核心觀點：
進入5月，全球新冠疫情中心開始從歐、美轉移至俄羅斯、巴西、印度等國：4月以來美、英日新增確診病例進入平臺階段，西、意、法、德、土等日新增確診病例開始震盪下行；但俄羅斯、巴西、秘魯、印度等國的日新增確診病例持續上行，進入5月後開始加速，其中俄、巴日新增確診超過1萬例。
可見，俄羅斯、拉美和非洲等新興經濟體的新冠疫情仍未得到有效控制，甚至有出現第三輪全球疫情流高峰的可能性，這些經濟體爆發金融危機的風險難道不是在上升嗎？
不同於市場流行觀點，我們認為誘發金融危機特別是新興經濟體危機的原因簡單說分為國內因素和國際因素，是內外因素綜合作用的結果。在國際因素中，美聯儲的貨幣政策變化最為重要：美聯儲政策收緊週期中新興經濟體爆發貨幣、主權債務和銀行危機的可能性顯著上升。具體分析可參考我們2013年8月報告《美聯儲退出與新興經濟體金融危機的歷史回顧》。2018年11月，我們在年度報告《變局、困局與破局》中提出“我們統計過美聯儲加息到金融危機爆發的時間長度，可以明顯地看到，金融危機往往爆發於每一輪加息週期頂點的同年或滯後1年。從9月美聯儲議息會議公佈的利率預期點圖來看，這一輪加息週期結束於2019年前後的可能性非常高。換言之，全球金融市場距離最危險的時刻已經為時不遠。”我們並不能預知2020年3月中旬全球金融市場因新冠疫情而出現的巨大動盪。但這一巨大動盪帶來了美聯儲貨幣政策實質性的寬鬆，新興經濟體目前也可以說經受住了短期超過2008年次貸危機程度的國際資本外流和匯率衝擊。我們認為，短期（3個月）仍應關注新興經濟體的疫情進展，經濟經濟面受衝擊的程度和金融穩定性問題。但從中期的角度看，隨美聯儲貨幣寬鬆的效果體現和美元指數的回落，新興經濟體面臨的外部衝擊和風險將顯著下降。
一、當前新興經濟體爆發金融危機的風險是在上升還是下降
進入5月，全球新冠疫情中心開始從歐、美轉移至俄羅斯、巴西、印度等國：4月以來美、英日新增確診病例進入平臺階段，西、意、法、德、土等日新增確診病例開始震盪下行；但俄羅斯、巴西、秘魯、印度等國的日新增確診病例持續上行，進入5月後開始加速，其中俄、巴日新增確診超過1萬例。
可見，俄羅斯、拉美和非洲等新興經濟體的新冠疫情仍未得到有效控制，爆發金融危機的風險難道不是在上升嗎？不同於市場流行觀點，我們認為誘發金融危機特別是新興經濟體危機的原因簡單說分為國內因素和國際因素，是內外因素綜合作用的結果。在國際因素中，美聯儲的貨幣政策變化最為重要：美聯儲政策收緊週期中新興經濟體爆發貨幣、主權債務和銀行危機的可能性顯著上升。具體分析可參考我們2013年8月報告《美聯儲退出與新興經濟體金融危機的歷史回顧》。2018年11月，我們在年度報告《變局、困局與破局》中提出“我們統計過美聯儲加息到金融危機爆發的時間長度，可以明顯地看到，金融危機往往爆發於每一輪加息週期頂點的同年或滯後1年。從9月美聯儲議息會議公佈的利率預期點圖來看，這一輪加息週期結束於2019年前後的可能性非常高。換言之，全球金融市場距離最危險的時刻已經為時不遠。”我們並不能預知2020年3月中旬全球金融市場因新冠疫情而出現的巨大動盪。但這一巨大動盪帶來了美聯儲貨幣政策實質性的寬鬆，新興經濟體目前也可以說經受住了短期超過2008年次貸危機程度的國際資本外流和匯率衝擊。我們認為，短期（3個月）仍應關注新興經濟體的疫情進展，經濟經濟面受衝擊的程度和金融穩定性問題。但從中期的角度看，隨美聯儲貨幣寬鬆的效果體現和美元指數的回落，新興經濟體面臨的外部衝擊和風險將顯著下降。
既然新興經濟體金融危機爆發的風險下降，那麼，疫情中心衝歐美轉移至新興經濟體後，短期內我們應該關注俄、巴等商品出口國疫情加速，會不會衝擊原油或其他商品的供應與價格呢？從3個原因判斷概率較低：一是儘管在常規狀態下限產協議確實會影響原油價格，尤其是產量分別佔全球11.74%、11.27%的沙特、俄羅斯的減產情況；但當前協議減產規模明顯小於需求收縮規模，所以原油價格主要取決於全球原油需求的恢復，亦即中日韓、歐美等的防疫和復工進展。二是受疫情加速影響，俄羅斯的減產執行力度有所下降。根據俄羅斯能源部門數據，其4月原油產量相比3月有所上升。三是採礦業本身並不容易受到疫情影響，產量的關鍵還是生產者的意願。
從世界主要經濟體的製造業PMI指數來看：歐美的防疫和復工進展大致落後於中國2個月左右。3月以來中國已逐步復工復產，以此外推日韓、進而歐、美也會在5月左右逐步復工復產，從而帶動其製造業PMI反彈。而BRICS中的BRI正進入疫情加速階段，其製造業PMI可能要到7月左右才會開始景氣修復。
二、加槓桿持續全年——2019年四季度全球債務數據綜述
國際清算銀行（BIS）每季度公佈全球約40個國家及地區以及全球、發達和新興經濟體的分部門債務數據。其中新興經濟體包括阿根廷、巴西、智利、中國、捷克、中國香港地區、印度、以色列、韓國、馬來西亞、波蘭、俄羅斯、沙特阿拉伯、新加坡、南非、泰國、哥倫比亞以及土耳其，發達經濟體包括奧地利、加拿大、丹麥、歐元區、日本、新西蘭、挪威、瑞典、瑞士、英國以及美國。各部門債務分為政府、家庭及非營利機構以及非金融企業三部門，統計口徑包括債券以及銀行貸款，其中外債包括海外銀行貸款，不包括債券。總債務中，按照經濟體分，發達經濟體約佔70%，新興佔30%；按部門分，政府部門約佔33%，家庭部門25%，非金融企業部門40%。其中各國內部總債務單獨統計，與三部門加總略有差異。
2019年四季度數據顯示，自一季度以來全球包括髮達與新興加槓桿過程全年持續。
以美元計價，2019年四季度全球非金融部門債務規模191.4萬億美元，同比增長6.0%，明顯高於前值4.7%，連續三個季度上漲。分部門來看，廣義政府部門債務64.3萬億，佔總債務33.6%，同比增長5.6%，前值4.4%；家庭部門債務48.5萬億，佔比25.3%，同比增5.4%，前值2.9%；非金融企業債務74.4萬億，佔比38.9%，同比4.8%，大幅高於前值2.6%。整體來看，政府、家庭和企業部門債務同時同比上行。
發達經濟體總債務131.7萬億，佔全球債務68.8%，低於前值69.4%，增速4.6%，高於前值3.8%。其中政府部門債務48.3萬億，佔比36.6%，同比3.5%，前值2.5%。家庭部門債務35.3萬億，佔比26.8%，同比3.4%，前值1.0%。企業部門債務44.0萬億，佔比33.4%，同比3.7%，前值1.9%。新興經濟體債務規模59.7萬億，佔全球債務31.2%，前值30.6%。增速9.1%，高於前值6.6%。其中政府部門16.0萬億，增速12.6%，高於前值10.7%。家庭部門債務13.2萬億，同比11.2%，前值8.6%。企業部門債務30.4萬億，同比增6.5%，高於前值3.7%。
美歐英日佔發達經濟體總債務88.8%。以本幣計價，美國、日本、歐元區和英國小幅去槓桿。美國非金融企業部門債務餘額增速下降，政府和家庭部門增速上升。歐元區政府部門及企業部門債務餘額增速皆有小幅下降，家庭部門債務增速小幅上升。英國政府部門增速上升，家庭部門與非金融企業去槓桿。日本政府部門與家庭增速上升，非金融企業部門小幅去槓桿。以美元計價，英國、歐元區和日本四季度各部門全面去槓桿。
新興經濟體方面主要關注十一個體量較大的經濟體，巴西、馬來西亞、泰國、印度、俄羅斯、中國、墨西哥、新加坡、阿根廷、印尼、南非，美元計價佔新興經濟體84%，其中中國佔62%。以本幣計價，新興作為整體加槓桿，表現在政府部門、家庭部門和非金融企業整體加槓桿。
四季度加槓桿的國家包括阿根廷、中國、印尼、馬來西亞和新加坡。其中，阿根廷三部門全線加槓桿；中國和新加坡政府部門和非金融企業加槓桿，家庭部門去槓桿；印尼政府部門加槓桿，家庭部門和企業去槓桿；馬來西亞政府部門去槓桿，家庭部門和非金融企業加槓桿。巴西、印度、墨西哥、俄羅斯、泰國和南非去槓桿。其中，巴西和印度政府部門加槓桿，家庭部門和非金融企業去槓桿；墨西哥、南非和泰國三部門整體去槓桿；俄羅斯政府部門和家庭部門去槓桿，非金融企業加槓桿。
三、疫情對我國出口形勢的影響
4月出口增速為3.5%，較前值大增，一是受到防疫物資出口規模加大的影響：根據海關數據，4月我國防疫物資出口超過610億元人民幣，若假設均為淨增量，則帶動出口增速4.7%；二是國內以及東亞地區進一步復工對區域貿易的帶動及其帶來的供應能力的相對優勢，或使得我國出口份額暫時出現上升。但對新興國家和勞動密集型行業的出口不佳顯示疫情影響下傳統需求偏弱。
如果以上因素成立，那麼其將對我國出口走勢產生影響：市場原本預期我國出口跟隨全球GDP增速的變化，即二季度顯著下滑、三季度明顯反彈。而4月數據揭示的情況是，受結構性因素的支撐，目前的出口沒有出現下降，並且鑑於新興市場疫情還在逐步發酵，預計短期出口增速仍將受到防疫用品出口的支撐；那麼，以上因疫情而存在的支撐因素，也會因疫情好轉而出現消退，隨著發達國家疫情好轉、供應能力恢復、我國快速復工的邊際貢獻消退，防疫產品的超額出口也將回落，這將對沖海外疫情恢復後的外需回升，那麼我國出口可能也難以出現明顯的反彈。總體而言，結構性因素平抑了我國出口的波動性，但外需始終是我國出口的“錨”，迴歸常態後兩者間的差異終將收斂。
四、高頻數據顯示國內投資需求在加速釋放
儘管4月出口超預期，但結合我們上文分析，受新興經濟體疫情形勢惡化以及防疫用品出口需求下降的影響，但疫情全球大流行後，我國外需短期內面臨明顯缺口。外需不可控，那麼只能擴大內需來築牢實現“六保”目標的護城河。
按理，在宏觀負債率和汙染防治等約束下，順週期的投資需求不應該在擴大內需中承擔主要角色。然而，當前居民消費需求面臨收入增速銳減、失業壓力上升等因素的制約，短期內刺激居民消費需求效率偏低。因此，當前擴大內需的重任將階段性地由投資需求來承擔。近期的高頻數據顯示，國內投資需求在政策驅動下，正在加速釋放。5月第2周，六大電廠耗煤量同比增速春節首次轉正，並創下今年新高。華東地區水泥價格連續兩週回升。4月下旬粗鋼日均量自去年4季度以來首次突破200萬噸/天。上週唐山鋼廠產能利用率達到82.72%，2017年11月以來的最高水平。庫存水平也開始下降，如電廠存煤可用天數、港口鐵礦石庫存等。
總之，上述高頻數據表明自4.17政治局會議以來，擴大內需政策正在加速發揮效力。隨著投資需求釋放，經濟增速改善，企業效益恢復，下半年居民消費和公共消費將接力投資需求將國內經濟同比增速推升至正常狀態。
