天風證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
中國人壽(601628)
投資建議：中國人壽 Q1 NBV 同比增長 8.3%， 預計領先上市同業。考慮 2020年國壽提前啟動開門紅強勢開局， 業務節奏受疫情的影響相對較小，預計2020 年全年 NBV 仍有望實現雙位數增長。 長期來看，國壽兼具轉型紅利，“鼎新工程” 深入推進下的管理機制變革將進一步取得業績增長。 維持前次對於國壽 2020、 2021 年的盈利預測（淨利潤 607 億 /703 億，YOY+4%/+16%）。 目前國壽 2020 年 PEV 僅為 0.74 倍，維持“買入”評級。
1、歸母淨利潤（171 億）同比-34.4%， 符合預期。 利潤下滑主要源於： 1）折現率下降導致準備金補提，共減少稅前利潤 53.31 億； 2） 去年同期利潤高基數， 而今年股市表現整體偏弱， 一季度公司年化總投資收益率 5.13%，同比下降 1.58pct.；年化淨投資收益率 4.29%，同比下降 0.02pct.；賬面總投資收益同比下滑-14.6%至 433.11 億，賬面浮盈從 291.6 億收窄至 219.9 億。
2、壽險 NBV 同比+8.3%， 預計領先上市同業。 公司 Q1 新單保費 1094.5億， 同比+16.5%； 其中長險首年新單 766.3 億， 同比+13.6%（10 年期及以上首年期交保費 253.69 億，同比+2.1%），短期險保費 328.16 億，同比+23.9%，預計源於疫情導致公司銷售長期保障型產品的難度有所提升， NBV margin較去年同期有所下降。 但 3 月以來，公司更新改造康寧系列，升級國壽福系列，預計在四月前已完成健康險產品“換血”，並全面進入保障型產品銷售。我們判斷，公司後續的 NBV Margin 有望穩步提升。
3、 人力規模增長顯著。 截止 3 月末，公司總銷售人力規模超過 200 萬人，較年初淨增加超過 15 萬人，月均有效銷售人力同比+18.4%（去年同期同比+37.9%），預計源於疫情期間，公司線上增員招募流程全面簡化， 且社會失業率有所上升，驅動人力規模大幅增長。目前， 公司已進入面授補訓的考核期， 若不合格或有可能清退，我們預計， 後續部分虛增人力將逐步出清。投資觀點： 1 季報 NBV 增速預計領先同業， 人力規模大幅增長， 整體表現
符合預期。公司 2020 年開門紅業務節奏前置，實現強勢開局， 業務發展和隊伍建設均與主要上市同業拉開差距，亦為全年業務發展贏得時間窗口，預計疫情衝擊對公司業務節奏的影響小於其他同業。我們判斷，公司加大對保障型產品的推動將提升全年價值增速，且其代理人規模優勢將有利於後續銷售，預計 2020 年全年國壽 NBV 增速仍有望維持兩位數增長。目前公司 2020PEV 僅為 0.74 倍，悲觀假設下的調整後 P/EV（基於 10 年期國債收益率 1.5%，長期投資收益率 3.5%進行調整）為 1.00 倍，維持“買入評級”。
風險提示： 利率快速下行超預期，代理人規模下滑超預期， 保障型產品銷售不及預期
