申萬宏源證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
恆順醋業(600305)
投資要點：
事件：公司發佈 2019 年年報，2019 年實現收入 18.3 億，同比增長 7.51%，實現歸母淨利潤 3.2 億，同比增長 5.68%，實現扣非歸母淨利潤 2.5 億，同比增長 15.77%，基本 EPS為 0.41 元。測算 19Q4 實現收入 5.0 億，同比增長 9.7%，實現歸母淨利潤 0.7 億，同比下降 14.4%，實現扣非歸母淨利潤 0.7 億，同比增長 17.3%。分紅方案為每 10 股 2.07 元（含稅），每 10 股轉增 2.8 股，現金分紅率為 49.98%。2020 年，公司計劃主營調味品業務收入同比增長 12%，扣非歸母淨利潤同比增長 12%。
投資評級與估值：略上調 2020-21 年收入預測，新增 2022 年，預測 2020-22 年收入分別為 20.63、23.84、27.86 億（前次 20-21 年為 20.6、22.7 億），分別同比增長 12.6%、15.5%、16.9%；略上調 2020-21 年年盈利預測，新增 2022 年，預測 2020-22 年歸母淨利潤分別為 3.47、4.02、4.85 億（前次 20-21 年為 3.3、3.7 億），分別同比增長 6.8%、15.9%、20.8%，對應 EPS 為 0.44、0.51、0.62 元，當前股價對應 2020-22 年 PE 分別為 44x、38x、31x，維持增持評級。食醋是調味品中的優質賽道，成長性好且格局分散，公司作為食醋龍頭，具備深厚的品牌底蘊與品質優勢。2019 年 12 月新董事長上任後有望進行一系列改革措施，激發企業內部活力，我們看好恆順長期的改善空間，建議持續關注。
聚焦核心調味品業務，加大料酒促銷搶佔市場。公司 19 年調味品收入同比增長 12.56%，完成 19 年年初設立的指引目標，並進一步聚焦調味品板塊。分品類看，19 年食醋與料酒分別實現收入 12.3 與 2.5 億，同比增長 6.01%與 26.60%，其中白醋 1.76 億（+7.58%），而料酒延續雙位數增長。此外，公司收入結構保持升級趨勢，高端產品實現收入 2.64 億，同比增長 8.61%，佔收入比重提升 0.53pct 至 15.35%。量價拆分來看，食醋與料酒分別實現銷量 16.0 與 5.7 萬噸，分別同比增長 4.6%與 33.5%，對應單價為 7710 與 4263 元/噸，分別同比+1.34%與-5.17%，料酒單價下降主要系促銷力度加大，目前處於搶佔市場份 額 階 段 。 分 區 域 ， 華 東 / 華 南 / 華 中 / 西 部 / 華 北 分 別 同 比 增 長11.3%/18.4%/16.0%/7.74%/8.9%，華東基地市場繼續維持穩定增速，而華南與華中較18 年呈加速趨勢，公司收入區域結構逐步改善。2019 年公司銷售產品收到的現金為 21億，同比增長 6.9%，經營活動產生的現金流淨額為 4.3 億，同比增長 13.22%；渠道方面，公司淨增加 65 家經銷商至 1254 家，同比增長 5.5%。
多重因素提升毛利率，加大費用投放培育重點市場。19Q4 公司扣非歸母淨利潤增速顯著高於歸母淨利潤，主要系公允價值變動淨收益同比減少 0.28 億。19 年，公司毛利率為45.32%，同比上升 3.13pct，主因 1）料酒規模效應釋放，攤銷成本下降，其毛利率得到提升，2）食醋原材料成本下降。費用方面，2019 年銷售費用同比增長 22.6%，銷售費用率 17.28%，同比提升 2.13pct，其中促銷費 1 億（+70%），目前公司處於重點市場培育及營銷戰略變革之際，預計費用投放力度將有所增加。管理/研發/財務費用率為6.3%/2.9%/0.3%，分別同比-0.23pct/+0.1pct/-0.25pcts。19 年公司淨利率為 18.03%，同比上升 0.05pct。
年初人事調整落地，期待變革釋放潛力：2020 年年初，公司完成人事調動，新董事長杭祝鴻先生上任並完成平穩過渡，未來將對營銷體系、產品結構及激勵考核進行深化改革。在營銷戰略方面，公司將增加北京、廣州、鄭州、南昌等樣板市場；在產品結構方面，繼續提升中高端產品的收入，並圍繞三大核心品類，做強醋系列、做深酒系列、做寬醬系列，形成多品類驅動。食醋是僅次於醬油的第二大品類，並且可開發的功能與消費場景眾多，譬如保健醋與飲料醋等，這將打開食醋行業的成長空間。行業競爭格局仍較為分散，恆順作為食醋龍頭市佔率僅10%左右。在新董事長的帶領下，期待公司採用更積極的營銷策略與更市場化的考核體制，進而加快調味品收入業績的增速、牢固食醋龍頭地位、提升市場份額及行業集中度。
股市上漲的催化劑：公司體制及機制改善，收入增長超預期
核心假設風險：業績低於預期、行業競爭加劇、食品安全問題
