11月25日ST樂凱披露了一份“自救”收購案：公司以9404.4萬從控股股東樂凱集團、關聯方樂凱膠片手中合計收購71.04%的樂凱化學股權。根據披露，收購標的不僅在過去三年中實現淨資產翻翻，連2021年利潤增速目標也設定到了+100%以上。然而，在海外業務受阻前提下，雖公告對標的資產質地飽含溢美之詞，卻不設對賭條款。此後，該收購案引發了一些股東的抗議：“相關資產存在掏空上市公司，盈利不持續等。”
11月25日，深交所向ST樂凱（原樂凱新材）下發了一份關注函——直指其最近的一項“自救收購案”。
11月18日，ST樂凱公告稱，擬以現金方式分別收購控股股東中國樂凱集團、關聯方樂凱膠片股份有限公司持有的保定樂凱化學有限公司48.52%、22.52%股權，本次交易後，樂凱新材持有樂凱化學71.04%股權，並實現財務並表。
ST樂凱稱此番收購是想給公司裝入新的業務，避免被退市風險警示。然而ST樂凱的自救之舉卻被認為是“飲鴆止渴”。
有股東跳出向老虎財經爆料：“樂凱化學主營產品光穩定劑市場競爭激烈，且公司外銷佔比巨大，但受疫情影響，海外市場銷售銳減，存在很大的不確定性，在完全沒有業績承諾的情況下，業績高增的假設並不合理。ST樂凱這項以裝入新資產為由的收購，背後很可能是少數人的資本套利 遊戲。”
不同的是，根據ST樂凱自述，收購樂凱化學是無奈之舉，由於鐵路實行電子客票化以及按照EMV規範，銀行卡從磁條卡向智能IC卡轉換，導致公司磁條產品銷售大幅減少。
樂凱自述“無奈之舉”
根據公司年報，2019年，ST樂凱的熱敏磁票銷售佔公司總收入的70.59%，是公司最主要的產品。然而到了2020年上半年，以熱敏磁票為主的信息防偽材料銷售收入同比下降 60.54%，淨利潤同比下降 145.03%。
由於過往ST樂凱熱敏磁票產品主要集中在國內鐵路客運領域，且產品全部銷往國鐵集團下屬印刷企業。而今年6月國鐵集團及其下屬企業停止採購熱敏磁票產品，直接導致ST樂凱“熱敏磁票生產線”停產。
由於預計公司三個月以內無法恢復生產，按照根據創業板“公司生產經營活動受到嚴重影響且預計在三個月以內不能恢復正常”的上市規則，今年9月15日，樂凱新材被實施退市風險警示。
事實上，鐵路網熱敏磁票退出歷史舞臺並非突發事件。2018年，中國鐵路科技創新成就展上，12306技術部主任單杏花曾表示，海南鐵路環線車票自11月22日試點實行電子客票，車站窗口不再出具紙質車票，旅客可以持本人身份證在進站口刷證進站，隨後火車票“無紙化”全面鋪開。如今，高鐵車票已經集體變成了“報銷憑證”。
面對行業未來的不利變化，樂凱新材也並非沒有察覺和準備。
2019年8月，樂凱新材停止了原計劃於2018年12月31日完成的熱敏磁票生產線擴建項目，並將該項目資金更改為“電子材料研發及產業基地項目”，產品主要應用於汽車、液晶、半導體等領域。
按照當時預測，“樂凱新材電子材料研發及產業基地（一期）項目”預計於2020年12月投產，經初步測算，一期項目達產後預計可實現產值1.3億元/年。樂凱新材轉型迫在眉睫，而今投產時間臨近，如若該項目正常推進，則將給其帶來新的業務收入，改變其過度依賴熱敏磁票的狀態。然而，其在今年的半年報中稱，該基地項目建設無法按期完工，項目進度近完成了5.42%，但募集金額已用了82.80%。這也意味著依靠電子材料轉型基本無望。而開發的部分新產品電磁波防護膜、壓力測試膜等新產品，雖形成了部分銷售，但無法支撐其公司業務。
（來源：2020年半年報）
在此背景下，樂凱新材開始收購“自救”。
“自救收購”疑點多
根據公告，收購標的樂凱化學整體評估權益價值1.32億元，增值2312.65萬元，溢價21.17%。計算下來，ST樂凱收購樂凱集團和樂凱膠片所持71.04%股權需要耗費現金9400萬元，目前其賬面現金僅為1600萬元、流動資產僅為4.64億元，這意味著ST樂凱需要賣掉部分流動資產以及佔用全部賬面現金才夠支付全部股權費用。
ST樂凱在公告中透露，願意付出高溢價，主要是基於對樂凱化學未來營收、利潤的高增長預測。
資產評估預測，樂凱化學2021—2023年的主營業務增速至106%、24%、20%，而在2018-2020年，公司主營業務增速為-1.05%、-3.97%，-23.17%，連續三年負增長。如此樂觀的預測，是否同實際情況相符呢？
樂凱化學主要經營業務為橡塑助劑的生產和銷售，其主導產品為光穩定劑UV-1084，2017年至2019年該產品實現的營業收入佔樂凱化學營業收入比例均為50%以上，是樂凱化學的主要收入來源，其產品主要銷往歐洲、中東、南美等境外市場。
相關公告顯示，中國是光穩定劑UV-1084的唯一產國，樂凱化學該產品市場佔有率超過70%，全球光穩定劑產品年消費量約為50萬噸，樂凱化學光穩定劑新增產能投產後產量為1,500噸。根據其描述，其產品不僅有全球領軍地位和話語權，且市佔率極高，前景光明，在此背景下做出了樂觀的盈利預測。
但實際上，樂凱化學的主打產品光穩定劑市場競爭實際非常激烈，公司並不具備明顯的領先優勢。查閱後發現，除了樂凱化學，國內還有多家供應商皆可以生產光穩定劑UV-1084，比如蘇州威都化工有限公司、沙洋秦江化工有限公司等，同其公佈的信息有誤差。
頗有意思的是，前兩天ST樂凱收到了一份關注函，要求其說明樂凱化學產品市場佔有率的數據來源。
另外，樂凱化學產品主要銷往歐洲等國際市場，2020年受新冠疫情影響，海外市場收入銳減，預計全年收入從5530萬元下降至其預測的4500萬元。事實上，樂凱化學的業績已經連續兩年下降，而彼時並未有疫情影響，但其並未說明業務規模下降的緣由。而目前海外疫情並未穩定的時候，預測明年業績高增難以令人信服。
此外，根據公司公告，2021年隨著保定樂凱化學安全生產許可證到期，樂凱化學保定廠區必須停產，需全部搬遷到新建成的滄州廠區。滄州新廠區項目總投資41150萬元，一期工程固定資產投資10962萬元。這意味著項目完工後，公司每年將新增規模不小的固定資產折舊費用，以公司目前數百萬級別的利潤水平，未來盈利或存在一定的壓力。據瞭解，原本滄州工廠一期工程原計劃2019年12月完工，但圖中遭遇多次延期，目前計劃2021年3月完工投產，但仍不能保證，若屆時未能順利投產，樂凱化學經營活動也可能受到嚴重影響。
而在該標的公司海外業務受阻，且新增折舊費的情況下，ST樂凱卻對於其預測的未來三年業績高速增長表現出了相當的自信，且交易方案並未設置任何對賭協議。ST樂凱大股東不僅沒將有限的資金和資源投入到
樂凱新材的電子新材料業務中去，卻花將近9400萬收購一個問題重重的劣質關聯資產樂凱化學，令人匪夷所思。
標的股東驚現“社會人”，或涉利益輸送？
收購方案公佈後，相關人士跳出質疑ST樂凱這次收購定價極其不合理，並對老虎財經表示，“相關資產存在掏空上市公司的嫌疑。”除了對標的資產盈利預測合理性存疑外，曝料股東還表示，“樂凱化學的股東結構也存在明顯的瑕疵”。
值得注意，ST樂凱本次收購被定性為構成關聯交易，樂凱集團、樂凱膠片和ST樂凱互為關聯方。
公告顯示，發現除本次收購對手方中國樂凱集團有限公司、樂凱膠片股份有限公司外，第一大自然人股東為馬新生先生，持股比例為6.21%。據悉，馬新生先生在樂凱化學擁有董事席位，但從未在樂凱化學內擔任明確職務也非樂凱化學員工，然而其持股比例卻遠高於現任公司總經理李彥斌（持股2.85%）和現任黨總支書記宋春橋（持股1.14%）。這可能要從樂凱化學的改制說起。
樂凱化學原為樂凱集團下屬有機車間，2002年公司實行改制，有機車間全部生產設備評估後以實物入股，59名合同制職工在與樂凱集團解除勞動後，將獲得的補償金作為投資入股到了新成立的企業，還鼓勵職工增加部分現金入股。為支持化學公司改制工作，樂凱集團、樂凱膠片以及派出董事也分別增加了部分現金入股，全體股東合計出資額（註冊資本）508.2561萬元。
2009年7月27日，樂凱化學第一次變更股權，樂凱集團領導王一寧、張小林、馬禮謙將所持化學公司股權全部轉讓給中國樂凱膠片集團公司。
2010年初，樂凱化學第二次變更股權，原始股東、技術總監張尚湖離職，張尚湖要求出讓全部股權，時任總經理李彥斌以賬面淨資產價值收購，以8.3543萬元拿到了樂凱化學1.64%股份。
因有限責任公司股東人數不能超過50人，原始59名自然人股東需壓減至48人（樂凱集團、樂凱膠片已佔2席）。2013年1月21日，樂凱化學第四次變更股權，因股東盧幼鵬去世，其持有的樂凱化學0.6743%股權由繼承人王春玲繼承。
2014年樂凱化學第一次變更法定代表人，由李彥斌替代王一寧擔任該職務，並出任公司經理。根據董事會選舉要求，樂凱膠片可推一人進入董事會，當年，樂凱化學新一屆董事會換屆，侯景濱進入公司董事，並被選舉為董事長，而在此之前侯景濱為樂凱膠片股份公司副總經理。值得注意，侯景濱不持有任何樂凱化學股份。目前他除了是樂凱化學的董事長，還是樂凱新材的董事長。
而到了2017年樂凱化學第五次變更股權，自然人股東王延明、寇運霞將名下全部股權（共佔註冊資本總額比例1.2388%）轉讓給馬新生，樂凱化學股東數量由50人變更為49人。
馬新生並非是樂凱化學自然人股東，根據企查查，此前其主要經營休閒娛樂等性質的公司業務，並非原內部職工持股員工，根據《公司法》第七十一條規定規定，職工持股轉讓內部持股員工優先，一般不允許轉給外人，若向股東以外的人轉讓股權，應該經過其他股東過半數同意。
而後馬新生又參與了樂凱化學的定增。
（來源：企查查）
2018年，樂凱化學增資5000萬元做滄州項目建設，以2017年12月31日淨資產評估值6,129.50萬元計算，則每1元新增資本認購對價12.06元。
其中，由樂凱集團認購出資3,000萬元，樂凱膠片認購出資1,300萬元，自然人股東認購出資700萬元。
完成增資後，樂凱集團持有樂凱化學股權由39.1535%上升到48.5189%，樂凱膠片持有樂凱化學股權由 19.6751%上升到 22.5166%，而自然人股東合併股權由41.1714%下降至28.9645%。
資料顯示，參與認購的自然人股東是馬新生、李彥斌、宋春橋、郭豔成，此四人皆為公司高管，李彥斌為公司法人、宋春橋為公司副總經理、郭豔成為公司技術總監，監事。馬新生的持股比例直接由1.2388%猛增至6.2081%，從而成為樂凱化學的第三大股東。而其他高管和員工持股則因“放棄”有限認購權，未參與增資導致持股被稀釋，比例大幅下降。
而其他自然人股東皆“放棄”了有限認購權，未參與增資導致員工持股被稀釋。不過，此事還有另外一個說法，爆料人事稱，“有自然人股東想參與此次認購，卻未被准許，認購的份額都給了外人馬新生，致使持股被攤薄。”
而今被ST樂凱收購後，樂凱化學淨資產評估值由2017年底的6129.50萬元，變成了如今的1.32億。
毫無行業經驗的社會人士，持股比列遠超公司核心股權，這一有違商業邏輯的操作，令人不解。而ST樂凱現任董事長侯景濱先生，目前也是樂凱化學的董事長以及樂凱集團的副總經理，其身份或對本次關聯交易有重大影響。
我們不禁懷疑，在馬新生先生獲取樂凱化學股份的過程中，侯景濱先生起到了怎樣的作用，二者又是何種關係？此間是否涉及利益輸送、代持、國有資產流失等問題？
