（一）業務、財務拆解及比較分析
1.營收構成
1.1按產品
(1)海天味業
海天味業—業務簡介
海天味業—主營收入構成(按產品)
(2)中炬高新
中炬高新—業務簡介
中炬高新—主營收入構成(按產品)
(3)千禾味業
千禾味業—業務簡介
千禾味業—主營收入構成(按產品)
1.2按地區
從營收區域佔比來看，海天味業是一家全國均衡佈局的企業，不存在營收過於依賴某一區域的特徵。海天味業是廣東佛山的企業，其在自己大本營南部區域營收佔比甚至還落後於北部區域，僅僅略超東部區域。從增速來看，西部區域、中部區域增長最快。這主要是海天味業擁有全國的銷售網絡，目前海天的網絡已100%覆蓋了中國地級及以上城市，在中國內陸省份中，90%的省份銷售過億。
同是調味品行業，中炬高新與千禾味業營收具有明顯的區域性特徵，深耕總部腹地區域。中炬高新深耕腹地南方區域、千禾味業深耕腹地西南區域，營收佔比分別超40%、50%。
(1)海天味業
海天味業—主營收入構成(按地區)
(2)中炬高新
中炬高新—主營收入構成(按地區)
(3)千禾味業
千禾味業—主營收入構成(按地區)
2員工情況
2.1員工總數
優秀的成長型公司總伴隨著人力資源的擴張，海天味業的員工數量持續增長。
醬油—員工總數比較
2.2生產人員
醬油—生產人員數量及其佔比比較
2.3銷售人員
醬油—銷售人員數量及其佔比比較
2.4研發人員
醬油—研發人員數量及其佔比比較
3.資產投入
2017-2018年現金支付的內生擴張投入大幅下降，扣減資產折舊攤銷後，長期經營資產新投資額為負。值得肯定的是，2019年、2020年內生擴張有所增長。主要是高明海天繼續加大生產基地的產能改造，年產能增加40萬噸；江蘇海天也啟動二期建設，目前已部分投產，年產能增加20萬噸。
隨著高明二期募投項目完全達產，產能目前已經基本飽和，公司將繼續高明基地的增資擴產項目以及江蘇基地產能釋放和項目二期建設。
醬油—現金支付的內生擴張比較
4.成長能力
從成長能力來看，海天味業成長能力非常穩定，基本每年保持15-20%的速度增長。當然從最新財報期來看，千禾味業的業績增長速度最快。
醬油—營業收入成長能力比較
醬油—歸母淨利潤成長能力比較
5.盈利能力
5.1利潤率
從橫向來看，海天的盈利能力遠超同行，其息前稅後經營利潤率遠大於中炬高新、千禾味業。
醬油—息前稅後經營利潤率比較
作為同樣經營醬油製造生意的企業，一個企業的盈利能力比另外一個企業高，無非就是三個主要原因：(1)銷售價格定得高且賣得出；(2)生產成本低且造得出；(3)營業費用花得少。前兩者綜合體現的是毛利率高低。
5.2毛利率
從縱向來看，海天味業的盈利能力在增強，毛利率逐年提升，2018年創歷史最高點，主要是單位營收在增長，單位成本在下降。然而，2019年及之後毛利率有所下降！主要是醬油、調味醬、耗油單位銷售收入下降幅度大於單位營業成本下降幅度，而且營收佔比提升的耗油其單位營業成本還是增長的。
醬油—毛利率比較
毛利率拆解:
海天味業—主營收入產品毛利率構成(按產品)
中炬高新—主營收入產品毛利率構成(按產品)
千禾味業—主營收入產品毛利率構成(按產品)
5.3費用率
雖然海天毛利率有所下降並低於千禾味業、接近中炬高新，但是海天息前稅後經營利潤率遠超千禾味業、中炬高新，那麼究竟是什麼原因？
毋庸置疑，盈利的差別就在於營業費用率！
2012年海天味業息前營業總費用率16.38%，高於千禾味業的15.12%。直到2019年，海天味業息前營業總費用率僅有15.71%，甚至下降了，然而千禾味業息前營業總費用率高達30.03%，約為2012年的兩倍。
聊到這裡，細心的投資者會發現千禾味業2018年息前營業總費用率有一個擾動。這隻要是因為2018年千禾味業數據存在扭曲，營業外收支淨額率從2017年的0.79%，快速上升到2018年的8.36%。與之同步，息前稅後經營利潤率、息前營業總費用率分別快速提升、下降。實際上，2018年銷售費用與管理費用合計費率卻是上升的。
2019年海天味業息前營業總費用率的快速下降，主要來自銷售費用率的下降，因為經銷商自提比例提高導致運費相應下降。2019年營收增長，運輸費用卻比2018年少了1個多億，攤銷到每噸運費大幅減少。
海天味業無論是研發投入，還是廣告投入，其絕對金額都遠超同行，然而總的費用率卻是行業最低的，規模效應無可厚非！
息前營業總費用:
醬油—息前營業總費用率比較
銷售費用:
千禾味業的銷售費用率遠高於海天味業、中炬高新。
醬油—銷售費用及費用率比較
醬油—銷售費用明細
管理費用(含研發費用):
醬油—管理費用及費用率比較
研發支出:
海天味業、中炬高新、千禾味業三者的研發支出營收佔比不相差上下，但是海天味業的研發支出絕對金額遙遙領先。
醬油—研發支出及其佔比比較
醬油—費用化研發支出及其佔比比較
5.4股東權益回報率（ROE）
ROE=息稅前資產回報率*財務槓桿效應*企業所得稅效應=息稅前利潤率*資產週轉率*財務成本效應*財務槓桿倍數*企業所得稅效應=息稅前利潤/營業收入*營業收入/資產總額*稅前利潤/息稅前利潤*資產總額/股東權益*淨利潤/稅前利潤
息稅前利潤率*資產週轉率屬於企業內生髮展能力因子，財務成本效應*財務槓桿倍數*企業所得稅效應屬於外部工具或環境因子。對於企業來說內生髮展因子具有可持續性，外部工具或環境因子不確定性高。例如，高財務槓桿公司的股東既要面對經營風險，又要面對債務資金壓力的財務風險。高槓杆公司比低槓桿或0槓桿公司的風險大。公司的稅務負擔水平也具有不穩定性，而且不同行業的公司稅務水平差別很大。因此，相同的ROE水平，其盈利質量也存在優劣。內生髮展因子貢獻率高的ROE，其盈利質量更優。
ROE及其因子拆解如下：
海天味業股東權益回報率(ROE)呈現上升趨勢並於2019年創上市以來新高，且遠高於中炬高新、千禾味業。
從ROE因子分解來看，海天味業的財務槓桿效應與企業所得稅效應均較為穩定。因此，海天味業ROE上升的主要貢獻力量來自內生髮展因子息稅前資產回報率的提升，而且其息稅前資產回報率的提升力量主要來自息稅前利潤率。從橫向來看，無論是息稅前利潤率，還是資產週轉率，海天味業均遠高於中炬高新、千禾味業。這意味著海天味業盈利能力更強。
醬油—ROE比較
醬油—息稅前利潤率及資產週轉率比較
醬油—財務成本效應及財務槓桿倍數比較
醬油—企業所得稅效應比較
5.5人均創利
從員工創利指標來看，海天味業單位員工創造淨利潤逐年提升，位居行業榜首，遙遙領先！
醬油—人均創利比較（單位：萬元）
6.利潤水分
綜合來看，醬油企業均是現金牛，賺到的是真金白銀，而不僅僅是紙上會計利潤，息前稅後經營利潤現金含量比率常年大於1。
醬油—經營利潤現金含量比率比較
7.產業地位
7.1營運資本
更為優秀的是，海天味業營運資本為負，而且這一數值呈現擴大趨勢。這也意味著作為調味發酵品製造企業的海天味業在產業鏈上的地位比較強勢，企業的日常營運不需要自己出營運性流動資金，而更多是靠不帶利息的營運性流動負債來支持的。
醬油—核心營運資本比較
醬油—核心營運資產與營運負債比較
7.2營運資產
對於營收上百億的海天味業來說，應收票據與應收賬款僅約有幾百萬元，預收款項卻高達幾十億元。不斷增加的預收款項，充分佔用下游渠道商資金，有力保障公司充裕的現金流以及防止壞賬的發生。2017、2018、2019年海天味業應收賬款餘額200多萬元，主要原因是公司收購鎮江丹和醋業，合併報表時併入該公司期末應收賬款所致，海天品牌產品"先款後貨"的銷售政策沒有發生變化。綜合來看，海天味業應收-預收的週期天數甚至持續下降。
這不僅是行業賽道選得好，當然也離不開海天強大的經營競爭力！對於營收額遠小於海天味業的中炬高新、千禾味業來說，卻存在一定數額的應收款，且預收款金額也極小。
醬油—應收與預收比較
醬油—(應收-預收)週期比較
存貨、營收基本同步，公司基本以"銷量+合理庫存"來制定產量，公司多年來基本實現產銷同步，產能利用率維持在較高水平，達到95％左右。2019年存貨存在擾動，主要是2019年春節比較早，為應對春節銷售旺季，增加了相應原材料、產成品備貨所致。
醬油—存貨比較
醬油—存貨週期比較
醬油—存貨明細結構：原材料及其佔比
醬油—存貨明細結構：在產品及其佔比
醬油—存貨明細結構：產成品及其佔比
醬油—存貨明細結構：其它及其佔比
7.3營運負債
高額的應付票據及應付賬款，充分佔用上游供應商資金。公司採購一般採取"先貨後款"的付款政策，只對廣告款、設備款、部分大宗原材料有一些預付款。
醬油—應付與預付比較
醬油—(應付-預付)週期比較
綜合來看，海天味業營業週期、現金週期均較為穩定，而且為負值，妥妥的無本生意。反觀同行，中炬高新、千禾味業營業週期與現金週期為正且遠高於海天味業。海天味業對上下游的強勢真的是不比不知道，一比嚇一跳！
醬油—營業週期與現金週期比較
8.資本來源
資本來源結構當中，三者有息債務佔比均幾乎可以忽略不計。
醬油—有息負債及其佔比比較
9.貨幣資金
你可以看到，海天味業賬上有雄厚的貨幣資金保障。
醬油—金融資產及貨幣資金比較
10.自由現金
不僅創利、還創現，扣掉折舊攤銷等保全性資本支出後的經營資產自由現金流持續增長。
醬油—經營活動產生的現金流量淨額與自由現金流
11.風險缺口
醬油—資產資本流動性缺口比較
12.分紅回報
伴隨優秀的經營業績，海天味業也一直給予股東們極高（且穩定）的現金分紅回報。自上市以來，截至2019-12-31，已實施累計現金分紅比率60.88%，位居行業榜首！
醬油—已實施分紅比率比較
綜合來看，具有優秀商業模式營運資本為負、成長能力領先、ROE領先、人員持續大幅增長、人均創利不斷提升並遙遙領先、穩定且高比率分紅的海天味業當仁不讓是投資首選。
但是再好的資產，都應該有一個合理的價值。
（二）估值定價
1.海天味業
以2018-2019年自由現金流平均值為基準，採取DCF兩階段模型。四種方案假設之下的估值計算，分別如下：
方案1：五年後永續增長率=0.0%，WACC折現率=5.0%，高速增長期限5年。
海天味業基於最新年報估算的每股內在價值
方案2：五年後永續增長率=2.5%，WACC折現率=5.0%，高速增長期限5年。
海天味業基於最新年報估算的每股內在價值
方案3：五年後永續增長率=0.0%，WACC折現率=8.0%，高速增長期限5年。
海天味業基於最新年報估算的每股內在價值
方案4：五年後永續增長率=4.0%，WACC折現率=8.0%，高速增長期限5年。
海天味業基於最新年報估算的每股內在價值
鑑於行業消費屬性，及當下海天味業增長情況，合理假設海天味業未來五年2020-2024年複合增長率約15-20%（基本每年保持15-20%的速度增長），2024年後永續增長率為2.5%，WACC折現率=5%（穩定的現金流消費股，折現率採取略微大於LPR的值），基於DCF絕對估值法，市值區間[4682.36，5718.02]億元，每股內在價值區間[144.5，176.46]元。
在此，筆者順便給大家提供同行其餘二者的個股估值方案分佈表，以供大家參考。
2.中炬高新
以2018-2019年自由現金流平均值為基準，採取DCF兩階段模型。四種方案假設之下的估值計算，分別如下：
方案1：五年後永續增長率=0.0%，WACC折現率=5.0%，高速增長期限5年。
中炬高新基於最新年報估算的每股內在價值
方案2：五年後永續增長率=2.5%，WACC折現率=5.0%，高速增長期限5年。
中炬高新基於最新年報估算的每股內在價值
方案3：五年後永續增長率=0.0%，WACC折現率=8.0%，高速增長期限5年。
中炬高新基於最新年報估算的每股內在價值
方案4：五年後永續增長率=4.0%，WACC折現率=8.0%，高速增長期限5年。
中炬高新基於最新年報估算的每股內在價值
3.千禾味業
以2018-2019年自由現金流平均值為基準，採取DCF兩階段模型。四種方案假設之下的估值計算，分別如下：
方案1：五年後永續增長率=0.0%，WACC折現率=5.0%，高速增長期限5年。
千禾味業基於最新年報估算的每股內在價值
方案2：五年後永續增長率=2.5%，WACC折現率=5.0%，高速增長期限5年。
千禾味業基於最新年報估算的每股內在價值
方案3：五年後永續增長率=0.0%，WACC折現率=8.0%，高速增長期限5年。
千禾味業基於最新年報估算的每股內在價值
方案4：五年後永續增長率=4.0%，WACC折現率=8.0%，高速增長期限5年。
千禾味業基於最新年報估算的每股內在價值
總的來說，當下的海天味業僅僅是一個好企業，但不是一隻好股票！
切記！文中估值方法與投資建議僅供交流討論，不作為任何投資決策的依據！若完全按照文中提供的買賣價位或觀點進行交易，由此帶來的風險收益自擔！
