文/滄海一土狗
ps：2900字
引子
最近股市漲得很好，債市沒什麼人看，實際上，跌得很慘。
7月13日，十年國開活躍200205已經到了3.565%，然而，4月29日這隻券最低成交在2.7875%，短短兩個半月上行了近80bp。
牛熊切換之慘烈，令人唏噓。
這篇文章，將和大家一起復盤，回顧這一輪牛熊切換是如何發生的，並重點解析債市和經濟基本面的關係。
牛市的尾巴
只要沒人關心，就沒有趨勢。1999年的時候你會賣空納斯達克指數嗎？你不會賣空因為你覺得僅僅由於價格被高估是不夠的。
——科爾姆-奧謝
4月3日，央行宣佈，
中國人民銀行決定從4月7日起將金融機構在央行超額存款準備金利率從0.72%下調至0.35%。
一時間市場為之一振，整個四月份，市場都沉浸在一股牛市的氛圍當中。
4月3日，開啟了本輪債牛最後的瘋狂。這個階段債券市場出現了分化，先是3年的債券收益率迅速下行，然後是5年，但是10年債券下得很少。最後，導致滿倉持有10年債券的人大幅度跑輸市場。
在這個階段，關心牛熊切換的人還不多，大家關心的是何時10年也能像3年和5年利率債那樣暢快地下行。4月26日的時候，我還寫了《債市會走向牛平嗎？》來分析債市走向牛平的條件，結論是需要央行刻意地調控收益率曲線。
事實上，在這個階段，債市已經出現了兩個重要的不利因素：
1、經濟基本面出現拐點；
2、社融出現拐點；
通過觀測BCI和PMI數據，我們至少可以在四月初知道，經濟已經過了最差的時候，開始了復甦之旅。如果看投資和消費數據，在四月中旬我們也可以確認這一點。
社融方面，3月社融增速11.5%遠高於2月份的10.7%，要知道2019年3一季度的社融可是高基數。這個數也是在四月份公佈。
因此，在四月中旬基本面和社融的拐點已經出來了，那時候就該考慮牛熊切換的事情了。但是，央行降低超額準備金利率的操作使得債市牛市氛圍濃厚，很少有人關心這些。
市場做多的理由也十分順暢：資金利率下這麼多，中長端的利率也要跟著下。
牛市出現鬆動
4月29日，北京市政府宣佈，
4月30日起，北京疫情防控等級降低為二級。
儘管4月30日公佈的PMI數據略低於預期，但是，十年國開債收益率卻上行了3bp。
五一假期之後，兩個交易日內十年國開活躍券190215大幅上行至3.01%，從底部調整了接近15bp。
找來找去，也只有一個“小”利空，
中國4月（以美元計）出口同比增長3.5%，進口下降14.2%；貿易順差453.4億美元。
我認為，這次市場調整跟出口超預期的關係應該不大，更重要的原因在於，
關心牛熊切換的人多了。
按照趨勢和拐點的框架，我們可以得出一個結論——做多債市的邏輯很薄：
1、經濟基本面趨勢不利於債市；
2、社融趨勢不利於債市；
3、疫情防控趨勢不利於債市；
4、短端資金狀況尚未出現拐點；
5、本來預期外需差，但4月外需很好；
6、通脹趨勢有利於債市；
儘管關心牛熊切換的人還不多，但是，越來越多的人注意到了一個事實：做多債市的邏輯很薄。很多人開始關心這個問題。
第一次倒逼：資金成本
說實話，如果利空僅僅來自於經濟基本面趨勢，債市投資者完全可以無視這些利空，繼續享受債券牛市。
沒人關心就不會有人賣出，就不會形成趨勢，利率還可以維持在較低水平。
直到真正有影響力的人——央行，開始關心和出手。
這一次央行並沒有事先出來說，我覺得經濟復甦得很不錯，我要採取以下措施。央行只是在緩慢地提高銀行間的資金水平。
這次抬升分為三波：1、五月初的緩慢爬行；2、臨近跨月的快速上行；3、跨月之後的急速上行。
在第一波和第二波的過程中，投資者們還沒意識到央行貨幣政策的轉向，還在拼命地猜央行想把隔夜和七天的合意水平定到什麼位置。市場那時還是希望合意水準保持在2.2%以下的水平。
跨月完成之後，市場發現隔夜和七天的利率還是很高，就徹底慌神了，6月4日，資金利率大幅度上行帶動中長端利率快速上行，這一天，十年國開活躍券190215上行至3.27%。
資金利率的上行，導致了債券市場的去槓桿，市場再也無法不迴避某些問題了。
從5月26日開始，10年和3年國開債的利差大幅度縮窄，
起初的牛陡是因為資金加槓桿買三五年的國開債，現在的熊平是因為資金在去槓桿，核心是銀行間的資金成本。
這一個關節點的教訓是，
市場的確可以忽視經濟基本面運行，直到央行開始關心，資金成本的提高成為十分重要的外力。
關於經濟的定論
再後來，6月18日陸家嘴論壇召開，關於經濟，劉鶴副總理給了以下判斷，
在統籌疫情防控和復工復產方面取得重大階段性成果，各類經濟指標已經出現邊際改善。5月份規模以上工業增加值同比增長4.4%，其中製造業增長5.2%，全社會固定資產投資環比提高5.87%，一些消費零售指標也出現積極變化，車市和樓市均在回暖。我們仍面臨經濟下行的較大壓力，但形勢正逐步向好的方向轉變，一個以國內循環為主、國際國內互促的雙循環發展的新格局正在形成。
6月28日，央行貨幣政策委員會召開二季度例會，一季度和二季度例會文字上的主要差別就是劉鶴副總理的講話稿，
1、當前國內統籌疫情防控和復工復產取得重大階段性成果，各類經濟指標出現邊際改善；
2、堅持總量政策適度，促進金融與實體經濟良性循環，全力支持做好“六穩”“六保”工作；
3、促進形成以國內循環為主、國際國內互促的雙循環發展新格局。
4、把握保增長與防風險的有效平衡；
也就是說，陸家嘴講話包含了兩個對債市特別重要的東西：
1、高層對經濟的看法；
2、高層對保增長和防風險的看法；
第二次倒逼：贖回
儘管高層已經給經濟狀況以新的定調，並調整了貨幣政策，但是，在618之後債券市場並沒有繼續調整。6月18日，十年國開的中債估值在3.14%，7月1日，十年國開的中債估值在3.11%，反而下降了3bp。
消化了貨幣政策調整的利空之後，債市對經濟基本面的反應又開始鈍化。在這期間，最為流行的一個解釋是“疫情未發生論”，意思是收益率不該回到疫情發生之前的水平，就好像疫情沒有發生一樣，畢竟各項經濟指標還沒回去。
事實上，這是金融投資當中的一個重要分歧，是看絕對水平還是看趨勢和拐點？是看一階量還是看二階量？
大家分歧很大，誰也說服不了誰，於是，價格就橫在那裡了。
這時一股外力出現了，經濟復甦導致股票漲得很好，客戶想要贖掉固收類產品買股票和基金。
於是，收益率又開始快速上行。
贖回的力量導致收益率曲線平坦上移，一年存單從2.35%上行至2.64%，上行了大概29bp，十年國開從3.11%上行至3.52%上行了41bp。
結束語
綜上所述，大多數情況下市場會準確地反映基本面，但有些時候二者會脫離，一方面是因為現實中會存在各種各樣的擾動因素，另一方面是源於一個更重要的因素：
關心的人還不夠多。
更進一層，我們還可以發現，只要市場一致性地不去關心那些令人憂心的問題，價格在很長的時間內不會反應。
投資經理、分析師之間吵來吵去，一直沒有結果。市場始終保持巨大的分歧，直到有決定性力量的人物開始關心：央行因為基本面復甦得較好調整了貨幣政策，客戶因為基本面復甦帶來的股市上漲贖回了債基。
隨著股市一漲再漲，已經沒人關心債市了，也再也沒人說“債牛並未結束，這只是一次調整”了。
有沒有人關心，有沒有重要人物關心，真的很重要。
ps：數據來自wind，圖片來自網絡
End
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