以信息披露为核心的法律责任制度的一个最显著特征就是，将维护投资者对证券市场的信心与信任作为法律责任制度建构的基石。一个健康有效的证券市场能够动员全球的储蓄资源，并以合理价格配置最具有创新和最具成长活力的优秀企业。而健康有效的证券市场是建立在投资者对资本市场坚实的信心与信任基础上的，而这种信任与信心需要强有力的反欺诈法来保障。从这个意义上来说，证券法本质上是一部调整资本市场信用秩序的反欺诈法。
证券法主要通过两个进路来反欺诈，一是对证券市场（发行人或上市公司）融资者课以积极的信息披露义务，以确保所有证券交易公开透明，投资者能够在知情基础上作出投资判断。正如美国布兰代斯所说“阳光是最好的消毒剂”，市场足够公开透明是反欺诈最佳手段。二是禁止融资者或其他任何直接或间接参与证券交易的人以任何形式从事对投资者的欺诈（证券法意义上的欺诈是广义的，它包括负有信息披露义务的人——发行人或上市公司未及时信息披露或披露的信息存在虚假陈述、误导或重大遗漏的行为、内幕交易、操纵市场和编造传播虚假信息扰乱市场等）。而要确保这两个进路最终实现一致的目标——坚定投资者对证券市场信心与信任，就必须有完善的法律责任制度作为保障。
完善的法律责任制度一个首要的要求就是让欺诈违法的成本足够高，让所有蠢蠢欲动的投机冒险者不敢欺诈、所有融资需求的企业家不想欺诈，所有证券市场参与者对证券法反欺诈戒律都心存敬畏之心。此次证券法修订完善了反欺诈法律责任制度，最显著的变化就是极大地加强了惩罚力度，提高了违法成本。以对各种欺诈行为的行政处罚为例，相对于旧法（修订前的证券法，以下简称“旧法”），新法（2019年修订后的证券法，以下简称“新法”）的行政处罚力度成倍加大，最高达到33倍多。如非法公开发行证券，旧法对未经核准擅自公开发行证券的 发行人按非法所募资金金额的5%处以罚款。新法则规定，未经注册擅自公开发行证券，对发行人按所募资金金额5%以上10%以下处以罚款，处罚力度翻倍。对直接责任人员，旧法规定，处3万元以上30万元以下罚款；新法规定，处50万元以上500万元以下罚款，罚金翻了16倍多。对销售未经注册擅自公开发行证券的承销代理商，新法规定，有违法所得的处以违法所得的1至10倍罚款，相对于旧法1至5倍罚款的规定，罚金增加了5倍。无违法所得的，处以100万元到1000万元罚款，相对于旧法30万元到60万元的罚款，处罚翻了16倍多。又如欺诈发行（发行文件造假），新法规定，尚未发行的，对发行人处以200万元到2000万元罚款，相对于旧法30万元到60万元，罚款翻了33倍多。已经发行的，处非法所募资金金额的10%以上到100%的罚款，相对于旧法1%到5%的罚款，翻20倍。对发行人直接责任人员，处100万元到1000万元罚款，相对于旧法3万元到30万元罚款，翻了33倍。对组织指使的控股股东处以违法所得10%到一倍的罚款，相对旧法违法所得1%到5%的罚款，最高翻了20倍。如果违法所得不足2000万元的，处200万元到2000万元罚款。对其直接责任人员，处以100万元到1000万元罚款，相对于旧法3万元到30万元的罚款，翻了33倍多。还有对保荐机构保荐书造假，新法规定，处以没收业务收入，并处业务收入1倍到10倍的罚款，相对于旧法1倍到5倍的罚款，增长了5倍。并且新法还明确规定，没有业务收入或业务收入不足100万元的，处以100万元到1000万元罚款。对直接责任人员处以50万元到500万元的罚款，相对于旧法3万元到30万元的罚款，翻了6倍（其他欺诈行为处罚力度加大详细见下表）。
完善法律责任制度取得的另外一个重大成就就是责任主体识别、归责原则更加公平公正，处罚力度更加精准，能够有效精准打击始作俑者，震慑作恶的坏孩子。这主要表现在三个方面：第一，将欺诈发行、持续信息披露违法发行人或上市公司控股股东与实际控制人的连带赔偿责任由过去旧法的过错归责变更为过错推定，与发行直接责任人员、保荐机构等同。“一股独大”、控股股东与实际控制人利用发行上市“圈钱”是危害中国证券市场诚信的顽症，过错归责无法做到直接针对其实际控制人或控股股东这些始作俑者进行直接精准打击，因为过错归责是原告承担举证责任。新法采取过错推定，实际上是举证责任倒置，实际控制人或控股股东必须举证证明自己没有过错才能对欺诈发行免责。这实际上是加重了实际控制人或控股股东的责任，极大地提高了追责打击的精度。第二，对从事欺诈的保荐机构，即便是没有违法所得，也要处以重罚。如前述，对保荐机构出具虚假保荐书，旧法规定处以业务收入1倍至5倍的罚款。这就意味着，没有业务收入，保荐机构不会受到罚款的处罚。新法不仅将罚款力度增加了5倍，提高到1倍到10倍，而且还明确规定，没有业务收入或业务收入不足100万元的，处100万元至1000万元罚款。就是说，即便是没有业务，对造假的保荐机构仍然可以处以最高1000万元的罚款，仍然要受到重罚。第三，区分了持续信息披露中一般违规与信息欺诈的责任。未及时披露信息与披露信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏是两种主观恶性以及危害后果完全不同的两种欺诈行为，其责任理应有所区别。但旧法对持续信息披露中未依法提交报告或履行信息披露义务报送报告或者披露信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的行政处罚是相同的，不加区分。新法对二者加以了区分，加重了信息欺诈的形成处罚，对未按规定报送报告或披露，对信息披露义务的罚款是50万元到500万元，而对报送报告或披露信息存在虚假、误导或重大遗漏，罚款则翻倍，为100万元到1000万元。
新法还有一个显著的成就就是完善了民事责任制度并同时畅通便利了诉讼程序，有利于充分调动民间执法资源，可有效解决公共执法激励与资源不足问题，并与公共执法形成合力，实现违法必究，确保法律上的严格责任能够得到及时追究和严格落实。纸面上的法律责任无论有多完善或严厉，如果没有完善追责执法机制，违法必究，法律责任条款就成了“稻草人”。新法在完善追责机制上的一个最大亮点就是推出了被称之为“中国版的集团诉讼”，即第95条规定的代表人诉讼制度。集团诉讼的规模经济效应能够解决散户分散导致的集体行动搭便车或维权成本过高的问题，同时相对于公共执法，民事索赔诉讼不存在缺乏有效激励的问题，而且民事诉讼优势证据规则也较公共执法举证规则宽松。故集团诉讼被公认为是非常重要的反欺诈私人执法。它不仅可以对公共执法追责机制形成强有力补充，而且具有其不可替代不可比拟的优势。新法不仅规定了完善了欺诈行为的民事责任，更重要的是，完善了民事索赔追责机制，这可以充分调动民间执法资源，以解决公共执法激励和资源不足的短板。
当然，完善以信息披露为核心的法律责任制度还应该充分包容和鼓励信息技术革命所带来的监管科技创新，将技术创新和制度创新结合起来，在不影响证券市场活力和竞争力、便利企业融资的同时，确保欺诈能够得到有效预防、识别、管控和追责，而新法在这一点上体现得并不充分。
（作者系中国政法大学民商经济法学院教授）
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