01
基本業績情況
2020年上半年恆瑞醫藥實現營收113.09億元同比增長12.79%，實現歸母淨利潤26.62億元同比增長10.34%，實現扣非歸母淨利潤25.62億元同比增長11.94%，實現經營現金淨流量33.77億元同比增長132.47%。
其中二季度單季度實現營收57.82億元，同比增長14.28%，實現歸母淨利潤13.46億元同比增長10.38%，實現扣非歸母淨利潤12.86億元同比增長13.40%，二季度業績增速略微高於一季度。
在上半年的疫情影響下，公司的業績增速的確稍低於預期，如果不考慮疫情的影響，恆瑞本身在創新藥產品的上市和放量下，原本應該有更高的增速。
其中經營現金流方面，我們看上圖可以發現，公司的收現比一直表現的不錯，也就是公司銷售收入的回款質量還是不錯的，但是近年的經營現金淨流入一直表現的弱一些，近三年的淨現比都在0.7左右。
恆瑞近年淨現比比較低，主要原因是公司近年比較多的新產品上市，需要提前備貨和終端鋪貨，存貨和應收賬款上就體現為有所增加，我們前期也講過，收現比比淨現比更加重要。
那麼2020年的中報恆瑞的經營現金淨流入又為何出現大幅增長，從而使得淨現比到了1.27呢？主要有三方面的原因，其一是公司上半年的回款任務完成的比較好，應收賬款相比2019年年報下降了5.7億元；其二是上半年貼現率較低，公司比去年多貼現了承兌匯票，應收票據同比2019年年報下降了4億元；其三是疫情導致如臨床研究費用等開支有所減少，短期節省了部分現金流。
我們前面講過很多次，在面對疫情和政策衝擊時，不是多數公司都還能逆勢加大研發投入和資本開支，更不是多數公司都還能有不錯的現金流，而龍頭公司在這種時候，往往具有更強的抗風險能力，可以逆勢擴張從而進一步拉大相對後排公司的優勢。
02
業務板塊分析
各業務板塊來看，恆瑞共有四大業務板塊，即抗腫瘤、麻醉、造影劑和其他類，抗腫瘤是公司最核心的業務管線，麻醉和造影則是兩個恆瑞具有明顯優勢的特色賽道，而其他類則包含了消炎、降壓等多個市場空間龐大的領域。
上半年公司取得了創新藥製劑生產批件3個，仿製藥製劑生產批件1個，創新藥臨床批件37個，3個品種通過一致性評價，2個品種完成一致性評價申報，並提交國內新申請專利78項，提交國際PCT新申請39件，獲得國內授權24件，獲得國外授權49件。
（1）抗腫瘤
由於公司的中報並不對各業務板塊的經營狀況進行單獨披露，從與公司交流的情況來看，
上半年表現最好的是抗腫瘤板塊，抗腫瘤板塊近年有較多新藥獲批上市或納入國家醫保目錄，如去年新獲批上市並獲批多項適應症的卡瑞利珠單抗（PD-1抑制劑）和已經進入國家醫保目錄的阿帕替尼、吡咯替尼。上半年抗腫瘤板塊的收入增速達到50%以上，是拉動公司業績增長的最核心動力，抗腫瘤板塊的收入佔比階段性的從去年的45%，預計提升到今年上半年接近60%（後續隨著其他業務板塊恢復，可能不會維持這麼高），雖然對於具體品種的銷售額沒有披露，但是總體來說抗腫瘤板塊中創新藥的收入佔比已經超過了50%。
其中根據IQVIA的數據，恆瑞醫藥的卡瑞利珠單抗已經在2020年上半年超過帕博利珠單抗成為國內銷售額最高的PD-1單抗，也就預示著僅僅上半年恆瑞的PD-1單抗銷售額至少超過10億元（具體金額不確定），信達生物的信迪利單抗上半年的銷售額則是9億元左右。
對於公司的抗腫瘤板塊，目前最值得關注的依然是卡瑞利珠單抗，尤其需要關注的是下半年的醫保談判，昨晚我們也看到了2020年國家醫保目錄調整的徵求意見稿，其中對於2019年底以前獲批上市的新藥可以有機會參與醫保談判。
卡瑞利珠單抗已經獲批的適應症中只有霍奇金淋巴瘤是2019年以前批准的適應症，其他更大的三個適應症（二線肝細胞癌、聯合化療治療非小細胞肺癌、二線食管癌）能否有機會納入國家醫保目錄尚不確定，具體還要看政策文件如何確定。
（2）麻醉用藥
麻醉用藥前期曾經寫過一篇專門的行業深度分析，對於麻醉用藥的另外一家龍頭公司人福醫藥我們也寫了深度分析，麻醉用藥是一個國家管制相對較為嚴格的領域，所以很多品種的競爭格局都還是比較好的，而我們前期也一直強調，競爭格局是在仿製藥集採中的核心決定因素。
根據與公司的交流來看，公司上半年的麻醉用藥領域還是出現了比較明顯的下滑，主要體現在兩個方面，一個方面是疫情在很大程度上影響了上半年的入院和手術情況，我們之前談其他公司的時候也有講到，可以延期的手術像骨科的一些手術就下滑的比較明顯，而胸主動脈這樣的手術就維持了比較好的增速，所以骨科耗材公司像凱利泰上半年業績下滑明顯，而心脈醫療卻維持了很高的增速。
麻醉用藥的使用是和手術量有直接的關係，受疫情影響較大實屬必然，另外右美託咪定這個大品種在集採衝擊下出現的下滑也是導致公司麻醉業務條線下滑的重要原因。
當然，麻醉管線中，公司也有新產品補充，新藥瑞馬唑侖趕在2019年底獲批上市，今年有希望被納入國家醫保目錄，而人福醫藥的苯磺酸瑞馬唑侖前段時間也已經獲批上市，只不過可能趕不上今年的醫保目錄調整了。另外對於前獲批上市的獨家品種艾司氯胺酮未來也有望成為納入國家醫保目錄的重要品種。
（3）造影劑
造影劑是在介入放射影像中比較常用的藥物，為了增強影響觀察效果，注入或服用這類密度與周圍組織明顯不同的藥物可以形成明顯的對比，主要用於血管、體腔的顯示。
恆瑞醫藥是國內造影劑領域的龍頭公司，造影劑業務也是恆瑞醫藥的第三大業務分部。造影劑業務同樣受疫情影響比較明顯，
公司上半年造影劑業務收入基本持平。目前對於造影劑業務，市場關注度比較高的可能是司太立的廠房爆炸帶來的影響，畢竟司太立是國內造影劑原料藥的最主要供應商，其供給一旦出現問題，對整個造影劑行業影響都是非常大的。
目前來看司太立廠區預計正常情況推進應該可以2-3個月恢復，但是具體情況還要看後續的推進，對於碘海醇這個產品恆瑞本身就有一批庫存，司太立也可能會給恆瑞緊急調撥一批庫存，目前來看對恆瑞的影響應該還相對有限。
後續對於恆瑞醫藥的造影劑業務，也還要重點關注碘克沙醇和碘佛醇這兩個大品種的增速，以及與司太立合作代理產品的情況。
（4）研發投入
研發方面恆瑞醫藥一直是國內藥企的領頭羊，2020年上半年公司累計投入研發費用18.63億元，同比增長25.56%，佔營收比重為16.48%。
該研發投入水平，還是基於上半年由於疫情影響導致部分臨床試驗的進度被延緩，否則研發投入規模可能要更高。根據公司對全年的展望，全年的研發投入應該要超過40億元，公司也在繼續擴大研發團隊，到2020年年報時候我們應該可以看到恆瑞醫藥的研發人員數量還會有一定的增長。
在研發領域方面，最重要的領域依然是抗腫瘤板塊，同時公司也提到了在抗糖尿病和自身免疫病等領域的佈局。
公司兩個抗糖尿病新藥DPP-4和SGLT-2預計都會在下半年提交上市申請，雖然該類型的藥物已經有仿製藥上市，但是公司產品經歷十多年的研發，也是比較有信心的，如SGLT-2在保護腎臟、心衰等領域的效果甚至要高於抗糖尿病的使用。另外抗糖尿病領域還有長效胰島素在II期臨床中。
其他領域的在研產品這裡不再一一列舉，感興趣的同學可以翻翻以前恆瑞醫藥的文章中的內容。
同時，在研發方面我們看到公司已經組建了不少內部的技術平臺，例如ADC平臺、雙抗平臺、小分子多肽平臺、核酸平臺等等，
引進專業人才來搭建內部平臺，不斷產生技術優勢。公司也講到平臺的搭建是一個崎嶇的過程，但是就像華為找一批數學家不知道在幹什麼，但是未來不知道什麼時候就用上了。（5）國際化
我們在年報的點評中，也標註過公司經營計劃中強調的堅持“科技創新”和“國際化”兩大戰略，打造“世界恆瑞”。
目前的國際化業務也包含仿製藥國際化和創新藥國際化，仿製藥國際化方面，右美託咪定在國內失利，目前已經在美國獲批，目前有20個製劑產品在歐美日獲批，上半年還向美國FDA提交了3個原料藥、1箇中間體和2個製劑的註冊申請，上半年海外銷售額增長10%左右，受疫情影響相對較小。
創新藥國際化方面，公司將卡瑞利珠單抗的部分海外商業化權利授權給韓國CrystalGenomics Ins.公司，公司也講到把PD-1和吡咯替尼都拿到海外去做，由於海外藥品銷售的價格遠高於國內，預計也可以取得不錯的銷售，爭取到一些國際化的位置。
03
股東情況
這部分主要講兩塊，一塊是公司截至中報的股東變化情況，另一塊是公司的股權激勵計劃。
股東變化方面，二季度北上資金整體持倉僅僅略微增加，前十大股東中中國醫藥投資（中國醫藥集團控股子公司）和連雲港金控小幅減持，QFII奧本海默基金減持了三分之一的持倉，減持的市值預計有20多億。
另外公司二季度股東人數來到了19.5萬人，環比一季度增長了47.51%，其中可能有些公司10轉2除權導致總股本擴大了的因素，不過還是不容忽視這種股東人數的大幅增長吧，公司去年四季度股東人數大幅增長，去年四季度到今年一季度的股價表現則是一直比較一般。
股權激勵方面，公司計劃執行總規模不超過2573.6萬股的限制性股權激勵計劃，授予價格為46.91元/股，也就是說符合條件的激勵對象可以以46.91元/股的價格購買公司增發的限制性股票。
限制性股票激勵解禁的要求是以2019年淨利潤為基數，2020年、2021年和2022年各年度的淨利潤較2019年相比增長率分別不低於20%、42%和67%，以上淨利潤指的是不扣除股權激勵當期成本攤銷的歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤，可以作為公司近三年業績的一個“指引”。
股權激勵的歷年攤銷情況如下：
由於上半年的業績已經披露，如果全年要實現扣非淨利潤20%的增長，意味著2020年的扣非淨利潤需要達到60億元，再考慮到3.34億元的股權激勵費用攤銷，2020年下半年的扣非淨利潤要達到37.5億元，需要同比增長39.4%，這個增速要想實現，對於恆瑞下半年的要求可以說是相當高的。
04
看未來
恆瑞醫藥中報的業績增速，至少從表觀增速來說，並不能說是盡如人意，但是對於稀缺的龍頭公司我認為也不應該以一兩個季度的業績來看，無論是恆瑞、邁瑞、藥明這樣的醫藥巨頭，還是貴州茅臺等其他行業的優質龍頭公司，在過去的幾十年裡，都是會時常出現階段性的業績不及預期或低谷，但是並不影響長期發展趨勢。
我們也比較欣喜的看到，恆瑞醫藥的抗腫瘤業務條線中，創新藥的佔比已經超過50%，超過仿製藥，卡瑞利珠單抗、阿帕替尼和吡咯替尼等創新藥品種實現高速增長，公司最核心業務抗腫瘤藥的核心驅動力已經完成向創新藥的切換。
下半年的醫保談判，公司最值得關注的地方還是卡瑞利珠單抗和瑞馬唑侖兩個創新藥品種的醫保談判，當然我們也會繼續關注仿製藥一致性評價對恆瑞部分現存仿製藥品種的衝擊，例如麻醉管線中的大品種布托啡諾。
長期來看公司的成長邏輯依然明晰，自我們3月份解讀完恆瑞醫藥後，至今已經上漲30%+，今年市場對醫藥行業確定性龍頭的追捧使得公司股價表現相對不錯，但是未來要想實現進一步的上漲，必然是需要更加堅實的基本面作為基礎。
