看懂了，才能明白事情真相。
2020开年实在是太难了！
新冠疫情和经济增速下行叠加，冲击波被急剧放大，市场一片惨淡，几乎无人能够幸免。
根据沪深股市数据，目前披露一季报预告的一千多家企业中，有约六成公司业绩预亏、预减，首亏的也超过了220家。如果刨除被疫情推升的医药生物、化工两大行业，实际情况只能会更艰难。
但对于企业，越艰难越要挺住，因为每一家企业都关系着众多人的就业和生存。
但对于一些旁观者来说，市场越乱他越癫狂：市场冲击下的业绩波动正好可以作为谈资，发挥一下看热闹不嫌事大的心态。
像极了勒庞在《乌合之众》中写的：“群众”只会干两种事：锦上添花或落井下石。放大情绪，拒绝理性，并且“对不合口味的证据视而不见。”
对于这种现象，鲁迅说得更为直白，有一些人“一看到白胳膊就想到大腿……”
一看到企业业绩下降就想到产品卖不出去，想到现金流危机，想到还不起债，想到破产。
实际上，企业的发展是一条动态变化曲线，市场变动在先，企业随之调整。市场总是在变动，而企业会不断遇到危和机，只看到下降或者上涨而看不到战略调整和努力都是片面的。
在企业波动曲线之外，还有一条行业趋势线。一个新的行业诞生之后，市场会逐渐变大，比如电商；但市场成熟到火热之后，市场终究会到达顶峰，随后向正常值下滑，比如房地产，2017年之前是雨露均沾的好日子，但现在利润率下降是大势所趋，企业很难幸免。
但市场在上升和下降的时候都会有一定惯性，不管在哪个阶段也都会有好企业和差企业，有四处补漏的企业，也有布局未来的企业。
朴素的道理，如果不是真的不懂，就是故意视而不见了。
3月23日，雅居乐发布了年报，毛利率下降，有息负债增加，于是一些人惊诧不已，拍脑袋得出结论：雅居乐不行了！
雅居乐一向以稳健见长，现在忽然“不行了”，确实够劲爆，够吸引眼球。那么我们来看看这家老牌房企到底哪里“不行”了？
01
2019年度，雅居乐的毛利率同比下降了13.47个百分点，幅度挺大。
熟悉房地产的人都知道，房企的利润来自于项目结转收入，一般会比销售签约晚大概两年时间。所以，雅居乐2019年毛利率下降并不代表当年碰到了问题，问题的关键应该是：
熟悉房地产的人都知道，房企的利润来自于项目结转收入，一般会比销售签约晚大概两年时间。所以，雅居乐2019年毛利率下降并不代表当年碰到了问题，问题的关键应该是：
两年前发生了什么？
事情还要从2017年说起。彼时海南房地产市场还是一番热火朝天的景象，雅居乐海南清水湾一年卖出了170亿元，拿下年度中国房地产项目销售冠军。因为海南市场特别好，雅居乐加仓海南，还回购了清水湾项目的另外30%的权益。海南对于雅居乐是“现金、利润奶牛”的称呼也是从此开始的。
奈何好景不长。2018年刚一开年，形势急转直下。海南被环保部点名痛批，矛头直指海南被房地产“绑架”现象。三个月后，海南出台了史上最严的全岛限购政策，一夜冻结了6000亿元资金。
凛冬来袭，无人幸免。从全岛限购的海南，到最长时间限购的北京，都遭遇过市场冰封。
此后两年，海南楼市的交易额、投资总量大幅下滑，几乎进入冬眠状态。这场环保风暴的影响到底有多大？
这组断崖式下滑的数据更为直观。
2018年，海南全省商品房销售额同比下降23.23%。
2019年继续下滑，又跌了多少？
38.76%！惨烈！
对于重仓海南的房企而言，过去两年可谓是最艰难的时期。首先是销售受到明显影响，还有相当一部分定了房子的人无法完成签约，必须等待两年纳税限购期满，这两年期间卖出去的房子也就无法结算变成利润。
当年，雅居乐因海南清水湾项目一战成名，这次也未能幸免。清水湾在2018年的确认收入为113亿元，2019年降到了不到40亿元。
反映在年报数据里，2017年、2018年、2019年“海南及云南区域”的预售金额占比分别为23%、19%、15%，逐年下降。
而且海南市场还有个特点：大体量楼盘多、旅游地产多，对于企业来说意味着总体地价低（一些拿地早的非常低），但前期成本高，这些项目后期的结算利润会越来越好看。但重仓海南的房企，因为突然限购，这个曲线被人为截断了，这方面，雅居乐最为典型。
所以，从雅居乐2016-2019年的年报数据能看出来，2017年随着海南和全国楼市升温，毛利率从26.49%忽然冲到了40.09%，2018年又上升了近4个百分点到43.95%，随着两年限购期销售项目进入结算，海南区域业绩占比下降的效果显示出来了，雅居乐2019年的毛利率下降到了30.48%。
但如果按照这个剧本演下去，雅居乐的毛利率应该直接腰斩，从44%重新降回到20%多才对，但雅居乐2019年底的毛利率还有30.48%，排在行业上游。
“利润王”中海的2019年的毛利率是多少呢？33.7%，只比雅居乐高3.2个百分点，差不多正好是两家企业融资成本的差距。
这透露了两点隐藏信息：一是，雅居乐的项目盈利能力并没有明显变化，集团利润率降低是结算项目结构的因素，并不是项目不赚钱了；二是，雅居乐在海南限购的时候找了“对冲方案”，减缓了利润率的下降幅度。
先看第一点，在业绩会上，雅居乐的掌门人陈卓林的回应很直接：海南项目还是“金蛋”，只不过之前节奏被限购打乱了，雅居乐在海南“大约还有1000亿货值，可以贡献超过20%的利润率，超过50%的毛利率。”这部分会随着买房人满足限购条件而慢慢结算进来，重新拉高公司的利润率。
因此，雅居乐很肯定的告诉投资者，这些高毛利项目在2020年确认收入的占比将比2019年有“巨大”的提升。
海南限购是为了什么？对，不被房地产绑架，倒逼国际旅游岛建设，困难是暂时的，未来更加美好。
为什么这么说？海南岛不仅是中国唯一一个处于热带的世界知名的国际旅游岛，与世界顶级旅游胜地夏威夷、巴厘岛和马尔代夫同处于神奇的北纬18°，空气清晰、海风柔和、沙滩洁白、四季如花，终年气候宜人。想想都让人神往！尤其此次疫情过后，身边很多人早已迫不及待了。
不止于此，最近海南刚刚又迎一重磅利好，《国家体育旅游示范区发展规划》正式下发。再加上全面深化改革开放试验区、国家生态文明试验区、国际旅游消费中心、国家重大战略服务保障区等等一系列国家政策支持和重大利好，海南美好的发展前景，仔细想想，谁都会明白。
而且，海南很多政策正在慢慢进行一些调整：去年10月份，海南完全取消落户限制；海南也正逐步放开人才新政，符合条件的人才基本上只要出示一年社保或个税证明便可购房；从去年起，海南正大批量引进企业总部，鼓励企业总部员工在当地买房。
海南这块市场，挺过去，更光明的未来就要来了。
同样，对苦苦支撑了两年的房企，最艰难的时期已经过去了。
因此，那些说雅居乐“不行了”的人下结论似乎有点着急了。实际上，即使占比接近1/4的市场被突然冰封，雅居乐还保住了30%的高毛利率，完全还是行业内不错的水平，怎么能说不行就不行了呢？
在这么艰难的时期，雅居乐2019年的销售还增长了14.9%，达到1179.7亿元。虽然不是高增长，但也处于行业中等水平，“配速”还可以。
同时，雅居乐2019年的营销成本下降了13%，财务费用净额则由27.44亿元降至25.29亿元，说明“三费”控制的很好。
陈卓林也在业绩会上表示，“内部的成本费用控制要有所作为，必须要减少费用，增加利润，只有真金白银地回报股东才有意义。”
雅居乐2019年的基本每股收益是多少呢？1.93元，比2018年涨了5%，是2016年的3倍。
内功这么好的雅居乐，你说它不行了？海南的“金蛋”还没下完呢。
02
有人说，负债率上升是雅居乐“不行了”第二个证据。
截至2019年末，雅居乐净负债率为82.8%，比上一年增长了3.7个百分点。如果把永续债也要算成借款项，有人更说雅居乐已经“资不抵债”了。
这几年被评为“资不抵债”的房企似乎特别多，包括某大、某城，以及雅居乐。甚至有人给出一组数据：特别是2015年拿地多的房企，有80%以上死亡率。
吓人！
实际上呢？借钱只借不还，是耍赖；但如果不做对比就说高低或者不同时看看其他指标，就有点无知了。
雅居乐的资产负债率是多少？年报上写得很明白：76.09%，与上一年的76.14%基本持平。
到底高不高呢？与同行对比一下。
中国房地产业协会发布的《2020中国房地产开发企业500强测评研究报告》显示，500强房地产开发企业2019年资产负债率均值为：79.66%，高出雅居乐3.57个百分点。
再看另外一个榜单，在《2019年度内房股资产负债率排行榜》中，雅居乐排名：
第55位。
最近房企2019年财报都差不多公布了，龙头房企的表现怎样？2019年碧桂园、融创、万科、恒大四大龙头房企的资产负债率都在：
80%-90%之间。
所以，雅居乐负债水平到底高不高？答案不言而喻。
另一方面，2019年雅居乐借款总额约967亿元，销售回款多少呢？销售回款率是82%，按1179.7亿元销售额的口径算，回款有967亿元。实际上，如果按照行业内许多公司采取的将历年销售回款均计算在内的口径，雅居乐的销售回款率能达到93%。
这就是为什么雅居乐的负债率上升了，但金融机构还愿意继续借钱给它。而且雅居乐2019年的平均借贷利率为7.1%，属于大企业中的平均水平，排在前面的都是国字头及万科、龙湖这种非常稳的老字号。
事实上，负债水平的高低不能孤立地用一个数据来衡量。
国家发改委发布过一份《关于支持优质企业直接融资，进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》，明确规定符合这几个条件才能算优质企业：资产总额大于1500亿；年收入大于300亿；资产负债率不超过85%；3A评级的房地产企业。
都是很高的门槛是不是？但雅居乐这几个条件全部符合，完全是优质企业啊。
从实际情况来看，“高增长、高利润、低负债”对所有房企来说，都是“不可能三角”，你总不能让一个房企不借钱或少借钱，但要它高速增长？而且利润也要高速增长？
众所周知，房企负债经营有两个核心点非常重要，一要能借不那么贵的钱，二要能让产品周转起来。
雅居乐2019年的净利润率15.3%，资金成本7.1%，划算不划算一看就知道了，这还不包括杠杆收益。2019年，雅居乐的存货转换周期从之前的806天下降到了766天，看得出来管理层在努力加快周转。
所以，真正做企业的人都懂一个朴素的道理：有负债、有杠杆并不致命，借不到钱、只能借到贵钱才是最可怕的。
就像一位业内资深人士说的：无论是资产负债率，还是净负债率，拿负债率高低而判断一个企业安全不安全的，基本上都是外行，与只看市盈率就炒股的人一样。其实拿到一个项目，无论利润有多高，在财务报表上都是亏的，因为没有结转收入，在报表上体现的都是库存、负债、费用支出等不好看的指标数据。
有一种负债叫被逼负债，有一种负债则是有收益的负债，是为锁定更多未来业绩做准备的。
那么，雅居乐借的钱用来干嘛了呢？从年报里面看，并不是借新偿旧了，而是左手融资，右手拿地。
2017年雅居乐在全国布局的城市数量是53个，2018年上升到65个，2019年底的最新数据是75个，每年递增13个新城。
截至2019年底，雅居乐拥有权益土地储备预计总建筑面积达3970万平方米，其中光在大湾区就储备了987万平方米（建筑面积）的土地。
可以看出，2018年海南市场被限购之后，2019年雅居乐就加快了区域多元化策略，降低对海南的依赖，不断加仓大湾区、华东、华北等区域。
为此，2019年雅居乐共花了472亿元拿地，足足比2017年加仓海南时多了接近40%，相当于当年销售额的40%用于再生产了，并要高于2017年、2018年。而且，新增土储的总建筑面积约1090万平方米，是雅居乐同年销售面积的1.22倍——这说明雅居乐在有意扩张，近3年的拿地面积/销售面积都到了120%以上。
为了降低土地成本，雅居乐拿地除了招拍挂，还采用股权收购等方式迅速扩容，去年一共拿了42个新项目，但同时土地成本控制在了4334元/平米。
而且，雅居乐在大盘开发和低成本拿地方面是相当有经验的，比如目前在16个城市布局的产业小镇，已经有510余万平方米的土地，总货值超过600亿元，房价和地价比例在15%以内，这些项目都会在未来提供源源不断的业绩支撑，保证公司的成长性和高毛利。
由于此前的布局，雅居乐计划在2020年推出213个销售项目，其中约20%都是全新项目，也就是说，2018年、2019年借钱扩张的布局就要“下金蛋”变现了。
03
如果说雅居乐拿地多点开花、多方式降低成本是谋全局，降低对单一板块的依赖的话，它同时还在谋划一件长远的大事。
业内都知道，雅居乐这些年在默默坚持做一件事情：构建“以地产为主，多元化业务并行”的多元格局。几年下来，地产、雅生活、环保、教育、雅城科创、房管等几大产业并行的格局俨然成型。
据统计，雅居乐迄今已在非房板块领域投资已超过350亿，仅2019年投资额就达100亿。与其他一些房企在多元化领域雷声大雨点小不同，这都是真金白银的投入。
看到这些数字，很多人也会明白，雅居乐的负债水平也是与其不同的发展阶段相匹配的。虽然客观上在多元化方面的投资导致短期负债水平上升，但为了长远稳健发展，这一切都是值得的。
事实上，雅居乐对非房板块的投入从来都是遵循了量入为出的原则。比如，2019年100亿的投资额只占当年收入的8%左右，2020年预计在50-80亿之间。而且，这些钱都用在了刀刃上。
2019年，雅居乐年报中有一个数据非常亮眼：非地产业务板块营业额合计为60.61亿元，占到总营业额的10.1%，在千亿房企中这是一个非常高的比例。
而且非地产开发业务还在快速增长：2019年同比幅增66%，2017-2019年复合增长率高达61%。
如果说很多地产企业多元化是在烧钱的话，雅居乐两块主要的非地产开发业务：雅生活和环保上投资的每一分钱都是赚了很多，这才是雅居乐最有特点的地方。
雅生活2019年收入51.3亿，毛利率36.7%，归母净利率24%。其中，外延增值服务毛利能达到49.8%，社区增值服务毛利更高，到了54.4%——雅居乐只需要在目前模式下持续不断提升管理面积，就能产生另一个百亿收入、数十亿利润的新板块。
环保业务2019年营业额15.1亿元，利润3.35亿元，分别同比增加146.1%及69.6%，这也是一块高增长业务，并且毛利率也达到了40%以上。截至去年底，雅居乐环保危险废物设计处理规模已逾330万吨/年，安全填埋库容逾1,800万立方米，俨然已经是该领域的头部企业。
再加上年初刚从建设板块蜕变而来的“雅城科创集团”，去年承接了300多个工程项目，业务规模超过了百亿，并且完成了人居科技、 EPC/总承包两大业务体系的搭建，尤其是人居科技板块，未来的发展空间无限。
所以，你看懂了才知道，雅居乐埋下的都是“金蛋”！
俞敏洪曾经说，要让现在的行动具有未来的意义，动物的生活通常只留在追求生存，人类已经超越了这个领域。
同样，分析企业也是一样，不能一叶障目，更不能停留于过去，而要多看看企业在为未来做着哪些行动，有没有为未来的大树埋下一颗种子。
