招商证券 研报作者：张夏
A股上市公司2020年一季报基本披露完毕，整体盈利出现较大幅度探底；营业收入出现明显收缩，成本和费用相对刚性放大了盈利下行空间。 非金融ROE（TTM）下行至6.7%，净利率和资产周转率恶化是其下降的主因。
整体盈利概览：A股上市公司盈利2019Q4底部企稳，进入后2020Q1再次探底。整体A股和非金融A股2020Q1净利润增速跌至-25.1%和-51.4%，剔除两油后A股净利润增速为-41.0%；2019年整体A股和非金融A股累计净利润增速为7.4%和0.3%，2019Q3/Q2/Q1累计净利润增速分别为7.3%/7.5%/ 10.4%和-0.2%/ 0.1%/ 3.6%。疫情扰动了上市公司原有的盈利周期，企业盈利增速在一季度大幅探底，预计二季度以后将会呈现平稳改善的趋势，即重新进入新一轮盈利周期，预计2020年上市公司盈利增速将会呈现“V”型趋势，2021年上半年将会是本轮盈利周期的高点。
A股利润特征：成本和费用较刚性，税收负担继续减轻。1.疫情冲击上市公司生产和经营，产品量价齐跌导致收入端收缩。2.营业成本和部分费用支出（折旧成本、利息支出）刚性进一步放大了利润端的下降幅度。3.资产减值损失压力加大。4.企业所得税规模保持继续回落趋势。
净利率和资产周转率恶化是ROE下降的主因。2019年四季度非金融上市公司ROE（TTM）放缓至7.9%，随后进入2020年一季度之后较大幅度下滑至6.7%；预计二季度非金融类上市公司ROE（TTM）将会缓慢抬升，而恢复至疫情发生前的净资产收益率水平则需要更长的时间。Q1毛利率下降加速非金融企业销售净利率下滑，二季度以后毛利率缓慢抬升以及费用端压力相对平稳将有助于净利率的改善，具体变动幅度则是取决于收入端的改善情况以及费用端压力是否能够继续减轻。一季度工业生产端供给大幅收缩压缩资产周转率，在盈利尚未企稳的状态下，企业进行大规模资本开支的可能性极低，资产端的变化幅度大概率小于营收端的改善幅度，因此未来资产周转率将会出现明显好转；但短期内上市公司面临库存积压压力，预计被动补库存局面仍将延续。二季度上市公司依然会面临较为宽松的货币环境和融资环境，短期内杠杆率或将企稳或者小幅上升，但整体上行空间有限。
核心指数和三大板块盈利情况：2019年沪深300/中证500/中证1000板块2020Q1累计净利润增速分别为-19.8%/-32.2%/-58.0%，盈利强弱与市值大小呈现同向变动的关系。2019年四季度中小板和创业板业绩增长出现回暖；而2020年一季度三大板块盈利出现不同程度下滑，其中中小板业绩下行幅度有限。2019/2019Q4/2020Q1主板净利润增速为7.4%/ 3.4%/-25.8%，中小板为2.6%/-4.7%/-13.5%，创业板（剔除了乐视网和温氏股份）为28.7%/22.0%/-36.6%。
大类行业盈利趋势：上游资源品呈现量价齐跌的局面，中短期内盈利将会维持弱势。中游制造业产能利用率偏低，军工和电气设备盈利尚可。必选消费凸显业绩韧性，而与线下消费相关度大的板块业绩受损严重。信息科技板块盈利改善受阻，内部板块明显分化。
部分受疫情影响较小的细分领域业绩实现了不错的增长，这些行业集中在化学纤维、黄金、电源设备、航空装备、造纸、饮料制造、禽畜养殖、医疗器械、元件、互联网传媒、银行等。
风险提示：半年报业绩超预期下滑，宏观经济波动，政策扶持力度不及预期
