作者：廖海彬
今年踩中三條紅線，去年由於借款擔保人張偉被捕，為償還9.47億元貸款，被迫賣地度日。時隔一年有餘，漸漸走出陰霾的陽光100（02608.HK），非住宅業務取得了一定成效，但外界更加關注其整體業務表現以及財務底線。
9月底，剛剛贖回2.35億美元到期票據，今年1-9月，陽光100，銷售額56.33億元，同比下降8.5%。從“全年銷售任務過百億”的目標來算，前9月僅完成全年銷售目標的56%。剖析原因，資金壓力大，進一步阻礙了其前進步伐，或多或少正是由於融資失利，導致自身錯失了紅利增長期、深陷低谷中。
金九銀十，在地產日益激烈的今天，中小型房企則會面臨更大壓力，在競爭之中有可能被淘汰出局。力控債務、槓桿防火牆，避免出現更大的風險。對於陽光100來說，向輕資產低風險模式快速轉變，是控制風險的根本。
銷售業績疲軟，放大財務風險
在2017年陽光100表示會逐漸提高住宅比例，並優化回款；2019年其又下決心離開住宅主流房地產市場，將全部精力投入到創新產品線。今年，陽光100調整了非住宅項目的開發節奏，加大了住宅開發比例。
早在2014年陽光100上市之際，就開始進行業務調整，即從傳統的開發商向運營商轉變，從單一住宅向複合型物業開發的轉變。2017年陽光100確定的三大主力產品線分別為喜馬拉雅共享式服務公寓、街區綜合體以及複合型社區阿爾勒小鎮，並且始終聚焦年輕知識精英和中產階級目標客群，形成“1+3”品牌戰略。由於其聚焦的目標客群過於狹窄，間接限制了銷售規模的增長。銷售業績的疲軟，會導致資金週轉較差，進而放大財務風險，陽光100面臨的挑戰壓力不小。
如圖1所示，2014年至2019年陽光100分別實現簽約銷售金額66.67億元、74.92億元、104.17億元、106.08億元、120.96億元和103.38億元，相應的於2015年至2019年的同比增速分別為12.37%、39.04%、1.83%、14.03%和-14.53%。總的來看，陽光100的銷售規模較小，在較小的基礎上也僅在2016年獲得較高的增速，其餘年份增速疲軟，甚至在去年業績往後退。
另於近三年的半年度來看，陽光100的業績跌幅進一步擴大。2019年上半年其簽約銷售額為37.88億元，同比下滑14.10%；今年上半年其簽約銷售額為24.08億元，同比下滑36.43%，跌幅擴大了22.33個百分點。
銷售業績的表現不佳，使得陽光100的銷售目標完成情況並不理想。早在2018年，陽光100的銷售金額佔銷售目標175億元的69.12%，佔保底銷售目標150億元的80.64%。去年，其銷售金額佔銷售目標150億元的68.92%，目標完成率較低。
在轉型這條路上，陽光100追求形成自己競爭的品牌特色，但這並非一件易事，今年的疫情因素就是其不得不面對的一道坎。陽光100也坦言，上半年受到疫情影響，對公司的業務轉型帶來了很大的壓力和挑戰，文旅項目、商業與公寓的銷售均有下降。
對此，陽光100調整了非住宅項目的開發節奏，加大了住宅開發比例，加快原有住宅項目開發及喜馬拉雅公寓入市，保證全年銷售任務過百億。此外，其還要加快土地一級市場開發，以及時調整產品結構應對變化。隨著節奏進入第四季度，今年陽光100的銷售業績是維持降勢還是擺脫頹勢實現增長仍有待考驗。
此前公告顯示，今年1-9月陽光100實現未經審核合同銷售額約56.33億元（包含小股操盤項目9.87億元），對應的合同銷售面積約48.20萬平方米。銷售額和銷售面積分別同比下滑8.51%和0.40%。
收入持平，歸母淨利潤由盈轉虧
半年報顯示，陽光100於今年上半年實現收入35.98億元，與2019年同期基本持平。不過，其實現淨利潤為2.60億元，同比下滑67.22%；而公司權益股東應占虧損為674.6萬元，去年同期歸母淨利潤為3.30億元；非控股權益應占溢利為2.67億元，同比下滑42.44%。
標準排名通過研讀財報發現，上半年陽光100的投資物業估值錄得虧損1.01億元，而去年同期則錄得估值收益共3.42億元。此外，上半年其他收入僅0.15億元，較去年同期的4.46億元減少了96.72%。其中，其他收入的大幅下滑主要是由於去年上半年錄得出售附屬公司收入共4.32億元，而今年上半年並無該項收入確認。
出售資產的這種一次性收益，並不具有長期性，去年陽光100通過大量的資產出售助力了利潤的增長，然而對比來看今年的利潤就顯得較為“暗淡”。不過其表示，雖然由於受到肺炎疫情所帶來的不利影響，投資物業的公允值下降以及無確認出售收益，導致期間溢利下降至2.60億元。但撇除上述主要原因的稅後影響，核心溢利較2019年同期有所增加，達到3.98億元。
另從盈利能力來看，圖2顯示，2015年至2019年陽光100的毛利率分別為18.21%、15.57%、21.81%、20.99%和25.34%，呈現一下一上的波動向上走勢；而其同期的期間費用率分別為16.59%、20.83%、14.52%、14.92%和11.62%，呈現一上一下的波動向下走勢。
今年上半年，陽光100的毛利率為32.77%，較2019年同期增加了10.21個百分點；期間費用率為12.66%，較2019年同期下降了0.23個百分點。總的來看，在轉型推進過程中，陽光100的盈利能力有所增強。
由於平均預收賬款的增速高於期末存貨的增速，導致陽光100反映存貨去化壓力的指標“存貨/平均預收賬款”由2015年的5.97持續下滑至2019年的3.30。而其預收賬款週轉率表現卻不佳，由2015年的1.51下降至2018年的0.82，後微升至2019年的0.91。
今年上半年，陽光100的“存貨/平均預收賬款”為3.62，較2019年上半年增長21.07%，較2019年增長9.70%，表明存貨去化壓力有所增加；預收賬款週轉率為0.42，較2019年同期增長13.51%。總的來看，陽光100在營運能力方面有待加強。
土儲倍數高位運行，存貨去化需加強
比起業績頹勢、營運週轉弱等問題，陽光100的資金壓力如何緩解更加引人關注，加之在向非住宅化轉型戰略的指引下，資產出售對於緩解短期現金流壓力就起到較大作用。不過從長期來看，正確的發展策略及業務運營管理水平才是陽光100持續發展的源泉。
統計顯示，2019年4月1日陽光100向融創西南房地產開發（集團）有限公司出售重慶陽光壹佰70%股權，售價為13.34億元；另於2019年4月13日陽光100向佳兆業出售卓星集團100%股權，售價為46.61億元。這兩筆交易共回籠近60億元資金，其中45.78億元用於償還債務。此外在下半年，陽光100向誠進控股出售東莞清園100%股權，售價為5.13億元；12月轉讓溫州中信昊園投資有限公司的90%股權給北京國際信託有限公司，售價為7.9億元。
從拿地方面來看，2019年陽光100支付各類土地款項及收購項目款項合計5.64億元；較2018年的11.83億元減少了52.32%。今年上半年，陽光100支付各類土地款項合計約0.55億元，較2019年上半年的4.21億元大幅下滑86.94%。
大量的資產出售以及拿地規模的縮小，陽光100的土地儲備在不斷下降。數據顯示，截至今年6月30日，其土地儲備總建築面積為1192.97萬平方米，較2019年末的1234.25萬平方米下降3.34%，較2018年末的1501.96萬平方米下降了20.57%。
從反映陽光100發展能力的指標“土地儲備倍數”來看，近些年該指標值始終維持在高位。如圖4所示，在2015年至2019年陽光100的土儲倍數分別為14.24、11.08、17.49、15.85和15.68，自2017年開始有所下滑。不過在今年上半年，該指標值為57.00，較2019年同期上升了38.75%。
陽光100的土儲倍數常年較高，主要是由於其簽約銷售面積較小所致，側面也反映其土儲存貨去化較弱，所以土地積壓帶來的高成本也是其一大問題。
腳踩三線，現金難以覆蓋短債
業務運營管理質量較差，進而影響陽光100的財務結構風險。據標準排名統計顯示，2014年至2019年末陽光100的現金短債比分別為0.46、0.32、0.79、0.64、0.45和0.38。
截至今年6月末，陽光100的有息負債為264.53億元，較2019年末增長5.58%，其中包括短期貸款和借款共122.12億元，另外其貨幣資金為46.93億元，所以現金短債比為0.38，存在75.19億元的鉅額資金缺口。總的來看，近些年陽光100的現金短債比都小於1，表示其現金並不能覆蓋短期債務，償債壓力較大。
圖5顯示，2015年至2019年末陽光100調整後的資產負債率分別為80.63%、83.47%、80.26%、81.65%和76.16%，呈現上下波動態勢。截至今年6月30日，該指標為76.41%，較2019年末增加了0.25個百分點。
而陽光100的淨負債率於2015年至2019年末分別為231.13%、260.22%、230.95%、260.20%和178.79%，同樣表現為波動變化且高位運行。截至今年6月30日，其淨負債率為181.36%，較2019年末增加了2.57個百分點。總的來看，陽光100的槓桿水平處於行業較高水平。
此外，結合剔除預收款後的資產負債率不大於70%、淨負債率不大於100%、現金短債比不小於1的三條紅線來看，陽光100的這三大指標均踩中紅線。
圖6顯示，反映陽光100短期償債能力的兩大指標均於2017年末達到峰值後有所下滑。以調整後的速動比率來看，該指標在2019年末為0.65，較2018年末下滑4.41%；在今年6月末值為0.57，較2019年末下降了12.31%。以調整後的現金比率來看，該指標在2019年末為0.12，較2018年末下滑7.69%；在今年6月末值為0.13，與2018年末水平一樣。所以，近3年來陽光100的短期償債能力有所減弱。
不過，陽光100的長期償債能力表現卻有所改善。反映陽光100長期償債能力的指標“（貨幣資金+存貨+投資性房地產-預收賬款）/全部債務”自2015年末的0.88下滑至2017年末的0.78後，在2018年和2019年末均維持0.78不變。截至今年6月30日，該指標為0.84，較2019年末增加了7.69%，不過仍不及2015年和2016年末的水平。
辦公室氣體排放，同比下滑43.18%
對於建築開發商來說，將節約能源乃至綠色發展的環保意念，融合在產品及服務當中非常重要，同時將環保因素納入決策過程、業務管理及企業文化之中也不容忽視。陽光100在踐行環保方面，秉承減少建築廢料、節約能源、降低對環境和天然資源造成的負面影響、研究及設計綠色建築等承諾，從項目開發及日常運營兩個層面履行對環境的責任。
由於陽光100將房地產開發工程外包，辦公室營運是其汙染物排放的唯一來源。辦公室日常營運中的車輛使用、固定燃料消耗如燃氣灶和熱水爐等都會產生空氣汙染物。
據陽光100此前公佈的《2019年度環境、社會及管治報告》顯示，在辦公室空氣汙染物排放統計中，2019年氮氧化物為96,594克，同比增長33.16%；硫氧化物為1,037克，同比下滑13.22%；顆粒物為7,945克，同比增長44.27%。
另一方面，溫室氣體除來自車輛使用外，還來自用電、供暖、食水和汙水處理、堆填區的廢紙棄置、製冷劑耗用和員工商務公幹。據悉，去年陽光100的辦公室溫室氣體排放總量為1,704噸，同比下滑43.18%。
從綠色建築發展情況來看，陽光100的綠色建築數量較少，重視程度需加強。據標準排名統計顯示，無錫天一城幼兒園、託老及社區服務樓、商業(A3地塊)項目的標識類型為設計標識，標識星級為二星級，建築面積為4.71萬平方米。
由於綠色發展乏力和部分財務指標不佳，陽光100也未能入選國家發改委主管的中國投資協會、第三方綠色評級機構標準排名和中國證券市場設計研究中心旗下《財經》雜誌聯合編制發佈的《2019中國房企綠色信用指數TOP50》。
對於上文提及的相關問題，標準排名此前致函並致電給陽光100方面，其僅表示公開資料已經完整。
