作者：劉新波 白華豔 隆安律師事務所
6·18，無疑是廣大消費者狂歡的日子，實際上，這一天是京東的店慶日，正是京東創造了全國性的購物節。而今年的6月18日，對於京東來說又是一個全新的開始。
當天上午，京東集團(JD.美國，09618.香港)在港交所正式鳴鑼，迴歸港股上市；晚上公佈了6·18年中購物節銷售戰報，從6月1日0點到6月18日24時，京東平臺累計下單金額為2692億元，再創歷史新高，遠遠超過了2019年618大促18天2015億元的數據，成為一眾電商平臺中的大贏家。
因疫情原因，京東在北京總部舉行了敲鑼儀式，據說專門請民間藝人打造了一面200.168公斤的銅鑼，但令人驚奇的是此次敲鐘人是京東零售CEO徐雷，創始人劉強東並未露面。以“劉強東不再是C位”、“徐雷時代”等為標題的新聞紛紛發佈。但事實果真如此嗎？
明尼蘇達事件以來，劉強東集中卸任了一大批相關公司的職務，但根據6月8日京東公佈的全球發售資料顯示，劉強東依然掌握京東78.4%的投票權，仍然是京東的實際控制人。
事實上，早在2014年京東登陸美股時也是同樣情形。當年5月18日的《華爾街日報》刊登了題為“京東上市在即：潛在投資者話語權寥寥”（As JD.com Goes Public, Potential Investors GetLittle Say）的文章，稱由於京東的AB股權結構，雖然公司即將在美國上市，卻不會賦予投資者太大的話語權。
根據京東的公司章程，普通股分為A類和B類兩類，劉強東持B類股票，每1股擁有20票投票權；其他投資人持A類股票，每1股擁有1票投票權。所以，雖然從持股比例看，劉強東此番成為了京東的第二大股東，但是他仍然擁有超過78.4%的投票權，這也正是劉強東依然掌舵京東的原因。
AB股權結構究竟因何具有如此大的作用？在研究京東及國內第一家AB股上市公司UCLOUD後，本文對AB股的國內法律制度進行了梳理，並提供方案建議，幫助創業者、投資人全面瞭解AB股在企業股權架構設計中所發揮的作用。
-1-AB股制度概覽
AB股，即“同股不同權”，這裡的“權”作狹義解釋，僅指“表決權”，也就是美股市場盛行的“雙重股權結構”。在我國的法律語境下，也被稱為“差異化表決權”、“特別表決權”、“不同投票權架構”。
具體做法是，公司股票分為A、B兩類，分別對應低、高兩種表決權。A類股由一般股東持有，每股享有不高於1票的表決權；B類股由核心管理層（通常為創始人）持有，每股享有超過1票且無上限的表決權，具體差異化比例以公司章程約定為準。經濟性權利上，兩類股票相同。B類股不公開交易，一旦易主，即按照1:1的比例轉換成普通A類股。
“同股不同權”的發展演變歷史悠久，早在古羅馬時期就已有向富人和公眾發行不同類型股份的做法。中世紀時期，歐洲商事組織已經從“一成員一票”向各種非比例性投票權結構演變。[1]在近代，AB股權結構起源於英國，其作用在美國資本市場發揮到了極致。
1989年，一家名為InternationalSilver Company的公司發行了900萬股優先股和1100萬股無表決權的普通股；1902年，該公司將原本無表決權的普通股改為每股享有原始股二分之一表決權的股票，由此打開了雙層股權結構的歷史先河。[2]隨後許多公司開始採取相同的做法。儘管公眾接受程度不一，美國三家證券交易所態度也不一致，但隨著美國證監會1988年《19-C規則》的出臺，採取雙重股權結構的公司數量激增。
2004年，谷歌(Google)上市開創了美國高科技企業採用雙重股權架構的新時代。在此之前,在美國上市的高科技企業多數沒有雙重股權架構,著名者如Apple、Microsoft、Amazon和Netflix。而2004年之後上市的主要高科技公司幾乎都有這種架構,比如2012年IPO的所有大型高科技企業-Groupon,LinkedIn,Yelp,Facebook和Zynga就都採用了“同股不同權”的模式。[3]
這一制度深受我國知名互聯網獨角獸及明星企業的青睞，除前文提及的京東之外，還有百度、小米、拼多多等。
這些企業的發展經歷十分相似：由一個小創業團隊開始，在一輪又一輪的融資中成長，某個時點因明星產品的出現或市場營銷的成功進入大眾視線。在企業的整個發展過程中，創始人始終都扮演著領路人的角色，但其初創資本微薄，而企業的壯大又離不開投資，引入外部投資帶來擴張的同時也會使得創始人的股權面臨被稀釋的問題。
採取AB股權結構的積極作用相當明顯，在為企業引進資金的同時保證控制權不轉移。
首先，減少公司控制權的流動有利於滿足不同類型股東的需求，促進創始人專注於公司長期的經營，避免投資者過度追求短期收益採取過激措施。
其次，確保創始人的控制權有利於激勵創始團隊加大前期投入，為公司利益最大化服務。另外，資本市場的定價功能使得管理層的經營狀況反映在股價上，當公司經營不太理想時，其股價低迷，使其成為敵意收購的對象。[4]AB股權結構有利於防止敵意收購，為企業發展提供安全保障。
AB股權結構本身也存在一些弊端，初創企業發展成熟後，“一股獨大”會弱化中小股東的權益，為防止此類風險，制約權利的“日落條款”隨之產生。當出現以下情形時，擁有特別表決權的股份應自動轉化為普通股份：
擁有特別表決權股份的股東不符合資格要求或最低持股要求；
擁有特別表決權股份的股東喪失相應履職能力、離任、死亡；
持有特別表決權股份的股東失去對相關持股主體的實際控制；
持有特別表決權股份的股東向他人轉讓所持有的特別表決權股份，或者將特別表決權股份的表決權委託他人行使；
公司的控制權發生變更。
-2-AB股制度發展演變
一、公司法
《公司法》第42條規定：“股東會會議由股東按照出資比例行使表決權；但是，公司章程另有規定的除外。”這是有限責任公司可以約定“同股不同權”的法律依據。在有限責任公司中，股東按照出資比例行使表決權是實踐中多數公司的選擇，但是，《公司法》允許有限責任公司章程對此作出不同的規定，而且章程規定優先於法定。
實際上，由於人合性的特點，對於有限責任公司，《公司法》在“同股不同權”方面做出了更寬鬆的規定，既可以同股不同表決權，也可以同股不同分紅權。
對於透明度較高的股份有限公司來說，根據《公司法》第103條、第126條的規定，原則上每一股份應具有同等權利，但第131條規定，國務院可以對公司發行《公司法》規定以外的其他種類的股份，另行作出規定。此處的“其他種類股份”可以視為包括擁有特殊表決權的股份。
遺憾的是，2018年之前國務院並未出臺詳細規定。因此，對於股份有限公司來說，原則上仍須秉持“同股同權”的原則。
二、其他規範性文件
2019年11月26日，阿里巴巴二次上市，終於回家了，其市值突破4萬億港幣，超過3.2萬億的騰訊，成為了首家實現N+H中美兩地上市的中國互聯網公司。
其實，阿里巴巴和港交所的糾纏已有十二年之久。
其第一次在港交所上市是在2007年，但後來因次貸危機的影響交易低迷不得不退市。阿里巴巴第二次試圖在港交所上市是在2013年，儘管馬雲團隊聲稱其採取的阿里合夥人制度與AB股權結構不同，但仍然沒能得到港交所的支持，故轉而在美國紐交所上市，創下當時最大IPO記錄。
錯失阿里後，港交所始終在推動政策的轉變。2018年4月，港交所就前期諮詢結果進行總結並公佈了上市規則修訂擬實施版本及指引信，並於2018年4月30日正式施行，由此，開啟香港資本市場“同股不同權”公司上市的新時代。
國務院於2018年9月正式公開允許科技企業實行“同股不同權”。對於大陸的資本市場而言，對“同股不同權”的嘗試始於2019年初證監會發布的《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》。隨後，各相關機構陸續發佈了一系列文件試水“同股不同權”，具體如下：
根據科創板的制度安排，採取“同股不同權”制度的企業必須在“適用門檻”與“股份限制”兩個維度上滿足規定條件：
適用門檻
類型上，必須是符合科創板定位的境內科技創新企業，如新一代信息技術領域、高端裝備領域、新材料領域、新能源領域、節能環保領域及生物醫藥領域；
市值上，（1）預計市值不低於人民幣100億元；（2）預計市值不低於人民幣50億元，且最近一年營業收入不低於人民幣5億元；
時間上，設置表決權差異安排的時間必須在公司上市前，且於《公司章程》中寫明倍數等具體安排；發行人上市前不具有表決權差異安排的，不得在上市後以任何形式設置；
決策上，上市前設置表決權差異安排的，應經出席股東大會2/3以上表決權通過。
2. 股份限制
資格限制：擁有差異化表決權的股東應為對公司有重大貢獻並在公司上市前後持續擔任董事或該等人員實際控制的持股主體，且持有表決權股份在10%以上；
倍數限制：每份特別表決權股份的表決權數量應當相同，且不得超過每份普通股份的表決權數量的10倍；
權利限制：除表決權差異外，普通股份與特別表決權股份具有的其他股東權利應當完全相同；
增發限制：上市後除同比例配股、轉增股本等特殊情形外，不得增發特別表決權股份，也不得以任何形式提高特別表決權比例；
比例限制：保證普通表決權比例不低於10%，即差異化表決權比例不得超過90%。
“同股不同權”制度也同樣得到了新三板和創業板的肯定，今年4月相繼出臺文件。
4月9日，《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司治理指引第——表決權差異安排》發佈，第27條規定：“特別表決權股份，是指掛牌公司依照《公司法》第一百三十一條的規定，在一般規定的普通股份之外，發行擁有特別表決權的其他種類的股份；每一特別表決權股份擁有的表決權數量大於每一普通股份擁有的表決權數量，其他股東權利與普通股份相同。”
4月27日，中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了《創業板改革並試點註冊制總體實施方案》，“同股不同權”隨著註冊制改革一併推廣至創業板。
6月8日，深圳市人大常委會發布關於《深圳經濟特區科技創新條例(徵求意見稿)》公開徵求意見的公告，提出允許科技創新企業企業採用“同股不同權”的制度。
6月12日，深圳證券交易所發佈修訂版的《深圳證券交易所創業板股票上市規則》，對“表決權差異安排”作了具體規定。
-3-國內第一家AB股上市公司UCCLOUD
2020年1月20日，優刻得科技股份有限公司（UCLOUD）在上海證券交易所科創板正式掛牌上市，歷時9個月，4輪往返問詢，成為首家公有云計算上市公司，更是首家“同股不同權”架構的上市公司。
根據公司章程，優刻得共同實際控制人季昕華、莫顯峰及華琨持有的B類股份每股擁有的表決權數量為其他股東（包括本次公開發行對象）所持有的A類股份每股擁有的表決權的5倍。三人對公司的經營管理以及對需要股東大會決議的事項具有絕對控制權。三人還簽署了《一致行動人協議》，約定表決意見以出資額最多者的意見為準，並且該一致行動協議於上市三年內不得解除。
上交所對優刻得的特殊股權架構展開了三輪問詢，要求該公司作出詳細、合理的解釋，尤其是對中小股東的權益保護措施。
-4-方案建議
我國法律及其他規範性文件中對“同股不同權”制度作了詳盡的安排，而這些規定也正是上市審核機構採取的標準，結合典型實例及審核機構關注的重點，我們建議：
1. AB股權結構因需而設
不同行業、企業具備不同特點，在設置股權結構時應根據自身特點進行。對行業而言，新經濟公司尤其需要差異化表決權。以高科技企業、分享經濟為代表的新經濟公司因無形資產比重大、高度依賴創始人的特點必須穩定企業的控制權。
2. AB股權結構精細安排
首先，採取AB股權結構應取得全體股東一致同意並出具相應承諾函，避免運行過程中發生公司僵局或者引起股東爭議，AB股權結構的目的在於穩定控制權，而非壟斷話語權。
其次，對於特殊表決權股份的數量和比例需結合企業實際情況精確測算。數量上應審慎合理，不僅需要參考同類企業，還應當考慮公司上市後因增發產生的股權比例變動，以促使各方主體充分有效而專業地參與公司決策。
此外，注意例外限制的設定。企業應依據規則嚴格限制特別表決權的行使範圍，將對公司治理和經營可能產生重大影響的股東大會決議事項設為特別表決權行使的例外情形，避免特殊股東權利的濫用。
3. AB股權結構特殊保護
為平衡強化管理與保護中小股東權益，公司應強化信息披露義務，充分保障股東的知情權，詳細披露AB股權結構設置的必要性、合理性、具體情況、實施效果等，為中小投資者提供可及時反饋異議的制度渠道，在重大事項中傾聽中小投資者意見，並依法向中小投資者提供便於其行使救濟權利的制度設計。
[1]SeeKatharina Pistor, Yoram Keinan, Jan Kleinheisterkamp & Mark D. West, TheEvolution of Corporate Law: A Cross-country Comparison, Social ScienceElectronic Publishing, Vol.23,2002.
[2]黃臻：《美國雙層股權結構的爭議與發展》，載《法制與社會》，2015年第10期，第82頁。
[3]SeeStephen Glover,Aarthy Thamodaran,Debating the Pros and Cons of Dual ClassCapital Structure,Insights:27 The Corporate & Securities Law Advisor(March2013).
[4]蔣學躍：《公司雙重股權結構問題研究》，載《證券法苑》，2014年第4期，第27-44頁。
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