美盘大跌，内地又走出独立行情。
今天，沪深300低开高走，涨0.82%，恒指涨0.42%。在原油跌成负数后，之前一直提到的黑天鹅终于来了，隔夜标普大跌3.07%，我们再次开始动用对冲工具。
几件事，值得复盘：
1、人造肉产业链：星巴克从22日起开始推出一份含人造肉产品的午餐菜单，该餐单包含的人造肉产品由Beyond Meat公司提供，该人造肉主要是用植物蛋白制造。
Beyond Meat在美国市场，我们有关注，但短期不会研究。这类公司虽然已经在二级市场，但经营逻辑仍然在风投阶段，不适合二级价值投资者。同时，对内地来说，如果有什么表现，那基本都是炒作。
2、粮食产业链：我国大米、小麦、玉米等粮食供给基本自给自足，过去5年国内产量与国内消费量的平均比例分别为103.79%、109.75%、98.51%，并且库存消费比处于近20年来较高水平，库存充足。
这领域没有什么符合我们筛选要求的赛道，也没有什么太确定的逻辑，看样子现在大多是游资在炒。
3、锂电产业链：盘后的消息，三部委发布关于新能源汽车免征车辆购置税有关政策的公告，自2021年1月1日至2022年12月31日，对购置的新能源汽车免征车辆购置税。免征车辆购置税的新能源汽车是指纯电动汽车、插电式混合动力（含增程式）汽车、燃料电池汽车。
这条产业链，近期已经提了挺长时间。这是我们近期以来重点关注的领域，之前一两周已经系统梳理了锂电产业链图谱、锂电材料、锂电设备、电池领域，基本已经完成覆盖。
如果需要这些资料，可以先点击本文右下角的“再看”，然后在公众号后台，回复日期+主题：0415+锂电，0417+锂电核心材料，0420+锂电设备，0421+电池。
行业研究主线方面，仍然是我们的冷门和逆向逻辑：白酒、保险、化工、免税、锂电。近期还会研究一下家居产业链，这个领域看样子景气度在恢复，并且复合消费升级的长期逻辑。
好，市场情况就这么多，继续今天的硬核研究。今天的研究主题，是基金研究系列的第二篇：银华中小盘。
和之前研究过的交银先进制造相比，本案同样是中小盘逻辑，但风格却完全不同。交银先进制造擅长选股，而本案擅长行业轮动。两个案例放在一起比较，应该会有比较多的收获。
之前的基金研究笔记，详见专业版报告库，此处不详述。
(壹)
银华中小盘精选（18031），成立于2012年6月20日，属于偏股混合型基金，规模51.32亿元。其中，机构持股52.97%，个人投资者持股47.03%。
图：持股比例
来源：WIND
成立至今，经历过两次基金经理更换，下图中箭头标注为基金经理更换时点。
图：基金历史业绩表现
来源：WIND
它近一期的报告为2019年年报，其资产配置方面，有88.89%为股票，0.4%为债券，10.36%为现金，0.35%为其他资产。排名前十的重仓股有泸州老窖（7.13%）、立讯精密（6.59%）、大族激光（6.54%）、新媒股份（5.1%）、顺鑫农业（5.08%）等。
图：重仓股
来源：WIND
目前，基金有有3名基金经理共同管理，均为银华内部行业分析师培养。
该只基金的核心基金经理是李晓星，剑桥大学与帝国理工大学双硕士，2011年2月加入银华，任职行业研究员，2015年7月起担任银华中小盘基金经理。
目前，其旗下有8只基金，管理总规模129亿元。除本案外，还包括银华明择多策略、银华估值优势、银华盛世精选、银华心诚、银华心怡、银华大盘精选两年定开、银华港股通精选。Windnd统计的基金经理任职以来总回报为124.71%，近三年行业排名80/1087。
图：李晓星目前管理的基金
来源：WIND
另外两名共同管理银华中小盘基金经理的分别是：张萍， 2015年8月加入银华，2018年11月开始担任基金经理，目前旗下有8只基金，与李晓星一致；杜宇，美国纽约大学工程硕士，2015年8月加入银华，担任研究员，2019年12月上任。
本基金在2013年8月、2016年7月更换过两次核心基金经理，已离任基金经理分别有：
金斌，任职期2012年6月-2013年8月，在银华任职期间共管理2只基金，分别是银华优势企业、银华中小盘。2013年离开银华，创立丰领资本，旗下共有21只基金。同期，还有一名基金经理廖平，共同管理。
王华，任职期2013年8月-2016年7月，同时担任银华基金总经理，在任期间共管理8只基金。
下图箭头，分别代表几个基金经理上任的时间。
图：基金历史业绩表现
来源：WIND
银华中小盘的类型为偏股混合型基金，股票低仓位要求为50%。成立时间近8年， 5年同类排名17/442，3年同类排名90/508，1年同类排名39/719，这个业绩在同行业中排名前列，值得我们仔细研究。
(贰)
银华中小盘精选，目前单位净值2.5530元，从基金运营的所有历史业绩来看，其净值曲线如下：
图：净值曲线
来源：WIND
这个水平到底如何？我们将处于同赛道的偏股混合型基金做个比较。
图：区间回报对比
来源：并购优塾
图：区间净值超越基准年化收益率对比
来源：并购优塾
对比来看，本案的收益方面远超同类平均，接下来，我们来看一组衡量基金风险和收益情况的指标。
图：核心比率对比
来源：并购优塾
风险收益端——包括贝塔比率（β）、年化Alpha、夏普比率（Sharp）。
贝塔值，与行业水平相近，均小于1，说明偏防守型基金，系统性风险较小；
年化Alpha，全行业同类基金排名第三，仅次于兴全轻资产（19.03%）、银河创新成长（18.3%），行业平均水平在7.08%左右，其获取收益的能力显著高于同行业。
Sharp比率，是行业的一倍左右，说明银华中小盘在承担同样风险的情况下，收益是同行的一倍。
控制回撤能力——最大回撤和波动水平明显高于行业，说明其回撤控制上较弱，还需要加强。
交易风格——平均换手率高于同行，说明该只基金在操作风格上频率较高，为典型的成长股风格，其平均持仓时间在60天内，远低于同行的94天。
(叁)
现任基金经理李晓星，上任时间为2015年7月7日，我们选取的业绩时间段为2015年7月7日至2020年4月15日。如果从现任基金经理任职期的情况来看，净值曲线走势如下：
图：净值曲线
来源：Wind
核心比率如下：
图：核心比率对比
来源：并购优塾
风险收益方面，年化alpha和信息比率两项指标明显优于同行；风险控制方面，回撤和波动水平仍较大。
从交易风格来看，其换手频率非常高，不过，其交易风格在2019年发生变化，换手频率明显降低，股票平均持仓时间达到半年，此后我们将持续观察其持仓变动，来看是否发生了策略转变和漂移。
整体来看，和同类基金承担相似风险的情况下，该基金的主动管理能力较强，获取ALPHA收益是同行的1倍，并且受机构认可度较高，机构份额占比52.97%。
(肆)
这支基金，自历史上成立以来，股票仓位较稳定，常年在85%以上。
图：基金仓位配置
来源：Wind
从持股风格来看，风格切换较大。如果大致切分，持仓风格整体可分为三个阶段：
1、2012年3季度-2016年2季度——以小盘成长为主；
2、2016年3季度-2018年3季度——从偏中小盘风格逐渐过渡到中小盘成长、中小盘价值、大盘价值均并进。
3、从2018年3季度-至今——风格再次过渡到鲜明、稳定的大盘风格。
图：基金风格分析
来源：Wind
从2017年开始，我们能够发现，其对大盘股票的配置比例开始逐步提升，但注意，根据基金合同要求，银华中小盘精选投资于中小盘股票的资产不低于股票资产的80%，因此，我们能够发现，每年的年底，其都会将持仓向小盘做一些调整。
2017年、2018年、2019年底，小盘成长占比明显提升，但来年1季度会逐渐减仓小盘成长，加仓大盘成长。
因此，研究此基金的某个节点的持仓时，基金经理对大小盘风格的观点其实并不清晰（受限于基金合同），但持仓可以清楚的反映基金经理对价值和成长风格的判断。
进一步来看行业，根据申万一级分类，对基金历史持股行业进行归类，可以看到，近期基金整体对食品饮料、电子、传媒的配置比例较高，其次是生物医药、家电行业，其他行业有所轮动。
图：持仓行业分布
来源：WIND
从风格和行业的变化来看，我们可以发现，其是典型的风格轮动选手，会进行风格轮动和行业轮动。而之前研究过的交银先进制造，虽然也是中小盘风格，但其实和本案差别很大，交银先进制造是选股选手。
对交银先进制造，之前我们在专业版报告库中分析过，此处不赘述。
(伍)
对一个基金经理来说，有几大能力为核心：择时、选股。我们采用T-M 模型来衡量基金经理的市场把握能力，同时通过截距项得到基金经理的选股能力。
其公式为：Rp − Rf = α + β1(Rm − Rf) + β2(Rm − Rf)2，其中：
α ：为选股能力系数，如果常数α值大于零，表明基金经理具备选股能力；
β2：为择时能力系数，如果β2大于零，则表示基金经理具有择时能力；
β1：为系统风险；
Rp：为基金在各时期的实际收益率；
Rm：为上证500在各时期的实际收益率；
图：TM模型择时指标及变化趋势
来源：并购优塾
这张图，其实信息量很大。根据T-M模型的分析结果，择时系数（β2）在2017年7月-2020年3月大幅为正，这说明这一阶段中，银华中小盘精选展现了显著的正向择时（风格）能力。
不过，从反面来看，也有过风格不适的阶段。
我们放大择时（风格）出现较大问题的时间段， 2016年二季度到2017年一季度，能够发现，此时，正是A股的“变盘时点”：大小盘风格、价值成长风格切换的关键时点。
我们选择具有代表性的大小盘指数，来看其相对收益变化，大盘指数取沪深300，中小盘指数取中证500。
我们可以看到，大小盘风格在2008年之前其实并不是非常明确，2009年到2016年，中小盘风格整体较强，2017年起，大盘风格较强，2020年，目前小盘有走强的端倪但还没有形成趋势。
图：沪深300中证500相对收益
来源：并购优塾
成长和价值之间的相对收益波动较大，但回顾历史来看，2005年至今大致经历了4轮切换，2005-2009年价值强，2009年到2014年成长强，2015年到2018年价值强，2019年成长再度走强。
图：中证500价值成长相对收益
来源：并购优塾
在风格切换的拐点时，银华中小盘择风格能力有明显的下降。不过，此后其净值很快又回升，这说明基金虽然没有提前布局风格切换，但在拐点发生后，快速意识到了这种转变，进而进行了风格变化。
因此，这样的择风格能力下滑，并不代表基金的择风格能力有问题，而是其策略整体以右侧应对为主的原因，我们重点来看一下：面对风格切换时，其怎么应对。
首先，其仍保持高仓位水平运作，这表明其仓位选择方面变动较小，主要还是择风格。
其次，其会果断大规模的转换投资风格。2017年-2019年，银华中小盘的风格切换非常明显，小盘成长股大幅更换成消费、周期类大盘成长的组合。
图：投资风格比例
来源：WIND
从行业轮动来看，也十分清晰。根据重仓持股来看，基金的换仓率较高。2017年，以消费股+白酒股周期景气度高时，基金成功抓住消费板块行情；2018年，在传媒行业开始配置有色金属+传媒板块；2019年1季度转向白酒+猪养殖板块。
图：重仓股
来源：WIND
图：白酒指数
来源：WIND
整体来看，这只基金的择风格能力较强。那么，择风格在什么情况下会比较不适应呢？
(陆)
首先，看择时能力。
银华中小盘，历史上两次大幅超过基准的超额收益，分别在2016年一季度-2018年上半年、2019年；而在2015年下半年-2016年上半年、2018年下半年，表现一般。
图：净值变动VS沪深300VS中证500
来源：并购优塾
对比A股大盘走势来看，非常明显：银华中小盘在牛市期间超额收益增加较快；在熊市，则表现稍差。
以2018年下半年为例，A股由牛转熊，银华基金持有的多个板块估值下杀严重，包括前期较为强势的医药、食品饮料、家电，以及基金前期长期配置的电子与传媒。在 2018 年下半年的极端悲观市场中，对基金业绩影响较大。
图：上证指数
来源：WIND
可见，择风格在熊市中，其实比较困难。
(柒)
接下来，来看选股能力。
在选股能力方面，整体表现比较稳定。根据其公开访谈，基金经理的选股思路核心，是选择景气度向上的行业，再从中选择出利润超预期的个股的方式。
图：TM模型选股指标及变化趋势
来源：并购优塾
从具体的持股案例来看，本案的选股逻辑非常清晰——利润增速快。
其代表案例为常年持有的光伏行业中小盘股阳光电源，我们可以从时间序列上来看其操作，这支标分别在2017年二季度、2017年三季度、2017年四季度出现在前三大重仓股中，并且持续加仓；而后，2018年减仓退出前十大重仓股；2018年四季度再次出现在前十大重仓股之首。
图：阳光电源收盘价（红色）/预测净利润涨跌幅（绿色）
来源：并购优塾
图：阳光电源营业收入同比增速（单位：%）
来源：WIND
从买入点来看，基本是阳光电源的营业收入增速由负大幅转正时期。2017年2季度营收增速由负转正，而后三季度、年报增速分别高达405.58%、48.01%。而本案开始建仓时间点为2017年2季度，3季度、4季度均有加仓，到而2018年1季度起，营收增速开始下降减仓。
需要注意的是，其买入时点大多为右侧交易+上涨加仓，所选个股在前期已经有相对强势的表现。这样的操作方式，也部分导致了其净值波动：在牛市中表现会持续强势，而一旦遭遇熊市，回撤也较大。
为了验证此观点，我们再看第二个代表案例，顺鑫农业。
顺鑫农业从2018年三季报开始出现，持股比例占基金的7.07%，重仓股排名居首，2018年年报减仓，持股比例下降至2.4%。
从顺鑫农业的股价和净利润一致预测来看，2018年2季度已经出现景气度上升迹象，券商一致预期2018年3季度净利润会大幅上升。不过，从其业绩来看，2018年3季度顺鑫农业的实际收入增速是下降的。
所以，从操作来看，银华中小是在顺鑫基本面发生变化，并且市场一致预期向好时买入，而当业绩不及预期后，开始减仓。整体来看，操作均偏右侧。
图：股价、一致预测净利润同比
来源：并购优塾
图：营业收入同比增速
来源：WIND
分众传媒——同样也属于右侧操作案例，出现时点在2017年三季报，但在2018年底全部清仓，在2019年三季度重新加仓，持股比例4.81%，2019年底再次减仓至3.76%。
从分众传媒的操作来看，其延续了右侧买入的风格，在上市公司基本面向好的时候买入，出现下滑迹象的时间减仓。不过，与前任所不同的是，2019年三季度、四季度一致预测和收入增速为负的情况下，本案仍开始建仓，根据2019年年报，分众传媒仍在前十大重仓股中，排名第十。
图：股价、一致预测净利润同比
来源：并购优塾
至此，总结一下银华中小盘基金的投资风格：
1）择时能力、行业配置能力较强，能捕捉到强势的行业和风格；
2）整体维持高仓位、高换手率，调整较快；
3）选股时以超预期和增长为标准，常在右侧买入，以滞后应对为主，提前预测较少。而之前研究过的交银先进制造，则会有很多提前在左侧预测，提前买入的操作。
4）风格轮动和右侧买入的风格，导致其牛市时收益更高，更能赚取超额收益，但在熊市中回撤控制能力较弱。
明确了其风格特点后，我们来看其在熊市中的表现和回撤情况。
(捌)
现任经理李晓星，在任职期间，最大回撤44.89%，发生在2015年三季度，但此时与与基金经理更替有关。还有一次发生在2018年10月-12月。
图：回撤示意
来源：并购优塾
2018年四季度：银华中小盘出现较严重的回撤，最大回撤达到33.59%，同一时期，中证500最大回撤53.37%，其虽然回撤较大，但仍要优于基准。不过，相比同类基金，仍有一定差距，同期同行业偏股型基金回撤中位数为18.98%。
图：中证500回撤VS银华中小盘回撤
来源：并购优塾
这轮回撤中，从选股来看，其实并没有发生太大的问题。
2018年Q3和Q4的前五大重仓股变化较大，基本把所有白酒股清掉，换成中小盘、猪周期股。不过持仓集中度较低，前十大重仓比例为35%。前十大股票中，阳光电源、温氏股份在2018年四季度表现较好，没有出现大幅下跌。这一轮由于A股行情原因，普遍回撤严重。
图：2018年四季度前十大重仓股
来源：WIND
整体来看，本案在选股上没出现失误。但这种情况下，回撤仍然发生，我们认为，这与行业、风格轮动策略在熊市中的不适有关，2018年下半年时，其实GDP增速尚可为6.1%，但情绪层面的冲击导致市场出现了低波动下跌的情况，此时，市场中很难找到强势风格，这也导致其基金回撤较大。
因此，也更加印证了一个结论：对于银华中小盘这支基金，在牛市中能享受到较高的收益，但在熊市中也会面临比较大的回撤困扰。
(玖)
以上是一些基本分析，除此之外，我们还需要寻找基金经理在不同时期的公开言论，以分析其净值背后的投资逻辑。
现任基金经理李晓星公开言论和分享较多，摘自资识，以下为内容摘录：
1）我的投资方法叫做，景气度趋势投资：
第一步：找到景气度向上的行业；
第二步：从景气度向上的行业中，找到那些业绩增速快的公司；
第三步：从这一批公司中挑选出估值合理的标的；
第四步：挑选的标的和市场有一些基本面的预期差。
2）做投资与做企业不一样，投资所依赖的是非完全信息，追求的则是一种模糊的正确，此投资方法称之为“景气度趋势投资”，即通过聚焦景气度行业来把握阶段性与趋势性行情。
3）“从中观视角着手，将全 A 股细化为 200 多个子行业持续跟踪，结合景气度+行业估值进行切换，对相对看好的行业可有 20%-30%的超配比例。”
（优塾注：景气度趋势投资，这个总结比较贴和其操作。在这一核心逻辑之下，一方面需要对行业景气度持续跟踪，另一方面，也和其加减仓时点的逻辑也吻合）
4）在投资调研方面，除了去上市公司考察之外，更多的还会观察市场各个主体的反馈，如通过渠道和消费终端的反馈，来判断“哪个手机好用、哪款游戏好玩”；通过调研行业专家、竞争对手和用户，往往会得到比调研上市公司更加客观的判断………………
