報告要點
作為全球資產定價的錨，10Y美債利率的走勢影響重大。在率先提示10Y美債利率上行通道已打開後，本篇報告基於通脹演繹路徑，重申10Y美債破2%風險。
以史為鑑，歷次美國CPI同比升至2%以上階段，10Y美債利率均破2%
歷次美國CPI同比升至2%以上階段，10Y美債利率均破2%。1990 年至今，美債已歷經多輪熊市。經驗顯示，歷輪美債熊市的開啟，均早於貨幣政策的轉向，與美國經濟景氣改善及通脹抬升等密切相關。其中，10Y美債利率和美國CPI的節奏走勢相近；歷次美國CPI同比升至2%以上階段，10Y美債利率均破2%。
2020年6月以來，美國經濟復甦的結構差異，導致通脹反彈力度偏弱。美國CPI中，服務項權重高、影響大，商品項權重低、影響小。2020年6月以來，雖然與“宅經濟”相關的商品消費快速修復、價格同比漲至3%以上，但由於服務消費受疫情反彈壓制、修復緩慢，服務項價格同比持續負增，拖累CPI同比遠低2%。
伴隨疫苗推廣、疫情改善，美國經濟修復不斷加快，通脹壓力加速累積
伴隨防控措施實施及疫苗大規模推廣，美國疫情持續改善，經濟修復不斷加快。拜登實施強制佩戴口罩令後，美國疫情開始持續改善。同時，隨著疫苗供應充足及接種速度持續提升，美國年中前後接近全民免疫目標的問題不大。最新數據顯示，疫情改善下，美國工業生產修復加快，餐飲消費及服務業PMI等止跌反彈。
經濟修復加快及油價等的上漲，可能使美國CPI同比2季度前後開始升至2%以上、悲觀情景下甚至4%以上。美國經濟、尤其是服務消費修復加快，將帶動CPI服務項價格加速上漲。同時，由於美國是最大原油消費國，疊加OPEC+控制增產節奏，油價或將進入快速上漲通道。綜合來看，美國通脹壓力趨大幅抬升。
通脹壓力推動下，10Y美債破2%風險較大，主要資產市場估值承壓
通脹壓力大幅抬升下，10Y美債利率破2%的風險較大。由於10Y美債利率和通脹走勢相近，隨著美國CPI同比升至2%以上、悲觀情景下甚至4%以上，10Y美債利率破2%風險較大。10Y利率的走勢節奏，容易受美聯儲政策傾向變化影響。參照2013年政策退出經驗，美聯儲轉向越早，10Y美債破2%速度可能越快。
作為全球資產定價的錨，10Y美債利率的上行，將使高估值資產的估值承壓。前期低利率環境下，美股等資產的估值大幅提升、帶動資產價格大漲。最新數據來看，美股估值已高達38.4倍，處於歷史100%分位數附近。隨著10Y美債利率上行通道打開，美股等高估值資產的估值或將開始承壓，資產價格波動趨於加大。
風險提示：因疫苗效果不佳，疫情頻頻反彈。
報告正文
周度專題：10Y美債破2%風險之再論
事件：1月以來，10Y美債利率快速上行，導致高估值資產波動持續加大。根據世界銀行等多家權威機構的調查，市場對10Y美債利率走勢的分歧較大。
資料來源：World Bank、Wind
1.1、歷次美國CPI同比升至2%以上階段，10Y美債利率均破2%
以史為鑑，歷次美國CPI同比升至2%以上階段，10Y美債利率均破2%。1990 年至今，美債已歷經多輪熊市。歷史經驗顯示，歷輪美債熊市的開啟，均早於貨幣政策的轉向，與美國經濟景氣改善及通脹抬升等密切相關。其中，10Y美債利率和美國CPI的節奏走勢相近。2008年前，美國經濟景氣改善及CPI同比高於2%階段，10Y美債利率均上行至2%、甚至4%以上。2008年後，雖然利率中樞有所下移，但在經濟向好及CPI同比高於2%階段，10Y美債利率依然上行至2%以上。（更詳細分析，請參考我們已發佈報告《10Y美債利率會否破2%》）
2020年6月以來，受服務項價格上漲速度較慢拖累，美國CPI同比反彈力度較弱。美國CPI同比在2020年5月降至低點0.2%，隨後自6月起開始反彈。雖然美國CPI同比在2020年12月升至1.3%，但較疫情前依然差距較大。從美國CPI的結構來看，服務項的權重高、影響大，商品項的權重低、影響小。2020年6月以來，雖然食品飲料、傢俱等商品項價格大幅上漲，但交通運輸、娛樂等服務項價格上漲速度較慢，持續拖累整體CPI的表現。尤其是對美國CPI走勢影響最大的交通運輸項（佔比較高、波動最大），價格同比一直處於負增長狀態，12月依然只達到-2.6%。
美國CPI服務項價格上漲速度慢，與疫情反覆下、各類線下服務活動持續受到壓制有關。美國CPI服務項價格上漲較慢背後，是對應的服務消費修復緩慢。2020年6月以來，無論是交通運輸，還是娛樂、餐飲酒店等服務消費的增速均一直為負，並且修復進程遠慢於美國私人整體消費。居民收入端不是制約美國服務消費修復的核心因素，前者在財政刺激政策支撐下、較疫情前大幅提升。由於大部分服務消費均以線下活動為主，疫情的反覆持續壓制了服務消費的修復。例如，美國餐飲消費的變化與疫情發展形勢高度負相關。
不同於服務消費，美國食品飲料、傢俱等“宅經濟”相關商品消費，持續受到疫情反彈提振，快速修復、增速率先轉正。與服務消費的疲軟表現不同，美國商品消費增速在2020年6月便已率先轉正，並在2020年9月升至8.4%、刷新近10年新高。商品消費的快速增長，與疫情反覆、持續提振“宅經濟”相關消費緊密相關。數據來看，疫情出現後，食品飲料類消費大幅增長、且增速一直位於10%以上的高位；同時，傢俱、雜項製品及各類娛樂產品的消費自低點快速反彈，修復速度遠超私人整體消費。
1.2、伴隨防控措施實施、疫苗接種加快，美國經濟、尤其是服務業修復開始加速
拜登上任後，頒佈、實施強制佩戴口罩令，使美國疫情形勢開始加速改善。與前任總統特朗普完全不同，拜登就任總統後，將“抗疫”作為政府的首要工作。為了抑制疫情擴散，拜登於1月21日頒佈“強制佩戴口罩令”，要求所有美國居民在聯邦政府管轄區域內佩戴口罩。紐約、加利福尼亞、德克薩斯等美國大部分州隨後紛紛響應拜登號召，在州內全面實施強制佩戴口罩令。從美國疫情發展形勢來看，強制佩戴口罩令的效果“立竿見影”。1月20日以來，美國當週新增確診病例均值從20萬例/天快速回落至15萬例/天以下。
伴隨疫苗接種開啟、且接種節奏不斷加快，美國控制住疫情的時點有望進一步提前。除了實施口罩令外，拜登上任後，通過僱傭更多公共衛生者、增加疫苗接種站及加快疫苗運輸分配工作等，全力推進疫苗接種。最新數據顯示，截至2月3日，美國新冠疫苗總髮放量、接種量分別達到5594、3388萬劑。美國疫苗每日接種量，也從2020年12月底的30萬例/天左右升至130萬劑/天以上，並且仍在加速提升。結合美國政府強大的動員能力，以及最新疫苗產能情況來看，美國有望在年中前後、甚至更早實現群體免疫目標。
疫情形勢改善，及財政刺激政策的持續支持下，美國經濟、尤其是服務消費修復開始加快。最新數據顯示，隨著疫情有所改善，疊加財政刺激政策持續支持，美國工業生產的修復開始加速，零售商及批發商等庫存回補節奏持續加快。具體到服務業上，前期受疫情反彈壓制的餐飲消費等已結束下滑態勢，服務業PMI指數也止跌反彈。
1.3、經濟修復加速帶動下，美國通脹壓力趨大幅抬升，10Y美債破2%風險較大
隨著經濟修復加快及油價等上漲，美國CPI同比可能在2季度前後升至2%以上、悲觀情景下甚至4%以上。一方面，美國經濟、尤其是服務消費修復的加快，將帶動交通運輸、娛樂等服務價格加快上漲，顯著推升CPI的上漲壓力。同時，由於美國是全球最大原油消費國、基本主導了油價走勢的趨勢方向，疊加OPEC+控制增產節奏，油價或將進入快速上漲通道。綜合新漲價因素及低基數的支持來看，美國CPI同比可能在2季度前後升至2%、悲觀情景下甚至升至4%以上。
通脹壓力大幅抬升及就業持續改善，可能使市場修正對美聯儲等主流央行的貨幣政策預期。雖然近期美聯儲多位官員表態“暫未討論縮減資產購買規模”，但經驗顯示，美聯儲官員的表態基本上都是跟隨經濟數據“動態”變化，一旦物價出現超預期表現，及就業數據等持續改善，他們的表態往往會隨之調整。考慮到美國通脹水平可能超過2%，以及疫情改善將推動就業持續修復，市場未來或需修正對美聯儲等主流央行政策轉向時點的預期。
結合歷史經驗及美國經濟、通脹變化來看，10Y美債利率未來破2%的概率較大；美聯儲收緊貨幣政策的時點越早，10Y美債利率破2%的速度可能越快。伴隨美國經濟修復加快，以及CPI同比升至2%以上，10Y美債利率大概率將“升破”2%。同時，美聯儲政策轉向越早，10Y美債利率破2%的速度可能更快。以史為鑑，2013年5月至7月，受時任美聯儲主席伯南克提及“美聯儲可能將縮減資產購買規模”、大超市場預期影響，10Y美債利率在3個月內由1.7%快速上行100bp至2.7%。
作為全球資產定價的錨，10Y美債利率的上行，將加大美股等高估值資產的波動。2020年4月後，雖然美國經濟受疫情拖累、恢復較慢，但在美聯儲釋放大量流動性、美國利率水平大幅回落的支持下，以美股為首的風險資產的估值持續提升，帶動資產價格大幅上漲。最新數據顯示，美股等資產的估值已刷新歷史新高。結合歷史經驗來看，隨著10Y美債利率上行通道打開，美股等高估值風險資產估值或將開始承壓，價格波動趨於加大。
（更詳細分析，請參考我們已發佈報告《通脹歸來》）
經過研究，我們發現：
（1）1990 年至今，美債已歷經多輪熊市。經驗顯示，歷輪美債熊市的開啟，均早於貨幣政策的轉向，與美國經濟景氣改善及通脹抬升等密切相關。其中，10Y美債利率和美國CPI的節奏走勢相近；歷次美國CPI同比升至2%以上階段，10Y美債利率均破2%。
（2）美國CPI中，服務項權重高、影響大，商品項權重低、影響小。2020年6月以來，雖然與“宅經濟”相關的商品消費快速修復、價格同比漲至3%以上，但由於服務消費受疫情反彈壓制、修復緩慢，服務項價格同比持續負增，拖累CPI同比遠低2%。
（3）拜登實施強制佩戴口罩令後，美國疫情開始持續改善。同時，隨著疫苗供應充足及接種速度持續提升，美國年中前後接近全民免疫目標的問題不大。最新數據顯示，疫情改善下，美國工業生產修復加快，餐飲消費及服務業PMI等止跌反彈。
（4）美國經濟、尤其是服務消費修復加快，將帶動CPI服務項價格加速上漲。同時，由於美國是最大原油消費國，疊加OPEC+控制增產節奏，油價或將進入快速上漲通道。綜合來看，經濟修復加快及油價等的上漲，可能使美國CPI同比2季度前後開始升至2%以上、悲觀情景下甚至4%以上。
（5）由於10Y美債利率和通脹走勢相近，隨著美國CPI同比升至2%以上、悲觀情景下甚至4%以上，10Y美債利率破2%風險較大。10Y利率的走勢節奏，容易受美聯儲政策傾向變化影響。參照2013年政策退出經驗，美聯儲轉向越早，10Y美債破2%速度可能越快。
（6）前期低利率環境下，美股等資產的估值大幅提升、帶動資產價格大漲。最新數據來看，美股估值已高達38.4倍，處於歷史100%分位數附近。隨著10Y美債利率上行通道打開，美股等高估值資產的估值或將開始承壓，資產價格波動趨於加大。
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