出品 l 觀點財經
作者 l 橙子
如果單從財報表現來看，去年剛在香港上市的新力控股（02103·HK）絕對算業績表現最好，降槓桿最佳的上市房企，淨負債率從240%，降到67%只用了不到一年。
但從上市以來波動巨大的股價表現來看，恐怕新力控股並沒有表面上的那麼優質。
圖片來源：東方財富
關於明星經理人手握120萬年薪，剛入職新力控股不到3個月就匆匆離職的事，不是本文討論的重點，但這件事卻反映出來新力內部巨大的銷售壓力。
如果深挖新力控股的財務數據，除了驚歎逐年暴增的營收淨利，恐怕還會驚歎新力控股涉嫌“美化”財務報表的一系列騷操作。
成立9年的上市房企
新力控股的爆炸式增長
作為一家僅成立9年的江西省龍頭房企，新力控股於2019年11月登陸港股，應該算國內最年輕的上市房企之一。而且還於今年年初相繼被納入恆生綜合指數和深港通成分股。
一經上市便被資本市場接納，一路順風順水的新力控股也讓外界得以窺見其炸裂的業績表現。
根據財報及公開信息披露數據，2010年在江西南昌成立的新力控股，在2015年銷售規模達到45億，躋身江西房企前三甲後，公司銷售規模實現三級跳，直接從百億晉級到近900億規模。
2016年，公司實現銷售規模161.3億元；
2017年，公司銷售規模連翻數倍，增至428.1億元；
2018年，公司銷售規模再度翻倍，達到887.3億元；
2019年，公司實現銷售規模首次突破900億元，達到914.23億元。
而截止到今年10月份，新力控股已經實現合約銷售金額約835.4億元，完成全年1100億元銷售目標76%，突破千億銷售問題不大。
圖片來源：新力控股官方公告
隨著銷售規模逐年大增，從2016年到2019年，公司也分別實現營收22.23億元、52.41億元、84.16億元和269.85億元，歸母淨利潤也從6243.7萬元增至19.58億元，營收及淨利潤複合增速分別達129.82%、148.74%。
圖片來源：東方財富
不過，跟銷售規模同步大增的還有新力逐年增長的負債規模，從2016年到2019年4年間，新力負債總額年複合增長率高達56%。
2016年，新力負債總額為137.58億元；
2017年，這個數字已經增至366.28億元，同比暴增166.23%；
2018年，其負債總額達595.49億元，同比再度大增62.58%；
2019年，新力負債總額已經達到813.28億元，同比增長36.57%；
今年上半年，新力負債總額較年初增長了52.8億元，達到866.08億元。
圖片來源：東方財富
與此同時，新力控股淨負債率也一直維持在高位。
2016-2018年，新力的淨負債率分別為190%、270%、240%。相比同業數據，2018年中國上市房企平均淨負債率僅為78.4%，新力的淨負債率比行業均值高出兩倍。
不過，到2019年，新力的淨負債率突然從240%驟然下降至67%，2020年上半年進一步下降至66.2%。
而這背後，原來規模龐大的少數股東權益，成了新力控股負債率和利潤的調節器。
少數股東權益成新力控股槓桿水平調節器
至於少數股東權益如何調節公司負債，之前聊過很多次。
所謂少數股東權益，是指在子公司的股權構成中，持股比不超過49%的股東所佔的權益。剩下的多數股權及其權益，則歸母公司所有。
而成為少數股東最直接的方式就是資金入股，也就是花錢買股權，然後跟母公司一起，按照股權佔比平分子公司收益。
因此，通過少數股東權益，房企可以通過出售旗下子公司股權獲得資金，而這部分資金因為屬於股權置換，所以不會計入公司負債，而是作為公司資產存在於資產負債表中。
如此一來，公司資產規模增加了，拿到更多現金流，卻沒有增加負債，從而起到削減負債規模的作用。
根據新力控股最新半年報數據顯示，2016年到2018年，新力控股的少數股東權益一直維持在較低水平。
2016年，公司少數股東權益為2.27億元，佔所有股東權益的8%；
2017年，這一數據為6.71億元，佔所有股東權益的15%；
到2018年，公司少數股東權益仍只有8.17億元，佔比16%。
但從2019年起，新力控股淨負債率從240%驟然下降至67%，同期少數股東權益也從年初的8.17億元飆升至年末的67.29億元，佔所有股東權益比例高達45.2%。
截止到今年上半年，新力控股少數股東權益為76.81億元，佔比接近48%。
圖片來源：東方財富
也就是說，新力通過合營聯營公司將債務拉出表外，大大降低了表內的有息負債。但這種操作雖然能降低公司槓桿率，卻存在一個致命問題：
少數股東權益儘管不是負債，卻需要公司將每年的經營利潤按持股比例平分給股東們，因此少數股東權益佔比越大，公司實際利潤所得越少，會大大攤薄公司利潤。
不過，為了使利潤表數據更好看，新力則通過做低少數股東權益的淨資產收益率，把合營聯營公司的大量利潤裝進母公司，使得歸母利潤大幅增加。
一波操作最終使得公司少數股東權益佔近一半，對應收益卻僅佔5.7%。從而讓新力獲得了一個不錯的財務表現，但需要注意，財報數據好看，卻沒有因此減少對少數股東的利潤分成。
所以，新力控股通過為少數股東打工，來換取一堆相對好看的數據，算不算飲鴆止渴還未可知。
但在降負債的主基調和三條融資紅線之下，新力此舉恐怕也是不得已而為之。
融資成本高企，進一步攤薄公司利潤
從2016年樓市調控以來，除了在銷售端不斷壓縮樓市流動性，控制房價過熱，另一方面也在以各大房企為主的供給端，不斷施加降負債，防風險的壓力。
為控制房企融資規模，今年8月份，中國人民銀行和住房和城鄉建設部針對房企融資提出三條監管紅線，分別為：
剔除預收款後的資產負債率不得超過70%；
淨負債率不得超過100%；
現金與短期債務比不得低於1。
如果一家房地產企業“三條紅線”均已突破，那麼該企業將可能不被允許在接下來的一年內增加債務。如果僅突破一條或兩條紅線，則可以在有限範圍內開展融資；若三條紅線均未突破，則融資不受限制。
再來看新力控股，根據最新半年報數據，新力控股淨負債率較年初下降了0.8個百分點，為66.2%，滿足三條紅線中淨負債率不大於100%的指標要求。
現金短債比方面，截止到今年上半年，新力控股一年內到期的短期負債規模為126.69億元，同期新力賬面可支配現金為132.43億元，現金短債比為1.05，也符合要求。
圖片來源：新力控股半年報
而剔除預收款後，76%的資產負債率，則超過資產負債率不大於70%的監管紅線，面臨融資受限的風險。
但此時的新力控股正處於擴大規模，向千億銷售俱樂部邁進的關鍵時期，一旦融資收緊，本就不寬裕的現金流將進一步限制公司規模擴張。
因此對於新力而言，相比利潤，控制槓桿率，儘可能拿到多的融資門票才是關鍵，畢竟靠自給自足，遠不如借錢擴張來的方便。
儘管新力拿到一張規模受限的融資門票，但新力高昂的融資成本，也讓外界對其未來發展捏了把汗。
根據公開數據顯示，2018年新力融資成本為9.3%、2019年為9.2%，到2020年上半年則升至9.4%。借貸成本基本仍維持在9%以上的高位，遠超6%的行業平均融資水平。
而在新力控股招股書中披露的尚未到期的45筆其他融資中，僅有4筆的融資利率是在9%以下，高達30筆的融資利率超過了10%，其中最高的一筆融資利率達到15.46%。
也就是說，在當前新力的融資結構中，絕大部分屬於高成本融資，即便極少部分成本相對較低的融資，平均利率也在9%左右。
如此一來，新力龐大的少數股東權益，讓其在淨利潤分配方面未得到多少好處的同時，昂貴的借款利息也讓新力倍感壓力。
辛辛苦苦一整年，到頭來發現掙的錢要麼用來還債了，要麼用來分給少數股東，真正落到自己口袋裡的錢能有多少，恐怕也只有新力自己知道。
