本訂閱號中所涉及的證券研究信息由光大證券策略研究團隊編寫，僅面向光大證券專業投資者客戶，用作新媒體形勢下研究信息和研究觀點的溝通交流。非光大證券專業投資者客戶，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。本訂閱號難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。光大證券研究所不會因關注、收到或閱讀本訂閱號推送內容而視相關人員為光大證券的客戶。
黃亞銣 謝超 李瑾 黃凱松
AH二季度策略&十大金股 | 四大變數，迎接右側
要點
◆當前投資者對於判斷指數估值分歧較大，部分投資者根據分位數方法，PE處在歷史較低分位，PB處在歷史底部分位判斷市場明顯低估；部分投資者則擔心EPS繼續大幅下調，對當前市場持悲觀情況。本篇報告比較了常用的估值方式，提出在極端情況下，貨幣可能是估值更好的錨。
◆傳統估值分位方法：簡單直觀但估值底部還可以有新低。誤區在於成熟市場的均值迴歸理念可能並不適用於當前的中國。美國這樣的成熟經濟體有一個幾乎水平的穩態增長率可以作為估值中樞的錨，但中國目前正處於2008年開始的、將近20年的潛在增長率長週期下行階段，這導致中國股票市場估值不存在水平的均值迴歸中樞。
◆我們基於“政策-經濟”週期框架測算估值所隱含的GDP增速在應對EPS的不連續變化時有所缺陷 ，根據PETTM的計算方法，當新一期的盈利出現大幅度下滑，重新計算的指數估值被動抬高，基於一季報全A盈利大概率大幅下降，將導致通過估值測算的隱含GDP增速較實際值出現較大背離。
◆巴菲特對歷史估值分位的修正採用市值/GDP來替代PE、PS等作為全市場估值，但該指標卻沒有被廣泛使用，一個可能的原因或許是指標的頻率太低，不符合大多數投資者的使用習慣。此外，與PE指標一樣，股票市值/GDP同樣採用“存量”除以“流量”的指標構建方法，容易受到單期“流量”指標不穩定的影響。
◆我們提出基於貨幣視角的相對估值修正，短期來看，企業盈利可以看做是一種貨幣現象，則股市市值與M2的比例可以在一定程度上衡量股市估值是否合理，且股票市場市值和M2都為“存量”指標，可以解決單期利潤或收入變化過大對估值產生較大邊際影響的問題。從歷史來看，國內A股及美、日經濟體的股票市值均圍繞M2波動，並呈現較好的均值迴歸特徵，但美國M2統計口徑偏小降低了這一指標的適用性。
◆ 從存款由貸款派生的角度看，M2作為金融體系的負債，其所對應的資產端是金融體系內部貨幣派生的結果，按照金融機構的資金使用來看，M2通過企業信貸、居民信貸、財政及財富效應傳導至企業盈利。但財富效應可能導致資金過多流向供給難以很快增加的資產，比如房子、黃金、股票等。需要說明的是，居民部門快速加槓桿與房價新一輪的快速上漲對於股票市場而言未必是好事。股市往往會在房價上漲初期保持繁榮，但在房價達到頂峰前往往轉而下跌。堅持“房住不炒”，嚴格控制房地產的炒作，適度的管控交易，有利於緩解加大貨幣供應後對房價泡沫化的影響。
◆在極端情況下，貨幣可能是估值更好的錨。根據股市市值與M2的比例指標，當前市場略有低估，並未高估，但也沒有明顯低估。我們仍建議長線資金積極買進，對短線投資者還需等待右側信號。
◆風險提示：（1）疫情快速擴散；（2）經濟增速超預期下行；（3）海外市場波動加大。
正文
1、傳統估值方法存在的問題
通常而言，傳統的判斷估值是否合理的方法是將當期的估值與歷史上的估值進行比較，計算估值分位。參照估值分位的方法，本次A股在3月23日的低點，PE歷史估值分位為12.4%，PB歷史估值分位為0.3%，處在底部估值區域。但2012年以後，A股估值底部不斷被突破，導致這種估值方法給出的判斷存在較大的誤差。
究其原因，我們在報告《為何四月展望講“市場高估6%，二季度風險”？》[1]探討了這種估值方法的兩個誤區。一個是機械的估值邊界方法論。這種誤區在2018年國內去槓桿與海外貿易摩擦疊加導致的大幅下跌中非常明顯，在2018年中，“五窮六絕七翻身”的觀點一度非常流行，這種觀點的一個重要支撐邏輯，就是因為當時的估值已經接近歷史底部，所以看“翻身”。但正如上文所示，沒有所謂的歷史估值底部是不能突破的。否則，歷史上那些估值“新低”又是哪裡來的？
第二個認識誤區是，“知其然不知其所以然”。在我們看來，對美國這樣的成熟市場的估值分析方法，並非不適合用於中國市場的分析，而是不適合採取“拿來主義”的態度、直接用於中國股市的估值分析，應該對其採取揚棄的態度。背後的一個重要差別就在於中國和美國的經濟基本面不同。中國作為一個高速增長的經濟體，經濟增速並沒有處於一個穩態，也沒有一個向均值迴歸的問題，導致市場水平的估值中樞也許並不存在，自然也就難言估值的均值迴歸問題。如下圖3所示，在1998-2008年間，由於中國勞動要素增量趨勢向上，導致中國經濟週期雖然波動但趨勢向上，自2008年勞動要素增量達到1500萬/年的巔峰之後，進入到一個長達20年的趨勢下行階段，中國經濟週期雖有波動但長趨勢向下。
[1]謝超、陳治中、黃亞銣、李瑾，《為何四月展望提出“市場高估6％，二季度風險”？——策略方法論研究系列之三·估值篇》，2019年4月28日。
[2]謝超、張安寧：《新格局下的價值重估——2018年A股投資策略》，2018年1月3日。
因此，我們沒有看到中國存在一個水平的、可以作為水平均值迴歸錨的潛在增長率。美國則不同，近幾十年以來，美國雖有繁榮和衰退的輪迴，但基本上沿著2%的潛在增長率做週期性的波動，成熟經濟體的這種幾乎水平的穩態增長率為市場估值的均值迴歸分析方法提供了紮實的依託。成熟經濟體和新興經濟體這一基本面的根本差異，決定了水平式的均值迴歸分析方法，對於中國市場並不適用。
如果機械的套用成熟穩態經濟體的均值迴歸分析方法，甚至存在誤判的風險。例如，目前上證綜指的估值分位仍在20%以下，這意味著距離均值還有很大的“估值修復”空間，也就是說，上證綜指應該漲到將近5000點才是合理水平，這與我們測算的結論大相徑庭，也明顯不符合當前的市場運行邏輯。
2、絕對估值角度的修正：估值所隱含的增長預期測算方法
為了解決傳統的均值迴歸的估值理念中對增長中樞的誤判，我們從判斷絕對估值是否合理的角度，提出了從政策經濟週期看待估值的方法，即認為估值的本質是對未來盈利能力的預期。預期未來的盈利能力增強則估值上升，預期未來的盈利能力下降則殺估值。
在適應性預期下，當期的盈利增速變動，會決定未來的盈利預期，這種適應性預期主導的預期形成模式，意味著在估值和盈利之間建立了一種函數關係。由於全A盈利增速與名義GDP增速基本線性相關，因此可用覆蓋最為廣泛的上證綜指的PETTM作為被解釋變量，以名義GDP增速作為解釋變量，建立迴歸方程。
對於這樣一個迴歸分析還可以做另外一個視角的解讀，也就是說如何理解股市之於經濟的作用，長期來看，經濟基本面決定市場走勢，但是短期來看，股市是一個投票器，是每一位投資者都在基於自身的利益訴求對於增長等目標自由的表達觀點。
目前，我們測算的估值隱含GDP增速預期為4.5%，略高於我們在二季度展望中[3]對於今年GDP增速3.7%的假定，與我們判斷的政府目標增速區間基本吻合，但是低於充分就業的潛在增長率。在這種測算方式下，我們提出目前市場處於估值基本合理的區間。如果再次出現明顯下跌，我們建議價值投資者堅定的逐步買進；對於短線投資者而言，我們仍是建議等待上述四大變數的出現，耐心等待右側。
[3]謝超、黃亞銣、李瑾、黃凱松，《四大變數，迎接右側——2020年2季度AH策略與十大金股》，2020年3月29日。
但是，迴歸分析模型衡量了兩個變量歷史平均的相關關係，對階段情況的預測力度不足，而疫情對經濟和企業盈利帶來的影響正是一種極端情況。另一方面，因為市場對悲觀盈利的提前反應和定期報告披露的滯後，模型存在一定計算細節的問題，這一問題在盈利大幅變化時被凸顯出來。根據PETTM的計算方法，當新一期的盈利出現大幅度下滑，重新計算的指數估 值被動抬高，導致通過估值測算的隱含GDP增速較實際值出現背離。
2020年一季度全A盈利大概率出現較大幅度下滑。根據截至4月15日上市公司披露的業績預告，整體法計算的全A一季度盈利預計下滑36.1%，，中位數口徑下全A一季度盈利下滑48.8%。上交所因不強制一季報預告的披露，披露率有限，但考慮到上證綜指同比增速與全A接近，若將全A盈利同比增速作為上證綜指增速的參考，估值切換會導致上證綜指估值從截至4月15日的12倍提升至14-15倍。
[4]創業板進一步剔除，在剔除溫氏股份和樂視網的基礎上，進一步剔除利潤變動較大的光線傳媒、堅瑞沃能這2個個股，下同。
[5]中小板剔除金融及部分股票指中小板剔除金融（銀行、非銀行業）股票，且剔除利潤變動較大蘇寧易購、寧波東力、天神娛樂、ST利源這4個個股。
[6]主板剔除金融及部分股票指主板剔除金融（銀行、非銀行業）股票，且剔除利潤變動較大中興通訊、*ST鹽湖、*ST信威。
3、相對估值角度的修正：巴菲特的改進
巴菲特較少談論股票市場的整體估值水平，但在互聯網泡沫期間，1999年11月，巴菲特曾在《Fortune》雜誌上發表過文章《Mr. Buffett on the Stock Market》，對互聯網泡沫的風險進行了警示；2001年在《Fortune》雜誌年底的Investor’s Guide 2002上再一次發表了同樣題為《Warren Buffett on the Stock Market》的文章，對其1999年11月的文章做了進一步的補充和完善。巴菲特指出心理因素對股票市場的非理性影響，而如何判斷美國股票市場是否處於非理性時期，巴菲特認為應該進行量化分析，而從宏觀角度來講量化分析可以非常簡單，即用“所有公開交易的股票的市值佔美國GNP的比例”來衡量，這個比例雖然有一定的侷限性，但是在任何時候衡量股市估值水平方面可能是最佳的單一指標[7]。
股市市值佔GNP/GDP的比例一般也叫資產證券化率，它與常用的股市估值指標如PE、PB、PS等相比較，意義上比較接近於對整個國家進行PS估值（P：國內股市總市值；S：國家的GNP/GDP）。如下圖8所示，各國資產證券化率的高點對資產泡沫有一定的啟示意義：如美國的互聯網泡沫及2017年後資產證券化率達到高位；日本的資產證券化率最高點在1989年地產泡沫時出現。
按各國股票市值與GDP比重來看，截至2020年3月，A股市值佔GDP比重為56.4%，A股+港股佔GDP比重為86.5%，均大幅低於美股的173%（且美國仍採用2019年GDP計算）。縱向來看，A股市值佔GDP比重的歷史分位為53%，A股+港股佔GDP比重的歷史分位為47%，處在50%分位附近，美股市值佔GDP比重從2019年底的100%分位回落至72%分位。
[7]秦波，《差距已是科網泡沫後最大水平——中美證券化率(巴菲特指標)比較》，2018年11月20日
。作為相對估值方法，與歷史分位法一樣，同樣存在發達國家和新興市場是否可比的問題。中國股票市場整體處於成長期，上市公司數量整體是在持續增加，會推升股票市場資產證券化水平，2017-2019三年間，滬深交易所每年上市公司分別新增433、99和193家上市公司，而美國市場上市公司數量變化，過去10年整體維持在5000多家的水平，沒有特別大的波動。但考慮到主要的大型公司都已經上市，近年來新上市公司中多數公司又是市值規模相對較小的公司，該指標也具有較好的說服力。
但該指標雖然被“股神”巴菲特所推崇，卻沒有被廣泛使用，一個可能的原因或許是指標的頻率太低。這主要受制於GDP數據最快也是季度披露，且往往較為滯後。對於不做頻繁擇時，更願意自下而上進行投資的“股神”來說，該指標可能是夠用的，但並不符合大多數投資者的使用習慣。
此外，與PE指標一樣，股票市值/GDP同樣採用“存量”除以“流量”的指標構建方法，容易受到單期“流量”指標不穩定的影響。但整體來看，相較於上市公司盈利，GDP的波動要更小一些。
4、基於貨幣視角的相對估值修正
4.1、企業的盈利在短期是一種貨幣現象
我們在2020年年度策略中提出，短期來看，企業盈利可以看做是一種貨幣現象，在這個短週期的分析框架下，我們認為，就企業盈利的微觀本質而言，其實就是一種貨幣現象，只要貨幣供給增加，無論實際產出是否增加，企業的賬面盈利終究會改善。在過去十年的金融週期上行階段，商業銀行信用是中國貨幣投放的主要渠道，因此全A盈利週期的波動與商業銀行總資產同比增速也是高度同步的，如圖10所示，我們也發現以商業銀行總資產為代表的貨幣量同比增速，與滯後四期的全A公司盈利增速同步性較高。這使得我們思考，是否可以用貨幣來代替估值中企業盈利，重新構建估值指標。
從更一般的角度，可以用M2代表一國經濟中的廣義貨幣量，則股市市值與M2的比例可以在一定程度上衡量股市估值是否合理，且股票市場市值和M2都為“存量”指標，可以解決單期利潤或收入變化過大對估值產生較大邊際影響的問題。
圖11可以看到，國內A股市值圍繞M2波動，美國和日本股票市場也體現出同樣的現象。如果計算股票市值/M2指標，我們可以看到該指標在各國存在一定的波動中樞，並具有一定的均值迴歸特徵，可以用來作為計算估值分位的參考。
分別來看，中國和日本股市市值/M2指標均值迴歸的特徵更明顯，全樣本期間均值和2012年以後的均值基本一致，中國為0.29，日本為0.54。
日本來看，股市市值/M2指標的高點資產證券化率的高峰是2007年的金融危機，達0.81，其次是2000年達到0.75，之後該指標在2015年和2018年曾略高於均值+一倍標準差的上限，而當前該指標為0.53，略低於指標的中樞水平，處在46%分位。
2008年前，A股總市值的快速上漲一方面是經濟過熱的影響，一方面也來自於國內大型公司的上市，總市值/M2指標高點在2007年，達到81%，金融危機的2008年，指標下降到0.24，在後來市場陰跌的2012-2013年，指標最低達到0.21；當前A股市值/M2的值為0.27，低於指標中樞水平，處在44%分位。
事實上2007年後，A股該指標只有四次處在估值中樞以下，分別是2008年底、2012-2014年、2016年1月以及2018年四季度，均對應著市場底部區域。
美國股市市值/M2指標在2012年後的均值為2.68，較整個樣本期的均值2.5是明顯抬升的，2017年後，這一指標幾乎一直處在一倍標準差上限位置，呈現了較大均值迴歸壓力。
從數據口徑來看，日本和中國的M2統計口徑接近，但美國貨幣M2口徑偏小。中國的M2包括了貨幣和準貨幣，基本上代表了貨幣總量即廣義貨幣，而美國M1、M2和M3的統計口徑分別如下：
M1包括：1）美國財政部、聯邦儲備銀行以及存款貨幣機構之外的現金；2）旅行支票；3）商業銀行活期存款；4）其他可支付存款；NOW；ATS以及儲蓄貸款協會的定期存款。
M2包括M1，以及1）儲蓄存款（包括貨幣市場存款賬戶）；2）小額定期存款（即10萬美元以下）；3）零售的貨幣市場基金份額。
M3包括M2以及歐洲美元、機構持有的貨幣市場基金、大額定期存款。
2006年3月起，美聯儲不再公佈M3數據，其理由是M3相比於M2未能反映出更多的描述經濟活動的信息。當前美國貨幣統計口徑最大的M2並未包括機構的大額存款以及境外流入的資金，主要是個人的儲蓄存款以及機構的小額定期存款，大量的企業部門的存款沒有涉及，這也是美國M2相對中國M2統計口徑的主要區別。
就外資銀行的人民幣存款方面，2002年人民銀行將此納入M2統計，但一直佔比比較小，截至2019年為0.7%。但美國作為資本項高度開放的國家，美國銀行跨境資金流動頻繁，跨境負債（或對非居民負債）和國內負債（或對居民負債）一樣可以用於國內信貸擴張 [8]，但美國M2的統計中不包含外國政府存款、美國國內的外幣存款[9]和國外銀行存款，對M2口徑的影響較大，前兩者體量有限，而第三項國外銀行存款佔比在2003-2011年間有明顯提升，而2012年後，國外銀行存款規模佔M2的比重也出現明顯下降，從高點的35%下降至15%左右，對股票市值/M2的影響減弱。
[8]金中夏, 郭凱. 遺失的美元：全球貨幣總量統計的巨大遺漏[J]. 國際經濟評論, 2012,000(003):78-85.[9]我國M2統計中也沒有納入外幣存款。
另一方面，美國作為全球金融中心，股票市場中海外公司佔比較高，2006至今海外公司市值佔比一直在20%以上，造成股票市值/M2指標的分子有所放大。
4.2、貨幣對企業盈利的影響方式
從存款由貸款派生的角度看，M2作為金融體系的負債，其所對應的資產端大致可以分為對政府的債權、對企業的存款、對外資產及其他，那麼貨幣傳導至企業盈利可能有以下幾條路徑：
①銀行對企業部門的信貸增加。擴大貨幣供應量通常意味著利率下降以及銀行貸款條件的放鬆，企業投資需求增加並能夠得到滿足，而投資帶動整個社會的產出增加。而因為投資的存在，企業利潤相對M2增速體現出滯後性。
同樣的，貨幣供應量通過對居民信貸渠道影響消費，尤其對房地產、汽車等耐用消費品影響更加顯著，而需求增加直接帶動企業收入的增加。
其次，是貨幣傳導的財富效應途徑。即便沒有投資或者交易，貨幣供給增加推升資產的價格，也會使得持有相應資產的人財富增加，從而增加支出。這種資產價格的提升往往是供給難以很快增加的資產，比如房子、黃金、股票等 。
需要說明的是，我們在3月策略觀點中提示四大風險，其中一個還未兌現的風險即是滯脹風險。居民部門快速加槓桿與房價新一輪的快速上漲對於股票市場而言未必是好事。股市會在房價上漲初期保持繁榮，但在房價達到頂峰前往往轉而下跌，背後是居民加槓桿後進一步加大了居民未來的現金流出壓力，從而惡化了居民的現金流量表。同時，房價上漲增加企業的生產成本，不利於企業投資和效率改進。而堅持“房住不炒”，嚴格控制房地產的炒作，適度的管控交易，有利於緩解加大貨幣供應後對房價泡沫化的影響。
最後，財政也是貨幣投放的重要渠道，如果將政府債券納入，則整體的貨幣化“購買力”將高於商業銀行總資產所衡量的水平，商業銀行對政府債券同比增速較M2同比增速波動更大，但走勢基本保持一致，故沒有單獨考慮政府債券的影響。不過，寬財政對企業盈利影響的時滯也有可能比銀行信貸途徑更短，主要是因為減稅降費意味著給企業讓利，有助於直接改善企業當期的盈利能力。如圖24所示，自2017年以來，減稅降費的力度逐步加大，2019年新增減稅降費規模超過2萬億，佔GDP比重超過2%。伴隨著減稅力度的加大，財政淨收入佔GDP的比重逐步下降，上市公司淨利潤佔GDP的比重逐步上升。
5、四種估值方法顯示，A股略有低估
在估值分位方法下，採用2000年以來的數據計算，上證綜指、滬深300的估值分位為16%和24%，而2012年後GDP同比增速波動放緩，不再出現大幅的下滑，採用2012年後區間計算估值分位更加合理。截至4月17日，上證綜指、滬深300、中證500、創業板指的PE估值分位數分別為34%、37%、24%和69%。創業板指數的PS估值分位為33%，相對便宜，但PE顯得更貴，主要是創業板近兩年的大規模減值影響了當期利潤。整體來看，上證綜指、滬深300、中證500當前的估值均低於50%，處在相對便宜的區間。
在估值所隱含的增長預期測算方法下，我們測算的估值隱含GDP增速預期下降至4.5%，雖然高於我們對於今年GDP增速3.7%的假定，但在寬鬆政策支持以及一季度經濟底的判斷下，市場並不一定會繼續下跌：IMF對中國2019年的GDP增速預測為1%，而對2020年的預測為9%，在市場普遍預期2020年經濟增長會高於當前市場隱含的4.5%經濟增速時，投資者的“適應性”預期將發生改變，市場估值與當期經濟增長的相關性下降，而寬鬆政策進一步推動了“適應性”預期的改變。
另一方面，根據我們在《A股十年不漲，未來十年還會漲嗎？》一文中的測算，2020-2025年能夠實現充分就業的潛在增長率大概在5.5%左右，當前的估值隱含GDP增速略低於這一潛在增長率水平。
按巴菲特對相關估值方法的修正，上文計算的一季度末A股股票市值與GDP（TTM）比例為56.4%，A股+港股佔GDP比例為86.5%，維持分母不變，計算的截至4月17日A股股票市值與GDP（TTM）比例為58.2%，處在61%分位；A股+港股佔GDP比例為88.7%，處在56%分位。對應一季度的GDP低位，當前A股總市值略有高估。
若按照2020年GDP預測值3.7%，將A股股票市值與GDP比例的分母調整為對2020年GDP的預測值，重新計算的截至4月17日A股股票市值與GDP（TTM）比例為54.5%，處在50%分位；A股+港股佔GDP比例為83.2%，處在44%分位，估值相對合理。
最後，在基於貨幣視角的估值分位計算方法下，按照截至3月的M2存量，當前A股市值/M2的值為0.274，按2003年以來計算估值分位為45%，低於指標中樞水平。
整體來看，按照以上四種估值方法，A股當前的估值相對合理，從估值的角度看，我們A股當前的估值比較合理，我們仍建議長線投資者積極佈局。
[10]詳見《A股還會長牛嗎？——策略方法論之五：政策經濟週期與股指長牛》，謝超、陳治中、黃亞銣、李瑾、黃凱松，2019年8月30日。
6、四種估值方法顯示，A股略有低估
（1）疫情快速擴散：疫情擴散過快導致防控需要付出更大的經濟代價，對全球經濟造成更長時間的不利影響；
（2）經濟增速超預期下行：在國內人口加速老齡化、金融週期下行、全球經濟復甦偏弱等因素的作用下，中國GDP潛在增長率下行的壓力仍很大；
（3）海外市場波動加大：除疫情原因外，海外市場波動加大對A股帶來情緒、資金面等擾動。
—————————
————————————————光大策略團隊
謝 超 北京大學博士 首席策略分析師
黃亞銣 清華大學碩士 行業與大類資產配置
李 瑾 北京大學碩士 主題與行業比較研究
黃凱松 廈門大學碩士 投資組合與行業比較
—————————————————————————
特別聲明
本訂閱號是光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）策略研究團隊依法設立、獨立運營的官方唯一訂閱號。其他任何以光大證券研究所策略研究團隊名義註冊的、或含有“光大證券研究”、與光大證券研究所品牌名稱等相關信息的訂閱號均不是光大證券研究所策略研究團隊的官方訂閱號。
本訂閱號所刊載的信息均基於光大證券研究所已正式發佈的研究報告，僅供在新媒體形勢下研究信息、研究觀點的及時溝通交流，其中的資料、意見、預測等，均反映相關研究報告初次發佈當日光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整，本訂閱號不承擔更新推送信息或另行通知的義務。如需瞭解詳細的證券研究信息，請具體參見光大證券研究所發佈的完整報告。
在任何情況下，本訂閱號所載內容不構成任何投資建議，任何投資者不應將本訂閱號所載內容作為投資決策依據，本公司也不對任何人因使用本訂閱號所載任何內容所引致的任何損失負任何責任。
本訂閱號所載內容版權僅歸光大證券股份有限公司所有。任何機構和個人未經書面許可不得以任何形式翻版、複製、轉載、刊登、發表、篡改或者引用。如因侵權行為給光大證券造成任何直接或間接的損失，光大證券保留追究一切法律責任的權利。
