招商證券 研報作者：張夏
A股上市公司2020年一季報基本披露完畢，整體盈利出現較大幅度探底；營業收入出現明顯收縮，成本和費用相對剛性放大了盈利下行空間。 非金融ROE（TTM）下行至6.7%，淨利率和資產週轉率惡化是其下降的主因。
整體盈利概覽：A股上市公司盈利2019Q4底部企穩，進入後2020Q1再次探底。整體A股和非金融A股2020Q1淨利潤增速跌至-25.1%和-51.4%，剔除兩油後A股淨利潤增速為-41.0%；2019年整體A股和非金融A股累計淨利潤增速為7.4%和0.3%，2019Q3/Q2/Q1累計淨利潤增速分別為7.3%/7.5%/ 10.4%和-0.2%/ 0.1%/ 3.6%。疫情擾動了上市公司原有的盈利週期，企業盈利增速在一季度大幅探底，預計二季度以後將會呈現平穩改善的趨勢，即重新進入新一輪盈利週期，預計2020年上市公司盈利增速將會呈現“V”型趨勢，2021年上半年將會是本輪盈利週期的高點。
A股利潤特徵：成本和費用較剛性，稅收負擔繼續減輕。1.疫情衝擊上市公司生產和經營，產品量價齊跌導致收入端收縮。2.營業成本和部分費用支出（折舊成本、利息支出）剛性進一步放大了利潤端的下降幅度。3.資產減值損失壓力加大。4.企業所得稅規模保持繼續回落趨勢。
淨利率和資產週轉率惡化是ROE下降的主因。2019年四季度非金融上市公司ROE（TTM）放緩至7.9%，隨後進入2020年一季度之後較大幅度下滑至6.7%；預計二季度非金融類上市公司ROE（TTM）將會緩慢抬升，而恢復至疫情發生前的淨資產收益率水平則需要更長的時間。Q1毛利率下降加速非金融企業銷售淨利率下滑，二季度以後毛利率緩慢抬升以及費用端壓力相對平穩將有助於淨利率的改善，具體變動幅度則是取決於收入端的改善情況以及費用端壓力是否能夠繼續減輕。一季度工業生產端供給大幅收縮壓縮資產週轉率，在盈利尚未企穩的狀態下，企業進行大規模資本開支的可能性極低，資產端的變化幅度大概率小於營收端的改善幅度，因此未來資產週轉率將會出現明顯好轉；但短期內上市公司面臨庫存積壓壓力，預計被動補庫存局面仍將延續。二季度上市公司依然會面臨較為寬鬆的貨幣環境和融資環境，短期內槓桿率或將企穩或者小幅上升，但整體上行空間有限。
核心指數和三大板塊盈利情況：2019年滬深300/中證500/中證1000板塊2020Q1累計淨利潤增速分別為-19.8%/-32.2%/-58.0%，盈利強弱與市值大小呈現同向變動的關係。2019年四季度中小板和創業板業績增長出現回暖；而2020年一季度三大板塊盈利出現不同程度下滑，其中中小板業績下行幅度有限。2019/2019Q4/2020Q1主板淨利潤增速為7.4%/ 3.4%/-25.8%，中小板為2.6%/-4.7%/-13.5%，創業板（剔除了樂視網和溫氏股份）為28.7%/22.0%/-36.6%。
大類行業盈利趨勢：上游資源品呈現量價齊跌的局面，中短期內盈利將會維持弱勢。中游製造業產能利用率偏低，軍工和電氣設備盈利尚可。必選消費凸顯業績韌性，而與線下消費相關度大的板塊業績受損嚴重。信息科技板塊盈利改善受阻，內部板塊明顯分化。
部分受疫情影響較小的細分領域業績實現了不錯的增長，這些行業集中在化學纖維、黃金、電源設備、航空裝備、造紙、飲料製造、禽畜養殖、醫療器械、元件、互聯網傳媒、銀行等。
風險提示：半年報業績超預期下滑，宏觀經濟波動，政策扶持力度不及預期
