版權說明：本文轉載自- 錢宇鋒（微信號：鋒談慧語）的原創文章。
今天有網友發了篇文章，講春秋航空的ROE低，賺的錢全都又買飛機了，自由現金流不好，所以不是一門好生意。原文如下：
“為什麼說春秋航空不是一門好生意？
春秋航空從賬面看淨利潤從2013年的7.32億元增長至2018年的15億元，增長100%，年化15%左右，收入也從65.6億元增長到131億元，與淨利潤幾乎同步增長。看上去是一隻很好的成長股，但如果分析其效益及現金流就可看出其生意很一般：
第一：效益差，沒有規模效應。淨利潤增長速度沒有超過收入增長速度，沒有體現規模效應下的經營槓桿作用，更沒有實現非線性增長；其核心資產為固定資產和在建工程，兩者的原值累計數從2013年末的51億元增長至2018年末的183億元，增長259%；對roe的影響主要體現為資產週轉率的下降，從14年的0.77降低到18年的0.56；疊加淨利潤率的微降（12.07%-11.46%）和槓桿率的下降（3-2.17），最終導致roe的大幅度下降,從2014年的28.31%到2018年的12.49%。說明其利潤的增長完全依賴於大額資產的投入。
第二：自由現金流差。公司2014年至2018年合計獲得100億元經營現金流淨額，但購買飛機等核心經營資產投入了175億元，融資獲得123億元。換句話話說，近5年公司自由現金流為負的75億元。當然如果公司停止購買飛機，則自由現金流可以轉為正數，但利潤增長也很可能停止，所以持續購買飛機，保持利潤增長，可以獲得高倍數估值，便於更低成本股票市場融資，但由於推遲自由現金流轉為正數的時間，則按照貼現原理計算的公司價值也自然會下降。
根據我對飛機折舊額和原值的比值推算已經摺舊23%則飛機使用年限20年算，則已有飛機可使用15.4年，加上在建工程裡的飛機加權平均估計約16年。假如公司不再購買飛機。以2018年經營現金流29億為初始值加上已經購買的44.5億元飛機產生的現金流以39億元計算，再扣除籌資現金流中約2.5億元利息費用，則初始現金流為36.5。則未來16年按照5%貼現值為396億元。 ”
很多朋友對這個話題很感興趣，我來好好算一算這筆賬。
我們拋開具體業務名詞，就把這當做一項生意來算一下，看看總共需要投入多少錢，每年創造多少回報，看看到底是不是一門划算的生意。
1. 初始固定投入：
翻看春秋的2018年年報，固定資產欄，固定資產賬面價值如下：
由於該賬面價值並非初始投資本金，而是已經計提了多年折舊的數據，所以我們嚴謹一些，再看看固定資產原值，該值代表了歷史總共固定資產投入：
也就是所有的固定資產投入是138億，原文中提到的183億實際上是包括了45億在建工程，而在建工程尚未投入運營，是日後才能創造現金流的，所以我們來評估這門生意好壞的時候，暫且不考慮在建工程。那麼我們的初始投入本金就是這138億，其中129億是購買的飛機、發動機及模擬機。
2. 運營週轉資金：
我們來看看都有哪些花錢項目，把成本表列出來：
一年燒油40億，假設需要提前儲備一個月的油，那麼需要資金3.33億；一年工資及福利22.6億，工資福利屬於後付，實際上都可以不用考慮的，但是我們就把他加上吧，一個月是2億；飛機租賃折舊費用是18億，但是其中折舊8億是不需要出錢的，還有10億的租賃費，就算準備一個月的錢是1億，起價費19億，一個月算1.5億。其餘各項彙總是16億，也算1.5億每個月。
最後彙總下來，需要的運營資金是3.33+2+1+1.5+1.5=9.33億。
再把費用也考慮進去，銷售費用2.6億，管理費用2億，研發費用1億，財務費用不能用賬面費用來合算，因為公司有理財資金等需要刨除影響。我們這樣考慮，公司有40架飛機是租賃的，自有飛機也是40架，那麼測算那40架租賃的飛機假定全部是借款，對應也是138億，按4%的借款利率計算（由於是美元借款，利率非國內利率，而是國際利率），一年財務費用需要準備5.52億。
彙總下來，一年費用是2.6+2+1+5.52=11.12億，一個月需要準備1億。
所以週轉需要資金9.33+1=10.33億資金。
但是公司的預收票款是多少呢？
公司預收款是11.8億，比運營所需資金還多了1億。作為一門生意，起始並不需要再額外準備資金，就可以維繫公司運轉下去。
3. 經營性現金流：
2018年經營性現金流是29億，但是這裡為了更準確衡量生意的可持續性，我們將存貨變動、應收應付的變動影響刨除，實際真實的可持續的經營性現金流是28.95-7.41+2.69+0.31=24.5億。
4. 小結：
春秋經營的是這樣一門生意：這門生意需要一次性投入138億，然後每年創造24.5億自由現金流，需要5.63年收回初始投資，但是固定資產可用20年，再全生命週期內創造現金流490億。20年的長週期，折現率影響還是非常大的。我們取6%的折現率計算，那麼折現後的自由現金流是
這個表格什麼意思呢？也就是現在你掏138億資金，購買的實際上是價值281億的資產，等於是打5折買，是不是好生意呢？我想不用多說了。
5. 公司內生性增長速率如何？
我們假設公司不能採用股權融資，也不允許增加槓桿，既維持現狀不能變，依靠內生性現金流，公司可以維持一個什麼樣的速度增長呢？
其實測算很簡單，這門生意每年創造的24.5億現金流用於採購飛機，那麼運力擴張增速是24.5/138*100%=17.7%。
6. 公司過去這幾年ROE持續下降如何解釋？未來還會繼續下降嗎？
公司2015年1月上市，近5年來的ROE如下：
看到ROE持續下滑，背後原因是什麼？
我們知道ROE=稅後淨利潤/淨資產=稅後淨利潤/總資產*槓桿率=稅後淨利潤/固定資產*（固定資產/淨資產）
我們把ROE分解成了兩項：固定資產創造利潤的能力，也就是稅後淨利潤/固定資產，和固定資產佔淨資產的比重，也就是淨資產到固定資產的轉化率。
經過我們前面對生意模型的測算，我們更關注固定資產創造淨利潤的能力，如果這一指標穩定，那麼生意就持續穩定。至於固定資產佔淨資產的比重，轉化率只是時間問題而已。
基於這個模型，我們把近5年的固定資產、淨資產、淨利潤三項數據整理列出如下：
根據這個表格，我們可以得出幾個結論：
1） 固定資產盈利能力2015年是頂點，2016年是低谷，相差了一倍多，之後就逐年回升了；
2） 固定資產轉化率有跳動，基本上當轉化率達到120%+時，意味著資產負債比較高，可能會啟動外部融資，當轉化率比較低時，ROE會比較低。
3） 不同階段，ROE低的原因各不相同。2016年ROE低是因為固定資產盈利能力下降；2017年略有回升，但是總的盈利能力還是比較低；2018年固定資產盈利能力繼續提升，但是緊繃了兩年的資產負債率需要緩解，所以啟動了融資。
4） 從公司經營層面看，最危險的時候，是固定資產轉化率高的時候，新增的運力不能創造利潤，是非常危險的信號，這一點發生在2016年，一方面ROE非常低，一方面資金還緊繃，非常需要錢，但是錢多了ROE會更低。所以這時候最關鍵的是要盤活資產，調整運力佈局，改善固定資產獲利的能力。
5） 2018年，公司雖然ROE還沒達到歷史峰值，固定資產盈利能力也未達到峰值，背後原因是因為高油價侵蝕了利潤。假如2018年油價沒有暴漲，利潤會多7億，那麼對應的固定資產盈利能力會達到歷史高位21%，與2014、2015年看齊。
6） 2018年固定資產轉化率才78.42%，目前完全不需要啟動融資，而是需要運力擴張。考慮到45億的在建工程，等轉化完後，固定資產轉化率會提高到113%，處在一個比較平衡的位置，沒有2014、2016年那麼高，但也算是比較高了。那時ROE會有顯著提升，提升到16%以上是肯定的。
7. 還是回到現金流來看公司這些年固定資產賺取現金流能力的變化。
要衡量固定資產賺取現金流的能力，我們還是關注固定資產的原值，而經營性現金流的淨額，近5年數據如下：
從這個數據看，公司的運營還是比較穩健的，現金流一直比較好，這是整個行業性質決定了，航空業現金流就是特別好。2018年的創現能力已經超過了2014年，僅次於2015年。所以說，公司目前其實處在經營非常優秀的階段，萬事具備，就差擴張了。
