過去半年，A股大市場誰才是行業 “漲幅之王”呢？
我想不少人，會認為是食品飲料，或醫藥，或TMT。但事實上，卻是不那麼起眼的建材。
（來源：Wind）
據申銀萬國行業分類，建材過去半年累計上漲20.5%，冠絕A股榜首，漲幅超過醫藥、食品飲料、電子等強勢板塊。
建材板塊個股大致有70餘隻，總市值不足1萬億，兩者佔比全市場均不足2%，平時龍虎榜上也基本看不到它們的身影。但是該板塊ROE(動態)卻高達17.2%，僅次於食品飲料、農林牧漁、還要高於醫藥、家電。
建材細分下去，有一個更不起眼的小眾行業——防水，但卻走出了一家資本市場明星股——東方雨虹。這家公司從2月4日以來，股價累計大漲超過55%，跑贏大盤和絕大多數白馬。
從2008年9月上市以來，東方雨虹股價已經累計上漲48倍。小行業，大牛股，不簡單。
（來源：Wind）
4月23日晚間，東方雨虹公佈2019年 “成績單”。整體來看，業績符合市場預期，今日股價並無明顯異動——高開0.9%,收漲0.03%。
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據財報，東方雨虹全年總營收為181.54億元，同比增長29.25%，歸母淨利潤為20.66億元，同比增長37%。這跟2月12日公佈的業績快報並無差別。
（來源：Wind）
要知道，2008年公司上市當年營收僅7億元，歸母淨利潤不足5000萬元，而如今營收突破180億，利潤突破20億元。12年來，營收、利潤年複合平均增長率分別高達34.23%、41.9%。這在A股市場絕對是鳳毛菱角的。
拆分看，防水卷材營收99.8億元，佔比總營收的55%，同比增長36.4%。另外，防水塗料48.75億元，佔比26.9%；工程施工23.5億元，佔比13%。
（來源：Wind）
2019年，公司綜合毛利率為35.75%，比2018年提升1.16%。綜合淨利率為11.43%，同比提升0.67%。總體來說，兩項數據跟過往幾年相差不大。
（來源：Wind）
再看淨資產收益率(ROE)為21.99%，同比提升1.63%。最近7年，除2015年稍低外，其餘年份均在20%以上，表明盈利能力還是不錯的。
在資產負債表中，截止2019年末，應收票據為13.81億元，同比下降1.66億元。不過，應收賬款為56.36億元，同比增加11億元，增幅為25%，小於營收增速。兩者加總為70.17億元，佔總營收比例的38.6%。而2015-2018年，該佔比分別為48%、46%、45%、43%。
絕對數據來看，雨虹應收款項佔比還是很高，但邊際變化來看，呈現趨好的態勢，2019年比例下滑4.4%，說明公司看重資金回收了。
細分來看，東方雨虹應收款項賬齡在1年之內的超過50億元，整體違約風險較小。
（來源：雨虹年報）
欠款前5大客戶，最高一家佔比9.52%，總計超過30%，看來雨虹“大客戶”戰略推進的比較快。2019年報並沒有披露具體客戶名稱，但從以往的年份披露看，大客戶集中在萬科、保利、中國建築等這些不差錢的主。
（來源：雨虹年報）
東方雨虹被下游佔用75億元，而應付賬款為26.4億元，預收款項15.1億元，合計佔用上游41.4億元。加總來看，東方雨虹合計被別人佔用33.6億元。
簡而言之，東方雨虹在產業鏈上下游話語權很弱，儘管自己是防水行業龍頭老大哥。仔細想一想，也是沒辦法，上游供應商是中國石油、中國石化等石油化工企業，而下游客戶則是房地產大佬，包括萬科、保利、中國建築等。
東方雨虹對上下游均沒有太強的掌控力，因此現金流問題一直是困擾著投資者的心病。
2019年，經營活動產生的現金流淨額為15.89億元，遠低於淨利潤的20.75億元。要知道，去年前三季度流量淨額為-20.48億元，相當於Q4季度雨虹回收超過36億元，有些誇張。
（來源：Wind）
東方雨虹，現金流狀況歷來就不好。2018年淨利潤為15.11億元，現金流淨額為10.14億元。2017年更誇張，淨利潤為12.42億元、現金流量淨額僅為區區的0.24億元。
現金流很差，其實也是做防水行業公司的通病。看看該行業的老二——科順股份，現金流情況同樣糟糕。
最後看分紅，2019年公司計劃分掉4.7億元，佔比22.8%，同比2018年下滑6.41%。上市後前5年，分紅均在30%以上，此後略顯“摳門”了。
（來源：Wind）
簡單總結，東方雨虹是一家成長速度極快的公司，特別是去年房地產市場較為低迷的情況下，依舊取得30%以上的高增長。但同時，我們也要注意到現金流等方面所帶來的經營困擾。
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東方雨虹專注做防水材料以及施工服務，包括房屋建築、高速公路、城市道橋、地鐵及城市軌道、高速鐵路、機場、水利設施等眾多領域，但房地產行業的防水業務佔比超過50%。
市場預期未來房地產市場相對不太樂觀，作為上游的防水龍頭還能夠持續高增長嗎？未來，公司業績增長邏輯又是怎樣的呢？
1、市佔率持續提升
據中國建築防水協會2018年數據統計，防水行業規模以上企業（年收入2000萬以上）的營業規模約為1100億元。規模以上的企業市場份額大致為50%-60%，可以推算得到這個行業的規模大概是1600億元~2000億元。由於國內的城鎮化率還有提升空間，對標發達國家80%的城鎮化率，這個行業未來規模至少要達到2500億元。
（來源：Wind）
防水行業規模不小，集中度提升趨勢愈發明顯。
據中國建築防水協會的統計，全國建築防水材料生產和施工企業總數在2000家左右。截止2019年末，規模以上防水企業數量為653家，同比2018年下降131家，降幅高達16.7%。
（來源：智研諮詢）
這些年，防水行業的集中度有較為明顯的提升。其中的一個邏輯是因為前些年國家進行環保整治，淘汰落後產能，龍頭企業受益最為明顯。3家上市防水企業——東方雨虹、科順股份、凱倫股份，於2018年市佔率提升至15.48%。
(來源：券商整理)
另外，東方雨虹2019年營收達181億元，相較科順股份的46億及其它競爭對手，在規模上具備顯著領先優勢，是國內防水行業的絕對龍頭。
（來源：前瞻產業研究院數據）
另外，房地產集中度提升的大背景下，防水企業綁定下游地產大佬成為業務發展的重中之重。而東方雨虹前些年便一直在貫徹“大客戶”戰略，實施的還是比較成功。目前，前10大防水企業基本包攬了TOP500房企的相關防水業務。
其中，房企首選防水品牌率，東方雨虹佔比36%，比第二名的科順為高出16%，並有逐步拉大的趨勢。
（來源：格隆匯）
2、精裝房滲透率提升
房地產行業 “大魚吃小魚”的格局越來越普遍，大型房企的市佔率會越來越高。
2019年，前10大房企市佔率高達25%，比2015年提升將近8%。另外，在國家政策、地方政府等多方面努力下，新建商品房逐步向精裝房靠攏。比如成都，政策要求2020年中心城區新開工商品住宅和保障性住房成品住宅面積比例達到100%，郊區（市）縣達到80%。
據奧維雲網預測，2019年精裝房滲透率提升至32%，但對比發達國家80%的滲透率仍有不小空間。
（來源：前瞻產業研究院數據）
3、舊改市場
從去年開始，中央層面在多場合提及加快老舊小區改造的問題。
4月14日，國務院會議明確，將重點對2000年前的住宅區進行改造，改造的城鎮老校區高達3.9萬個，近700萬戶居民，是去年的兩倍。
2019年，住建部定額司曾初步統計，全國共有老舊小區近16萬個，涉及居民超4200萬戶，建築面積約40億平方米，綜合改造最高投資可達4萬億元，估算戶均改造投資約9.5萬元。如果按照該數據預算，2020年舊改市場規模約6650億元，同比翻了一番。
舊改市場，這一塊的難度和專業性更好，對於龍頭品牌的優勢更明顯。最關鍵的，二次維修的產值較高，毛利率比一次施工高。
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當下，東方雨虹動態PE為29.47倍，位於最近10年估值區間中位數。並且，該估值水平竟然要低於科順股份的34.7倍。可見，市場對於雨虹還有顧慮的地方。
（來源：Wind）
不過，外資對於東方雨虹的態度比較積極。尤其是從去年10月份開始，外資較為集中增持，到目前為止持有總股本的10.32%，為公司第二大股東，流通股股本比例更是高達23.7%。
看來外資去年的大幅增持，在今年股價大漲的背景下，又賺得盆滿缽滿。當然，接下來東方雨虹仍然要面臨應收賬款、現金流等方面的困擾與壓力，畢竟宏觀經濟下行壓力較大。
