來源：ABS視界
作者：無問西東
編輯：泰德
近期，基礎設施項目推進節奏加快，多家上市公司表示正在積極開展基礎設施公募REITs的申報發行。9月25日，浙江滬杭甬高速公路股份有限公司發佈公告，公司正考慮透過公開募集基礎設施證券投資基金的結構，將由其子公司浙江杭徽高速公路有限公司擁有的杭徽高速公路道路收費權於上交所上市。此前，A股上市公司東湖高新、渤海股份、首創股份也公告了參與公募REITs的進展情況。
根據東湖高新、渤海股份、首創股份公告的公募REITs交易結構（浙江滬杭甬未公佈杭徽高速公募REITs結構），東湖高新和首創股份均採用了“公募基金+專項計劃+私募基金+項目公司”的四層交易結構模式，與當前的類REITs交易結構相同；而渤海股份採用了“公募基金+專項計劃+項目公司”的三層交易機構模式，少了私募基金的架構。
圖1：首創股份公募REITs交易結構
圖2：渤海股份公募REITs交易結構
本文將對上述項目不同交易結構的背後原因進行探討。
一、私募基金存在的必要性
“專項計劃+私募基金+項目公司”的三層交易結構模式是目前市場上類REITs項目的主流交易結構。對於在類REITs業務中嵌套私募基金的原因，主要是為了構建“股+債”的需要，即由私募基金收購項目公司股東持有的項目公司股權和債權。該處需要解釋一下，根據《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》，法律界定及業務形態屬於不同類型且缺乏相關性的資產組合不能作為基礎資產。股權和債權的法律界定及業務形態明顯不同，所以，不能作為基礎資產由專項計劃直接持有 。
構建“股+債”結構的原因主要有三：
（一）資本弱化
資本弱化是指企業和企業的投資者為了最大化自身利益或其它目的，在融資和投資方式的選擇上，降低股本的比重，提高貸款的比重而造成的企業負債與所有者權益的比率超過一定限額的現象。根據經濟合作組織解釋，企業權益資本與債務資本的比例應為1：1，當權益資本小於債務資本時，即為資本弱化。
根據《財政部、國家稅務總局關於企業關聯方利息支出稅前扣除標準有關稅收政策問題的通知》（財稅[2008]121號），“在計算應納稅所得額時，企業實際支付給關聯方的利息支出，不超過以下規定比例和稅法及其實施條例有關規定計算的部分，准予扣除，超過的部分不得在發生當期和以後年度扣除。企業實際支付給關聯方的利息支出，除符合本通知第二條規定外，其接受關聯方債權性投資與其權益性投資比例為：（一）金融企業，為5:1；（二）其他企業，為2:1。”
通過企業利潤表格式我們可以知道，企業可供分配的利潤=淨利潤+年初未分配利潤+盈餘公積補虧+其他調整因素後的金額，而淨利潤＝利潤總額×（1－所得稅率）。若沒有債務資本，項目公司股東（私募基金）只能獲得扣除企業所得稅、期間費用、折舊攤銷等各項稅費之後的部分，而通過構建“股+債”的模式，在資本弱化允許的範圍內，項目公司股東可以先行通過債權利息的方式獲得項目公司的經營收入。
（二）規避折舊
《企業會計準則-固定資產》第17條規定，除以下情況外，企業應對所有固定資產計提折舊：（1）已提足折舊仍繼續使用的固定資產；(2)按照規定單獨估價作為固定資產入賬的土地。第21條規定，固定資產應當按月計提折舊，並根據用途分別計入相關資產的成本或當期費用。
根據《企業會計準則-固定資產》的上述規定以及企業可供分配的利潤的計算公式，如果只有股權投資企業可供分配的利潤會因鉅額的折舊侵蝕大幅減少，能夠給股東的分紅也會大打折扣。通過構建“股+債”的結構，項目公司可以利息支出的方式把資金向股東劃付。
根據《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》，基礎設施基金應當將90%以上合併後基金年度可供分配金額以現金形式分配給投資者。可供分配金額是在淨利潤基礎上進行合理調整後的金額，相關計算調整項目至少包括基礎設施項目資產的公允價值變動損益、折舊與攤銷，同時應當綜合考慮項目公司持續發展、償債能力和經營現金流等因素。因此，在公募基礎設施REITs項目中，規避折舊將不再成為私募基金存在的必要條件。
（三）辦理資產抵押的需要
我們在《從1.0到4.0：CMBS交易結構的歷史變遷》一文中提到，由於歷史上相關法律法規（如《關於土地使用權抵押登記有關問題的通知》《國土資源部關於企業間土地使用權抵押有關問題的覆函》《國土資源部關於規範土地登記的意見》，均已失效）對抵押權人身份界定不同，有部分地方將“放貸人”簡單等同於“抵押權人”，擴大了限制範圍，限制除了取得《金融許可證》的金融機構、經省級人民政府主管部門批准設立的小額貸款公司、金融資產管理公司以外的自然人、企業辦理抵押登記。而通過私募基金+委託貸款的方式，或者通過信託貸款的方式來構建債權，可以順利實現不動產的抵押。
2019年7月19日，國務院辦公廳《關於完善建設用地使用權轉讓、出租、抵押二級市場的指導意見》（國辦發〔2019〕34號），明確提出放寬對抵押權人的限制。自然人、企業均可作為抵押權人申請以建設用地使用權及其地上建築物、其他附著物所有權辦理不動產抵押相關手續，涉及企業之間債權債務合同的須符合有關法律法規的規定。隨著上述文件的落地及推行，不動產登記部門對抵押權人的相關限制正在逐步減少。2020年5月22日，“華泰佳越-仁恆三亞皇冠假日酒店資產支持專項計劃”成功發行，成為首單首單無信託單層SPV結構CMBS。
需要說明的是，從理論上講，物業資產持有人的股權已經轉讓予SPV或私募基金，SPV或基金管理人（代表私募基金）已經成為持有項目公司100%股權的股東並實現對項目公司的控制，物業資產的抵押純屬畫蛇添足之舉。但是，事實上在金融機構看來，合同的約束力遠遠不及抵押登記效力強。所以，物業資產的抵押雖說有些畫蛇添足，但是多加一項增信會讓投資者更踏實。
二、“股+債”結構的監管變革
2018年1月6日，銀監會發布《商業銀行委託貸款管理辦法》，第十條規定，商業銀行不得接受委託人受託管理的他人資金。類REITs產品受到重大影響，私募基金難以再用銀行委貸的方式向項目公司或SPV發放貸款。
2018年1月12日，基金業協會更新《私募投資基金備案須知》，規定私募基金的投資不應是借貸活動，通過委託貸款、信託貸款等方式直接或間接從事借貸活動的以及通過特殊目的載體、投資類企業等方式變相從事上述活動的不屬於私募基金範圍的情形。
根據上述文件，類REITs原主流交易結構（例如“新派公寓權益型房託資產支持專項計劃”“旭輝領寓長租公寓資產支持專項計劃”）中已無法通過私募基金向項目公司或SPV發放委託貸款或股東貸款。
鑑於上述影響，2018年1月24日，基金業協會資產證券化專業委員會召開了“類REITs業務專題研討會”。會議明確了私募投資基金是參與類REITs業務的可行投資工具，提出參與類REITs業務的私募基金備案與交易所資產證券化產品備案和掛牌的流程優化和銜接安排。會議指出，在私募基金投資端，私募基金可以綜合運用股權、夾層、可轉債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業，形成權益資本。符合上述要求和《備案須知》的私募基金產品均可以正常備案。自此，私募基金以股東借款形式向項目公司提供借款成為類REITs的新主流模式。
三、“股+債”結構的構建方式
（一）反向吸收合併
私募投資基金設立SPV公司，SPV公司與項目公司股東簽訂股權轉讓協議，獲取項目公司100%股權。私募投資基金對其項下的SPV公司股權增資及發放借款，SPV公司將該部分款項用於支付項目公司股權的轉讓對價。項目公司反向吸收合併SPV公司，SPV公司主體資格消滅，項目公司主體繼續存續，私募基金持有的SPV公司股權和對SPV公司持有的委託貸款債權轉化為私募基金對項目公司的股權和委託貸款債權。
案例：金茂華福-重慶金茂瓏悅資產支持專項計劃
（二）項目公司減資
項目公司股東通過股東會決議完成減資的相關工作。減資完成後，項目公司賬面形成一筆對項目公司股東的應付減資款。基金管理人（代表私募基金的利益）在足額收到基金份額持有人繳納的基金出資後，向項目公司股東收購項目公司股權和債權。專項計劃設立後，私募基金將股權轉讓款（Y1）支付至項目公司股東賬戶，隨後私募基金成為項目公司100%控股股東。私募基金將股東借款（Y2）劃轉至項目公司監管賬戶後，項目公司收到股東借款後用於償還其對項目公司原股東的應付減資款。
案例：中聯基金-浙商資管-滬杭甬徽杭高速資產支持專項計劃
回到渤海股份公告的交易結構。交易結構中專項計劃到項目公司有“股權”和“債權”兩條線，但是根據現金流分配的說明，項目公司的現金流通過支付股東分紅等方式分配到資產支持專項計劃，再分配到公募基金，最終向公募基金投資人進行分配，並沒有提及借款利息的分配。在公募基礎設施REITs相關稅收優惠政策出臺之前，渤海股份採用“公募基金+專項計劃+項目公司”的三層交易機構模式如何避稅，是否存在抵押擔保措施以及如何辦理抵押登記，尚需要後續更詳細的交易安排。創新無止境，一起期待吧！
