組對G20成員國執行FSB建議的情況進行跟蹤，並將任何需要予以關注的成員國的不一致行動標識出來。[32]通過FSB的執行評估機制，FSB關於影子銀行監管的建議，可望在全球主要經濟體之間予以推廣和執行。
四、影子銀行監管的法律制度構建
根據FSB於2011年夏天所作的一項數據統計，在全球主要經濟體（包括歐元區國家、澳大利亞、加拿大、日本、韓國、英國以及美國）內，影子銀行的總資產在危機之後已經迅速回升至危機之前的水平，於2010年達到約60萬億美元，佔整個金融體系資產比例接近30%，相當於傳統銀行資產的60%。[33]對這一規模龐大的金融體系，如果仍舊像危機前一樣固守追求金融效率與創新、提高本國的金融競爭力的單一目標，任其遊離於監管體系之外，完全寄望於市場機制的約束，無疑將使整個金融體的運行處於極大的風險之中。此外，隨著《巴塞爾協議III》的實施，傳統銀行受到更嚴格的監管，這無疑將促使更多的風險業務被轉移至影子銀行體系。因此，在後危機時代，構建一套全方位的影子銀行監管體制，顯得必要且急需。
（一）影子銀行監管法制的路徑與框架
各國金融體系本質上互相依存、密不可分，因此影子銀行的有效規制，除各國加強監管立法之外，還離不開國際層面的監管協作。2008年11月15日召開的G20華盛頓峰會發布的宣言對此有著精闢的論述：“金融監管是各國監管機構的首要職責，各國監管機構構成金融市場動盪的第一道防線。但是，我們的金融市場已經全球一體化，因此增強監管機構的國際合作，強化必須的國際標準並且予以切實執行顯得非常必要，這樣才能防止不利的跨邊境、跨地區和全球性的影響全球發展的國際性金融混亂的出現。監管者必須確保他們的行動支持市場原則，避免對其它國家產生可能的不利影響，其中包括監管套利行為和支持市場競爭、活力和創新。”[34]總之，在金融全球化日益加深的今天，影子銀行監管法律制度的構建，最終應是在國內和國際兩個層面同時採取行動，單獨的國內立法行動難以完全有效地解決影子銀行監管漏洞問題。
在國際層面，應當從全球和整體經濟的角度識別和評估影子銀行體系的風險，建立影子銀行監管的國際標準或原則，同時確立完善有效的執行和監督機制，由此形成影子銀行監管的國際金融法律框架。目前，國際社會已經達成共識：由FSB主導影子銀行監管的國際金融法制變革。為此，FSB已經初步完成了相關工作。在影子銀行監管的國際標準確定方面，FSB已經就影子銀行的定義和範圍、監測方法、監管目標以及措施進行了研究，並形成了相關的建議。下一步，FSB需要結合影子銀行在全球發展的實際情況會同IOSCO、BCBS等國際標準釐定組織進一步細化其監管建議，從而形成國際公認的影子銀行監管標準或原則，為各國改革國內金融監管法律提供指導和參照。
在影子銀行監管的國際標準的執行方面，儘管FSB發佈的影子銀行監管建議不像世界貿易組織法律一樣構成對成員國的強制性法律約束，但是鑑於FSB被賦予“會同國際貨幣基金組織監督各國財長執行G20峰會達成的各項行動計劃的情況”的職責，FSB本身的協調、評估機制可被充分利用，以促進FSB相關建議的落實和執行。FSB設有標準執行常務委員會，負責其發佈建議的執行和監督。就影子銀行監管問題，FSB還專門責令其設立的執行情況監測網絡工作組負責後續執行情況的跟蹤。此外，FSB的專題同行評估和國別評估計劃，都可以把執行影子銀行監管建議的執行納入，以加強不同國家落實金融和監管政策的一致性，並評估各國取得預期目標的有效性。最後，國際貨幣基金組織和世界銀行聯合開展的金融部門評估規劃還可將影子銀行監管納入，為各國就如何應對影子銀行挑戰開展相互學習和交流提供了平臺，推動影子銀行監管的國際標準或原則在各國的一致性執行和落實。
在國內層面，一方面，相關國家應當積極參與到推動影子銀行監管的國際金融法制變革中來，以推動合理可行的國際監管標準或原則的形成；另一方面，根據國際社會形成的關於影子銀行監管的標準或原則，對本國金融監管法律予以改革，將相關國際組織（尤其是FSB）關於影子銀行監管建議融入到立法之中。不論是美歐等已經採取相關監管措施的國家還是其他尚未採取行動的國家，都應當保持其金融監管法律與政策與國際標準一致，同時還需定期接受評估和監督。國際標準往往是國際社會在妥協的基礎之上達成的最低標準。各國根據本國金融監管的實際情況，可制定高於國際標準的監管立法，以對影子銀行進行有效監管。
總之，國際社會可利用FSB督促各會員國監管當局結合本國金融發展水平和金融機構實際狀況，接受和執行FSB制定的有關改進和加強影子銀行監管的建議，強化國內監管，逐步實現各國監管標準的趨同，形成具有全球一致性的有效的國際監管框架。
（二）我國的啟示與應有的對策
儘管我國受2008年金融危機的影響相對較小，但對影子銀行缺乏監管而可能造成的災難性後果在我國同樣存在。尤其是進入21世紀以來，隨著全球金融自由化的快速發展，在我國，政府逐步放鬆對金融市場和金融體系的干預和管制，由此帶來金融業的深入發展以及居民儲蓄轉化為投資過程中，資金的供給繞開商業銀行這個媒介體系而更多地採用直接融資方式，我國融資格局發生了深刻的變化。大量傳統銀行以外的組織機構（如小額貸款公司、融資擔保公司、典當行等）開始參與信貸中介活動。
從當前我國監管立法的現狀來看，我國《銀行業監督管理法》將非銀行金融機構（包括金融資產管理公司、信託公司、財務公司、金融租賃公司、汽車金融公司、貨幣經紀公司以及其他金融機構等）全部納入銀監會的監管範圍。銀監會出臺了大量約束性、規範性規章及規範性文件，對非銀行金融機構進行監管。但是，在此之外仍然存在大量不受監管或受到監管較輕的實體參與信貸中介活動。此外，即使是受到監管的非銀行金融機構，也能夠通過與傳統銀行展開合作，利用法律的漏洞開發出另類產品，逃避法律的監管。[35]這些實體和機構成為我國影子銀行的主體。由於我國影子銀行的定義及其涵蓋的範圍存在爭論，再加上一些影子銀行運行於監管的灰色地帶因而並未被納入監測體系（如地下錢莊、網絡借貸等），因此我國影子銀行體系的具體規模尚不得而知。根據IMF發佈的2011年《中國金融系統穩定評估報告》，我國影子銀行的基本情況如下：
表三：我國的影子銀行[36]
注：（1）根據FSB的定義，影子銀行是指在傳統銀行體系之外從事信用創造、期限/流動性轉換並運用槓桿經營的實體，包括貨幣市場共同基金、金融公司、資產支持商業票據工具、結構投資工具等等。由於數據有限，本表並未包含這些實體。（2）本表只包括為監管當局確認的實體（非正規金融部門和私募）以及被金融部門評估規劃小組認定為是影子銀行的實體（信託公司及理財產品）。（3）對於表格中私募基金及理財產品規模的數據，IMF自發布報告至今並未更新，目前國內尚無相關方面完整的統計數據。
我國影子銀行同美國的影子銀行一樣，實質都是通過不同的信貸關係進行無限的信用擴張。影子銀行所帶來的系統性風險和監管套利，在我國同樣適用。影子銀行使原有金融調控鞭長莫及，大量資金規避了金融監管，使整個宏觀調控效果受到對沖（影子銀行成為持續緊縮政策下的放水者，流動性緊縮政策遭遇影子銀行的對沖），而由此導致的信用擴張則極易給金融危機埋下禍根。因此，影子銀行體系的監管也是我國金融監管法制改革面臨的一項重要任務。
影子銀行的監管問題已引起我國金融監管部門的注意，相關部門已經在不同的場合表示要加強對影子銀行的監管。[37]我國也採取了一定的措施，填補部分影子銀行監管的盲區。例如，在監測方面，中國人民銀行自2011年4月14日起正式引入“社會融資規模”的新統計指標，將傳統銀行體系之外的社會融資渠道納入監測體系，加強了對影子銀行的監測力度；在監管措施方面，自2010年開始，我國逐步明確了典當行、小額貸款公司、融資性擔保公司和私募基金等的監管機制，加強了對商業銀行表外業務的監管等。但是，目前我國尚未建立一套系統性的影子銀行監管法律體系。
考慮到影子銀行在我國的不斷髮展及其對金融體系帶來的潛在威脅，加強對影子銀行的監管已成為我國金融監管法律改革勢在必行之舉。借鑑國際上相關監管法制變革的發展經驗，我國可以從如下兩個方面思考相應的對策：
1．積極參與加強影子銀行監管的國際金融法制變革
當前，關於影子銀行監管的國際法律框架尚在不斷構建過程當中，就此我國可以發揮較大的作用。利用現有的諸如G20等國際金融治理平臺，我國可以推動更多關於影子銀行監管共識和建議的達成，進而推動相關國際金融法制的變革，以指導和推動各國監管機構採取一致性的監管行動，將影子銀行體系在全球範圍內納入監管。目前國際影子銀行監管的研究主要還是基於歐美等發達國家的實際情況提出相關對策的，對於像我國這樣影子銀行體系尚處在初級階段，金融創新產品並不豐富，槓桿化率也不高的國家，少有關注。作為FSB以及其他國際標準釐定組織、國際金融監管組織的成員，我國可以充分發揮自身的影響力，推動公平合理的關於影子銀行監管的國際共識、原則、指南或建議，防止出現發達國家金融監管機構單方面將其國內監管政策向國際延伸，或者幾個發達國家組成監管同盟實現對國際金融市場的監管壟斷。
2．加強國內法律改革，建立與國際標準相符的影子銀行監管法律體系
我國應根據FSB的監管建議，圍繞影子銀行的消極面——系統性風險和監管套利，構建相應的監管體系：首先，應當建立宏觀性監管機制，包括相關監管機構的設置及權限的授予。影子銀行體系的機構與產品跨越了銀行業、非銀行金融機構、資本市場、貨幣市場等機構與市場體系，其風險具有聯動性與傳染性，我國現有的分業監管模式顯然難以應對。因此，應當組建專門的“影子金融監管協作委員會”，由銀監會、證監會和保監會共同委任專家組成協作委員會，按照功能監管模式設計監管職能部門，包括風險監測、信用控制、產品統計、機構統計、違規懲處等功能部門。[38]該委員會應當獲得足夠的法律授權，以全面監控影子銀行體系，這樣就避免了因為分業監管的條塊分割所導致的監管漏洞，實現對影子銀行監管全覆蓋性，還能從宏觀的角度系統性地審視系統性風險問題。
其次，應當健全金融立法，完善法律監管。從影子銀行的機構、業務活動以及影子銀行與傳統銀行關聯的規制等方面，確立全面的監管體系，是非常必要的。具體而言，在影子銀行機構監管方面，應儘快修訂《證券投資基金法》，將私募股權投資基金納入監管範圍，加強對私募股權基金資金流動的監測，細化對基金管理公司門檻、資質、基金管理模式、募集對象基本資質、投資規範及信息披露等方面的要求。加強監管民間金融活動的法律法規的建設，儘快出臺保障和促進民間金融規範化發展的法律法規，一方面對典當行、信用擔保公司、小額貸款公司等新興的類金融機構加快立法進程，提升立法層級，確立明確的監管主體和監管措施，另一方面對其他地下金融中介，從立法上清晰地界定合法與非法的界限，對合法的行為進行有效引導並加強監測，對非法的行為進行嚴厲打擊。我國應儘快出臺《資產證券化條例》，為規範資產證券化行為提供明確的法律支持。在影子銀行與傳統銀行關聯的規制方面，應完善銀行監管立法，加強對商業銀行表外業務的監管，尤其是多種形式的理財產品的監管，對存在重大風險的表外業務，應提出更高的風險資本要求乃至根據情況要求商業銀行將之轉至表內。
總之，建立一套符合國際標準和我國國情的監管法律體系，是我國金融監管的客觀要求，也是我國積極履行國際承諾和責任的要求。我國的立法經驗可用來檢驗影子銀行國際監管標準的有效性，也可進一步推動影子銀行國際監管法制的發展。
