作者：豬先生666
聊聊中國建築2019年年報：橫盤五年，何時上漲？
昨天中國建築的年報出來了，作為一個多年不漲的典型，我先來分析下中國建築的這份年報，再來討論這個股票買了不漲的問題。
去槓桿已經基本告一段落了
公司的股價常年不漲，其實並不是個例，整個建築裝飾行業都處於這樣的狀態。下面是整個建築裝飾行業的市盈率與滬深300的比較。可以看到，建築裝飾行業在2015年牛市時其市盈率還高達30倍，但進入2018年去槓桿環境之後，市盈率開始低於滬深300。
市淨率的情況也差不多，我這裡不貼了。其實中國建築也同樣遭遇了去槓桿，只不過不同於其他企業是被動去槓桿，中國建築更多是主動去槓桿的結果。先看看其資產負債率：
國資委要求央企的負債率在2020年要降到75%以內，從這裡可以看到，到2019年年底，公司的負債率基本已經達標了。
中國建築的2019年年報
全年新籤合同額 2.87 萬億元，同比增長 9.2%；完成營業收入 1.42 萬億元，同比增長 18.4%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤 418.8 億元，同比增長 9.5%；基本每股收益 0.97 元，同比增長 11.5%。當前中國建築的股價為5.11元，每股0.93元的收益對應的市盈率為5.27倍。
來看看中國建築過去幾年的營收增速，可以看出最近幾年增長速度在逐步加快。
很多人說是因為房地產業務的增速比較快，來看看：
這裡面的增速其實包括了中國海外發展和中建地產。中國海外的營收統計口徑與中國建築並不完全相同，其2019年的增速為13.6%，也就是說，中間地產的增速要更快。
下面是毛利增速。從下面也可以看到，恰恰是建築業務的毛利增速達到了15%，只是略低於其營收增速。總體毛利增速為10%，與淨利潤增速基本相當。這也表明拉低中國建築淨利潤增速的，主要是房地產業務的毛利潤率下滑，而非建築業務。
具體看看各業務的毛利潤率變化。
從上面的數據來看，建築業務的毛利潤率變化不大。下面是房地產業務的毛利潤率：
來具體看看成本的變化。我們可以看到，房建業務中，其他費用從1650億增長到2341億，增長了42%，這是導致毛利潤率下降的最主要因素。
而基建業務中，人員費則從263億大幅增長到367億，增長了40%。這應該與中國建築在基建業務的擴張相關。費用前置使得費用首先體現。即便如此，基建業務的毛利也仍是提高的。
從上面也可以看到，房建業務原材料成本增長18.4%，與營收基本持平。基建業務也是類似，這與2017年形成了對比。2019年水泥價格前後高，中間低，總體仍在高位。相比於2018年，總體是上漲的。
最近水泥價格又有些複製2018年年初的走勢，只是之後還會不會繼續反彈存疑。螺紋鋼價格在2019年全年變化不大，進入2020年開始下滑。
從這個角度來說，這其實有助於建築業務的毛利潤率提升。
話說，其他費用到底是什麼費用，居然導致如此高的增長呢？中國建築列入到研發費用名下的共計219億元。不過根據財報的說法，實際上與新業務拓展相關的之初應該遠不止這麼多。
以下來自2019年年報：
“公司加大在綠色建築、BIM 技術、施工機器人、新材料等前沿領域研發應用。牽頭工信部“工業互聯網創新發展工程”的“大型 BIM 設計施工軟件”項目，致力於解決行業三維基礎圖形軟件“卡脖子”問題；針對公共建築、居住建築、機場、地鐵等各類工程集成了系列綠色建造技術體系；建成鋼結構智能製造生產線、綠色混凝土智能化生產線、混凝土構件智能製造生產線；率先研發應用 5G 智能家居，建成國內首個 5G 智慧工地。
公司紮實推進國家重大科研項目。牽頭中標國家重點研發計劃項目“工業固廢大摻量製備裝配式預製構件技術”，開展工業固廢材料製備裝配式構件產業化技術研究；同時，組織推進 9 個在研國家重點研發計劃項目，取得一批階段性技術成果。”
從上面的文字中可以看到，中國建築的佈局不僅僅是圍繞房建及建築自動化，還延申到了大家今天所追捧的新基建領域。
中國建築這幾千億的費用都列入了其他費用，而沒有明細。所以我也只能猜猜。
小結
建築業務營收增速加快，利潤增速加快。房地產業務增速有所下滑。
中國建築的利潤到底是應收還是真金白銀？
中國建築的經營現金流2019年仍然為負，很多人又擔心起來了。還有人說：中國建築掙得都是一堆應收賬款，建築業不賺錢云云。
來看看中國建築的歷年經營現金流和淨利潤。
看樣子只有2014，2015和2016年三年略好，而其他年份都不怎麼樣。尤其是在2017年大幅為負。2018年雖然勉強轉正，但到了2019年仍為負。這與不斷攀升的淨利潤產生了很大的反差。
我們來看看年報中對於經營性投資的說明：
報告期內，公司房地產開發業務完成投資額 2,780 億元，較上年同期增長 5%；實現投資回款2,830 億元，較上年同期增長 9%；投資收支比 102%，較上年同期提高 4 個百分點。
房地產業務的投資上，基本做到了以銷定產，基本平衡。但請注意，這也只是表明其房地產業務的經營現金流在零附近。房地產行業就是如此，把掙來的利潤不斷投入到新的房地產開發項目中去，滾動經營才能不斷賺錢。如果要經營現金流大幅為正，要麼就是經營規模不再擴大了，要麼就是把現金流出改為在投資領域，表現在經營現金流上好轉。事實上2014年開始中國建築的經營現金流好轉還有一個大背景，就是當時的地產業務處於規模維持階段，大量的資金迴流之後並沒有再去擴張，使得經營現金流大幅好轉。
報告期內，公司基礎設施和房建投資完成投資額 1,096 億元，較上年同期增長 10%；實現投資回款 443 億元，較上年同期增長 16%；投資收支比 40%，較上年同期提高 2 個百分點。
基建和房建的投資類業務投入了1100億，匯款了440億，大約淨流出660億！很多人可能將建築業務和建築投資搞混了。這裡的建築投資業務其實就包括了BOT，PPP等的業務，投入在前，回款在後。尤其在業務拓展的前期，經營現金一定是淨流出的。當然，如果你象之前東方園林那樣，成立一家項目公司來投資，而中國建築承接其業務，那麼報表看起來經營現金流為正，而投資現金流更加為負了。我們從上面的數據同樣可以看出，2018年在建築投資業務上也流出了大概600億。2018年如果把這一項加回，那麼2018年的經營現金流入就會達到700億，從而超過550億的淨利潤了。並且2018年公司主動去槓桿，槓桿率下降了1%。
下圖是中國建築的應付款與營收規模的比值。
我們其實不難看出，中國建築在2017年去槓桿之前，隨著公司經營規模的擴大，其對上游的佔款能力逐年增強，表現在資產負債表中即是應付款佔營業收入的比重在逐年增大。
而到了2018年之後，由於央企需要發揮社會責任感，需要減少對於民營企業的佔款，也因此其應付款的佔比開始下降。2018年應付佔營收的比重下降了1.4%，相當於減少了160億的資金流入。如果沒有這一因素，那麼中國建築2018年的經營性現金流入應該達到860億元以上，這還僅僅是建築業務的經營性現金流。這一年建築業務的淨利潤大約為200億元。現淨比達到4倍。
同樣考慮經營性投資因素和主動去經營性槓桿的因素，我們可以得到正常情況下建築業務的現金流入應該達到640億元以上。
所以，與很多人的想法想法，中國建築的建築業務的現金流其實一直非常好。
估值到底能不能提升？
我之前說過，我對中國建築未來十年的期望是，營收規模擴大一倍，淨利潤率提升1倍，估值提升1倍，這樣加上分紅，就可以獲得10倍的回報，年化收益率達到26%。
營收增加一倍我一點都不擔心，這隻需要營收每年增長7%即可。利潤增長4倍，只需要淨利潤每年增長15%。而對於估值提升，很多人都不相信。
我今天看了看中國建築過去幾年的估值情況，覺得很有意思。
你們可能沒看出什麼來，我把它與淨利潤增速和現金流放在一起，大家比比。下面是淨利潤增速。
下面是經營現金流。
你可以看出，過去幾年中國建築的淨利潤增速變化不大，而現金流變化則比較大。2014年下半年牛市到來，中國建築的估值開始提升。其實也不僅僅是牛市的功勞，此時中國建築的現金流也在大幅改善。而到了2015年呢？2015年中國建築現金流改善都更多，在這一年發生了野蠻人事件。也藉著這個風，中國建築的市盈率被炒到了16倍。之後就又歸於沉寂了。
但自2016年白馬牛之後，中國建築的市盈率還是回到了10倍左右，並在此附近徘徊達1年之久。之後在2017年年報的經營性現金流的打擊之下，同時也受整個大環境影響下，市盈率又開始下滑。之後由於多方原因，經營現金流持續未改善，公司的估值也屢創新低。
我說了這麼多，想表達什麼意思呢？沒有哪個是理所當然的，中國建築的估值提升到10倍根本不是什麼異想天開。未來經營現金流的改善是必然的，而這也必然會反應到公司估值上來，進而帶來股價的雙擊。
應該看長期趨勢
剛看了看保利地產的走勢，如果你看日K線，那麼看到的是這樣的：
從去年8月至今8個月了，股價都在原地踏步。但如果你按月K線來看呢？
可以看到前復權的股價從2014年6月份的4元上漲到最近的16元附近，6年也上漲了4倍，年化上漲26%，基本上剛好是十年十倍的節奏。當然，這是前復權的股價，收益率算得會偏高。後復權的股價，大約是6年3倍，年化也達到了20%。
下面是中國建築的後復權月K線。
值得一說的是，雖然中國建築已經橫盤了5年之久，不過過去六年的收益也是6年3倍，年化20%。
我們當前還處於估值的底部，未來收益會是多少呢？
我希望你用月K線來考慮問題，而不是日K線。
